一、前言

全球疫情的持续蔓延加之地缘政治风险扩大化，给中企的跨境交易和国际化运营造成了极大的影响,在短期内将继续减缓中企海外投资尤其是海外并购的进程。但是短期冲击难改长期趋势，2019年中国GDP占世界GDP的比重进一步提升至16.8%，2020年，由于中国经济发展预期好于所有主要经济体，中国经济对世界经济的影响力将进一步增强并有望成为带动全球经济复苏的强劲力量。随着中企在世界价值链上不断攀升，中企参与全球供应链的深度和广度也在不断增加，长期来看中企“走出去”仍是大势所趋。

同时，由于相关投资审查要求的提高，审查反馈期限的延长，企业在投资前更需审慎评估项目可行性，投资后严谨监测项目实际表现及回报率，而这些举措也将有效提高投资项目的成功率，促进企业通过海外投资增强其国际竞争力和影响力，实现更长远的发展。

对于跨境投资者来说，投资回报率的测算是投资者普遍面临的挑战之一。该指标即对投前决策至关重要，更对投后绩效评价起到核心指导意义。除去通常要考虑的宏观风险，融资风险，行业风险，公司特定风险，跨境投资更要充分考虑国别风险，通胀风险，汇率风险，外汇管制风险，政治风险等。如何在投资回报率的测算中识别并量化这些风险，将是本文重点讲述的内容。

本文将结合中企海外投资项目的普遍特征，聚焦企业海外投资资本成本，就其概念、意义及测算方式等方面进行深入探讨，旨在帮助中企更好地建设优化投资评价体系，助力中企出海行稳致远。

二、企业资本成本

01、概念及意义

资本成本（Cost of capital）是资本的提供方（债权持有人和股权持有人）所要求的对于其投资风险的补偿，也是资本提供方的潜在机会成本，在承担相同风险的情况下，资本提供方会选择投资于一家回报率更高的公司。

资本成本是评价和选择投资项目的标准

在进行投资项目的决策时，企业会把项目的预期投资回报率与所需的资本成本进行比较，从财务角度对项目的可行性进行论证，当项目所反映的回报率大于企业的资本成本时，说明该项目的经济效益较好，可为股东贡献更多的经济价值，反之则不适宜投资。同时，资本成本也是项目风险的量化反映，以资本成本指导项目投资决策，可以协助企业更好地对项目的投资及金融风险进行管控，防范潜在的重大风险、保证投资方资产有效增值。

资本成本是企业筹资决策的依据

资本成本反映了资本提供方对其资金风险所要求的补偿。资本成本的测算可以指导企业筹资决策，促进企业融资决策合理化。例如，债务资本的资金成本较低.只需支付利息，且利息费用可以税前支付，但其财务风险较高，即不论企业的经营状况如何，到期必须还本付息：权益资本的财务风险较低，企业对投资者的投资可以在存续期间永久使用，股利支付可以灵活安排，但其资金成本较高，且股利不得从税前扣除。资本成本的优化可以指导企业筹资决策，促进企业在资金成本与财务风险之间进行合理取舍，取得最佳平衡。

资本成本是优化投资评价体系的参考

资本成本作为一项综合性的财务指标，反映了出资人对于所承担的多方面风险的预期回报，通过对投资项目的资本成本进行全方位的测算，企业可以据此建立风险控制、项目评估、绩效考核、员工激励等多个方面的评价体系。

02、测算方法

在实际操作中，加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，“WACC”）是最为通用的计算资本成本的方法。此方法通过计算各种资本来源（普通股、优先股、债券及所有长期债务）的成本，按照公司各种资本来源的比例进行加权平均，从而得到加权平均资本成本。针对海外投资，需要在加权平均资本成本基础上额外考虑国家风险溢价以得到国际加权平均资本成本（International WACC），具体公式如下所示：

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公式中列示的各参数的具体释义如下：

  • Rei：海外投资股权资本的期望回报率

  • E：股权资本的市场价值

  • D：海外投资债权资本的市场价值

  • V：股权资本和债权资本的市场价值总和

  • Rdi：债权资本的期望回报率

  • Tc：适用的公司税率

在实际操作中，国际加权平均资本成本又分为直接法（相关参数直接取自标的所在国的资本市场）和间接法（相关参数以美国资本市场参数为基础，在此基础上调整标的国与美国之间的国别差异，通胀差异等）。

由于很多资本市场欠发达国家数据的完备性及可获取性的限制，间接法是国际上更为通用的方法。下面我们将以间接法为例，来详细介绍股权资本的期望回报率和债权资本的期望回报率的测算。

股权资本成本

股权资本的期望回报率，即通常所说的股权资本成本，是企业对股东的权益和投资风险所给予的补偿，即企业股权持有人期望的最低年化收益率。

股权资本成本通常通过资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，“CAPM”）进行测算。该模型假设所有投资者都按市场投资组合进行投资，对期望收益、方差和协方差等的估计完全相同，投资人可以自由借贷。在此假设下，资本资产定价模型结合公司风险的结构计算出投资人要求的报酬率，具体公式如下：

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公式中列示的各参数的具体释义如下：

Rf：代表无风险投资回报率，是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的收益率，这是一种理想假设的投资收益，一般受基准利率影响。利率通常包含对机会成本的补偿以及对风险的补偿，其中用于补偿机会成本的部分往往用无风险利率表示。

观察：

在跨境投资项目中，考虑到可能存在的汇率风险，通常以美元作为功能性货币。相应的，在资本成本测算中，通常会选取与被评估资产周期相近的美国发行的美元主权债到期收益率作为适用的无风险利率。

如果当地货币作为功能性货币时，则需要在所适用美元主权债到期收益率基础上，考虑项目所在国与美国的通货膨胀差额以及两国主权利差。在实际操作中，可用项目所在国发行的美元主权债收益率来替代美元发行的美元主权债券收益率与项目所在国与美国的主权利差之和。

βe：用以度量某一特定证券相对于总体市场收益率的波动性，即该证券所处行业相较总体市场无法被分散的系统性风险；它反映了公司所处的行业风险以及债务融资产生的融资风险，其确定应基于可比上市公司的杠杆性权益?系数。

观察：

如所适用可比公司处于数个不同国家，或潜在市场参与者为跨国公司，则在选取可比公司时应综合考虑其主营业务类型、主营业务规模、全球市场分布、资本结构、监管情况等要素，在全球范围内确定可比公司，获取可比公司股价，并通过可比公司股价与可比公司上市地所对应的股票价格指数的线性回归的斜率获取可比公司的杠杆性权益?系数。

Rm：市场投资组合的期望收益率。市场投资组合即市场中所有风险资产的组合，反映了整体市场下的宏观风险，每种风险资产在该组合资产的权重是这种风险资产的市值占所有风险资产市值的比重，在实操中，由于预期的未来回报是不可观察的，市场投资组合的期望收益率通常用历史期间股票价格指数收益率的平均值或所有股票的平均收益率来代替。

观察：

在以美元为功能性货币的跨境投资项目的资本成本测算中，通常以美国股票市场的回报率作为市场投资组合的期望收益率。

Rm–Rf：市场风险溢价（Market Risk Premium, “MRP”），指市场投资组合的期望收益率与无风险利率之间的差额。

观察：

在以美元为功能性货币的跨境投资项目的资本成本测算中，通常以美国市场投资组合期望收益率与美国无风险收益率的差作为适用的市场风险溢价。

RC：国家风险溢价（Country Risk Premium）指与较成熟的市场（美国、英国、德国等）相比，欠发达国家或发展中国家包含投资者需要承担的额外风险，如外汇管制风险、所在国政策风险、资本市场风险等。这些风险是开展跨境投资时可能遇到的宏观风险及国别风险的反映。这些风险的量化反映统称为国家风险溢价。通过计入国家风险溢价，资本成本定价模型将跨国投资的风险纳入了股权资本成本的考量。

观察：

考虑到股权投资的波动率通常高于债权投资，在实际测算中，通常以各国基于主权评级的违约风险作为国家风险溢价的基础，乘以其市场股权相对于债权的波动率，得到适用的国家风险溢价。

α：依据公司自身情况而定的风险调整因子，如规模风险溢价及特定风险溢价等。

  • 规模风险溢价（Size Premium）：长期统计表明，投资者对小规模公司的投资会通常期望更高的投资收益率，称作规模风险溢价。

  • 特定风险溢价（Company Specific Premium）：反映了项目自身独立于行业特征及基本面的额外风险，是项目自身特定风险的量化反映，通常地，对此类风险的估计通常会考虑项目所签订的合同特征（如照付不议协议、包销协议）、项目所在国所具有的可能导致企业运营中断的特殊风险（如政治风险、社会运动）及项目自身的关键驱动因素（如项目进展阶段、项目自身财务指标相较行业水平）等因素。

债权资本成本

债权资本成本是一个公司对于债权方的权益和投资风险所给予的补偿，亦即公司债权方期望的最低年度收益率。一般而言，债权资本成本的计算公式如下：

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其中：

  • Rf：无风险利率，即是将资本投资于某一项没有任何风险的投资对象而能得到的收益率，与前述测算股权资本成本所采用的收益率相同；

  • Country Default Spread（国家违约利差）：指项目所在国发行的以美元为标的的主权债的收益率与美国发行的相同期限的主权债的到期收益率的差；

  • Company Default Spread（企业违约利差）：投资特定企业需要承担额外的风险，这些反映企业融资风险的量化称为企业违约利差。在测算中，通常采用于被评估资产周期相近、评级相同、行业相似的美元公司债与同期美国国债的到期收益率之差作为企业违约利差。

观察：

在实际操作中，美国发行的美元主权债到期收益率与企业违约利差之和，可用与目标项目同行业且与担保主体同评级的美国公司发行的美元债的到期收益率来替代，在这种情况下，公式可修改为：

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其中，Corporate Bond为同行业同评级的美国公司发行的美元债。债券到期收益率可以通过相关数据库获取，例如Capital IQ。

03、案例分析

在实际操作中，投资者会基于上述公式，通过上市公司报告、数据库及在内的各类市场渠道获取测算所需数据。下面我们引入一个范例，以说明平均加权资本成本在实际操作中的计算过程。

本示例性测算假设项目为在印度尼西亚已投运的某新能源项目，功能性货币及现金流为美元，基准日为2020年12月31日，具体计算参数含义及来源如下：

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具体上述参数的来源及选取逻辑列示如下：

  • 无风险利率：采用CIQ数据库中美国政府发行的20年期美元主权债到期收益率1.43%1；

  • 净债务/股权价值比率：所选取可比上市公司公开的净债务和股权价值数据进行计算；

  • 无杠杆/再杠杆股权贝塔：所选取可比公司对应各自所在市场的无杠杆和再杠杆股权贝塔系数；

  • 市场风险溢价：采用Damodaran数据库于2020年7月发布的美国市场风险溢价5.23%作为市场风险溢价2；

  • 国家风险溢价：由于项目运营地为印度尼西亚，采用Damodaran数据库于2020年7月发布的印度尼西亚国家风险溢价，即2.80%2；

  • 规模风险溢价：在本次测算中，我们假设项目规模落入三分法中第1档，对应的规模风险溢价为0.8%3；

  • 由于本次测算仅为示例性质，无具体的目标项目，为示例目的，我们考虑了1%-3%的公司特定风险溢价。但在实际操作中，需要基于目标项目具体情况进行多维度的分析和考量，特定风险溢价的考量因素请见下一部分。

  • 美元公司债到期收益率：本次测算中我们假设目标项目担保主体评级为BB，所采用的美元公司债到期收益率为5.58%；

  • 国家违约利差：采用Damodaran数据库2020年7月发布的印度尼西亚国家违约利差为1.61%；

  • 企业所得税税率：根据世界银行营商指南，印度尼西亚长期企业所得税税率为20%4；

基于以上参数，我们计算所得的股权资本成本区间为11.4%~13.4%，加权平均资本成本区间为8.7%~9.7%。

04、特定风险溢价的影响及确定

在我们观察到的企业风险管控与项目投资评价体系中，对资本成本的应用表现出了“集中管控”、“分散执行”的双重特点。企业一般会建立以业务板块及所在国别细分的资本成本标准，再结合项目特征进行执行层面的个别调整。

一般而言，不经特定风险溢价调整的加权平均资本仅适用于反映了广泛可比的市场风险的投资，而在实际测算中，我们通常会结合项目的自身特征，以市场水平所反映的资本成本作为基准进行进一步调整，以得到符合项目自身情况的资本成本。

在实际操作中，项目特定风险溢价的调整通常受到多个因素影响。此类因素通常可分为两大类：项目自身的财务及经营情况及项目所在经济体的宏观因素对项目自身的特殊影响。

项目自身财务及经营情况的考量主要包括以下几个方面：

关键驱动因素：

常见的关键驱动因素包括项目目前进展阶段以及收入波动等。例如：以项目阶段而言，通常新建项目的特定风险相对较高，而成熟运营项目的特定风险相对较低；以收入波动而言，通常认为收入不确定性对项目特定风险影响较大，一般而言，项目公司会通过一系列的协议及约定保证项目的预期收入，如资源类项目通常签署的包销协议、电力类项目通常签署的购电协议或EPC项目通常签署的分包协议等，此类协议会项目降低未来的不确定性，降低项目在较长时间内的收入波动风险；

基于纵向对标的分析维度：

若项目在历史上的财务表现持续达到或超过管理层预期，通常意味着项目财务预测相对稳定可靠，特定风险相对较低；相反，若项目在历史上的财务表现持续未能达到管理层预期，则通常意味着项目财务预测的可实现风险较大，特定风险相对较高；

基于横向对标的分析维度：

通常会将项目各项指标与选取的可比公司进行比较，以确定行业整体的大致水平。若项目与行业表现相比，盈利指标（如净利润率、增长率等）处于合理水平，则特定风险相对较低，反之则较高。

项目所在经济体的宏观因素对项目的特殊影响考量主要有以下几个方面：

行业或自身存在的特殊风险：

若项目所在经济体的特定行业或项目自身存在较为特殊的额外风险，此类风险通常会在特定风险中予以考虑。依据行业经验，存在此类风险的典型项目多见于：

  • 基建欠发达地区的高耗电类项目

  • 与上游或下游国家存在开发争议的投资项目

  • 易受国际政治及贸易形势影响的部分资源类项目

特有的不可被直接观测到，但可能直接导致项目运行中断的风险：

此类风险多受项目所在经济体自身的特殊因素影响。依据行业经验，此类风险多见于：

  • 地区性的族群矛盾及种族矛盾

  • 政局及社会不稳定

  • 部分极端宗教及派系冲突

考虑到前述的特殊考量，平均加权资本成本的测算在实践中表现出了影响深远、理论性强、主观判断要素多等主要特点。在实际测算中，应结合项目的具体情况对测算所采取的参数进行调整，以反映项目所面临的客观风险。在上述示例中，考虑到以下特殊因素：

  • 项目已签署长期购电协议；

  • 项目所在地地理及水文条件稳定，财务预测可实现性较强；

  • 自2020年9月起，中国对印尼投资大幅增长79%，保持印尼第二大投资来源国地位，投资规定相对宽松，项目作为重点基建项目，中断运营的风险较小。5

结合以上因素，我们认为项目相较类似项目具有较低风险，项目适用的特殊风险溢价相应需要调低。

三、结语

作为企业投资运营的重要判断指标与控制标准，资本成本的测算对于中企科学评价海外投资项目意义重大、影响深远。从前述的测算及分析可以看出，资本成本的合理测算是市场宏观情况与项目特殊情况的有机结合。在宏观环境层面，合理的资本成本测算要求编制者对项目所在市场的整体情况、监管动态、长期规划及资本市场特征等要素有较好把握。在项目实践层面，合理的资本成本测算要求编制者具备比较丰富的行业经验，能准确辨识项目所面临的特殊风险，并将之在计算中予以正确反映。

当前，国内外经济环境复杂严峻，央企发展面临重重挑战。企业亟需转型升级提质增效，多方面发力夯实高质量发展基础。因此，合理测算企业资本成本，建立完善企业财务评价参照体系势在必行，这是管理海外项目风险的有效途径，更是央企海外投资的关键抓手。唯有夯实投资评价体系建设，央企海外投资方能行稳致远。