参股带动EPC模式下“股权退出”方案的筹划

企业为稳定现金流和资金链，必须降低资产负债率，存在对已参股投资项目早退快退、及时收回股权投资和收益、提高资金利用效率、不断滚动开发新项目的内在需求。然而股权退出受到来自项目各方的诸多限制约束，需要基于项目具体情况进行细致分析和筹划。本文旨在梳理股权退出约束及应对方案，以期为国内同类企业进一步深化发展提供参考和借鉴。

股权退出约束

招标文件、股东协议、融资担保以及政府法规是股权退出主要面临的四类约束。前三者主要是项目所在国、开发方、融资方等项目直接参与方之间商业性约束，最后一个则是我国对境外投资的合规管理要求。

一、 招标文件的限制

项目所在国政府机构为了保证项目招标结束后的履约执行，会在发布的招标文件中明确要求投标人或投标联合体具有丰富的行业经验、可靠的技术实力、雄厚的财务实力，并对股权转让退出提出明确规定。如孟加拉国某电力项目招标文件中规定，如果中标方的股东只有一家公司，则该股东在项目进入商业运营（COD）之后的6年内，持股必须保持在51%以上。

如果中标方的股东方是多家公司组成的联合体，则由该股东联合体中的领导股东负责牵头递交标书、投标保证金、履约保证金，领导股东在COD之后的6年内将必须保持持股51%以上，6年后保持持股40%以上。该股东联合体中的运营股东必须具有电站运维经验，且在 COD之后的 6周年内必须保持持股2 0%以上，6年后保持持股1 1%以上。再如印尼某批次I PP招标项目的P PA格式文本中，不允许任何股东在CO D之后的3年内转让任何股份，3年后，股权转让需要满足特定条件。其中项目公司必须在项目融资偿还完毕之前维持33%以上的股权，任何第三方受让5%以上股权，均需提前获得电力公司的书面许可。

二、股东协议的限制

股东协议中对于股权转让的限制，主要出于两个方面原因。

一是为了满足项目招标、融资方面的要求，专门规定股权转让要遵循招标方、融资方在相关协议中的相关要求规定，以避免条款冲突、重新谈判、修改协议等耗时情况的发生。

二是为了维系双方合作关系，维护双方各自项目利益。如当小股东具备出售条件且有意出售全部或部分股权时，大股东可能会要求优先购买权或者约定只能出售给大股东。当大股东具备出售条件且有意出售全部或部分股权时，小股东可能会要求随售权。当股东之间发生违约事件时，守约方可能要求违约方按照溢价回购股权，或者折价收购违约方股权。为了进一步强化参股投资对项目EPC履约的保证，大股东可能要求小股东不得在项目质保期结束前退出，大股东回购股权给予小股东的收益率可能与项目运行质量挂钩。当然，小股东可能依据国资委相关规定要求，争取股权回购价格必须依据第三方权威机构的评估价值或者其他市场公允价值。

三、融资担保的限制

为了保证担保条件不弱化，融资银行会在担保协议中明确规定，项目股东在融资担保期限内转让股权必须经融资银行书面批准。如项目由中国信保提供中长期出口买方信贷保险产品，则相关股权变动也需要经过中国信保的批准。一般情况下，I PP项目特许运营期在2 5年左右，中长期贷款及担保可长达1 5年左右，这意味着参股股东的股权会被锁定1 5年甚至更久。相比于招标文件，融资文件中的限制时间更长也更具强制性，但在项目中后期仍可以实现彻底退出。

四、政府法规的限制

企业参股投资的股权退出存在客观合规约束。国资委在《关于中央企业境外投资监督管理办法》中从四个方面提出了退出的合规要求。

1.监管体系：企业要有境外投资项目的完成、中止、终止或退出制度。

2.事前管理：国资委依据相关法律、法规和国有资产监管规定等，从项目风险、股权结构、资本实力、收益水平、竞争秩序、退出条件等方面履行出资人审核把关程序。企业应当根据自身发展战略和规划，按照经国资委确认的主业，选择、确定境外投资项目，做好境外投资项目的融资、投资、管理、退出全过程的研究论证。

3.事中管理：企业应当定期对实施、运营中的境外投资项目进行跟踪分析，针对外部环境和项目本身情况变化，及时进行再决策。如出现影响投资项目实施的重大不利变化时，应研究启动中止、终止或退出机制。

4.风险管理：企业应当将境外投资风险管理作为投资风险管理体系的重要内容，强化境外投资前期风险评估和风控预案制订，做好项目实施过程中的风险监控、预警和处置，防范投资后项目运营、整合风险，做好项目退出的时点与方式安排。

股权退出方案的筹划

企业要实现参股带动EPC模式下股权投资的保值增值，必须在战略引领、依法合规、能力匹配、合理回报的原则下做好股权退出工作，确保自身既可以选择持有到期，通过稳定收取分红实现资本金及红利的收回，也可以在某个时点选择出售股权，获得资本对价退出。对于退出时点的选择，主要考量项目退出约束，平衡持股义务风险与分红收益，附加其他业务收益。

一、针对招标文件和股东协议文件的限制

参股投资主要面临的风险是大股东侵权风险和项目运营风险，可采取的防范措施有：建立完善的投资管理制度及执行机构；参与项目公司经营管理，积极行使权利、履行义务，争取关键事项一票否决权；争取运维合同；争取优先分红权；争取固定收益回购；购买投资保险。

二、 针对融资文件中的限制

参股投资主要面临的风险除大股东侵权和项目运营风险外，还有融资担保风险。所采取的措施除以上举例之外，还可以争取COD之后担保条件更为宽松的再融资条件以及担保文件再谈判。

三、针对政府法规的限制

对政府合规风险点予以重点识别和规避、切实遵守政府相关法规，事先约定回购收益率或者按照市场公允价值/第三方权威评估机构评估结果制定回购价格，避免国有资产流失。

结论

股权限制来源各异，但所带来的风险基本相同，在项目开发前期阶段，可以根据项目具体情况选取制定相应的措施以防控后续投资风险。如东南亚某参股投资带动EPC模式的燃气电站项目，在前期开发工作中，综合考虑参股投资的“增值服务”价值以及大股东实力强劲的股权结构，探讨了“小比例股权投资+固定收益回购”模式，锁定EPC合同和投资收益，后期也实现顺利退出，释放占用的资金投入到新开发的项目，实现了参股投资带动EPC模式下最为理想的结果。

在市场开发前期阶段，即应与合作方共同梳理出参股股东的参股价值、项目对股权退出的各种“锁定”限制条件和风险因素，并作为谈判过程中的定价基础，将股权退出与项目定价逻辑相统一。

股权有序退出强调的不是退出时的时点动作，而是退出前的风险收益动态平衡过程，需要根据项目中股权退出方面存在的各种约束条件，有层次、有选择地提出兑现收益和终止风险的初步意向、计划安排、协议约定等。

参股投资工作需要职能部门在各层级监管和各外部约束之下，不断加强前期工作阶段中股权投资与退出、融资与担保等整体架构的筹划和搭建能力。