中东地区再融资贷款

在东道国较高主权评级和良好的公私合营机制下，中东地区基础设施投资投标竞争激烈，产品价格和投资收益率双低，开发商对债务的低利率、长期限、大杠杆一直要求较高。2008年金融危机后，中东地区国家在积极发展基础设施过程中面临多个困难。

首先，恰逢雷曼兄弟破产事件及金融危机，原本发达的中长期银行债务融资市场流动性崩塌。

其次，相对于亚太、美洲、欧洲，中东地区资本市场态度较为保守，无力为包含建设期风险的中长期融资雪中送炭。

少数知名开发商主导着中东基础设施市场。融资银行间激烈竞争，面对实力开发商的压力，承担了项目融资结构化过程中的不少风险，比如将短期融资流动性利用到长期项目中、将风险后推至未来再融资市场。

困难和危机推动了中东地区基础设施融资革命，促成了再融资贷款（Mini Perm Loan）产品的发展。在此背景下，巴林 Al DurIWPP项目成为中东地区第一个使用再融资贷款的项目，并于2009年7月完成了融资关闭。紧随其后，阿布扎比 Shuweihat 2和 Shuweihat 3项目、沙特阿拉伯PP11项目、迪拜Hassyan项目等都使用了再融资贷款产品。

其中，阿布扎比 Shuweihat 2项目和巴林A l Dur IWPP项目分别于 2013年通过资本市场发行债和于2018年通过银行融资完成了项目的再融资。

再融资贷款

一、产品概念

再融资贷款用于尚未产生收益的绿地项目的过渡性融资，常用于商业地产、发电站、海水淡化等便于再融资的基础设施项目。

银行通过分阶段报价的形式，在项目初期给予一个较短的融资期限，既利用了短期融资的市场流动性，又实现了低利率报价。银行结合项目建设期的时长，一般给予5-10年的再融资前期限（光伏可能稍短、光热和火电稍长），涵盖了建设期+现金流培育期+再融资准备期。与此同时，银行要求项目公司在指定时间内完成再融资，通过设置激励 /惩罚机制，促使项目进入运营期后，通过再融资替换原再融资贷款，保护自身安全。在无法再融资时，银行握有利率调升、现金归集等自我保护机制，产品可能拉长期限为中长期融资。

依据对再融资失败时银行的容忍度，再融资贷款分为硬性再融资（Hard Mini Perm）和软性再融资（Soft Mini Perm）。硬性再融资下的再融资失败一般导致违约事件，进而有加速到期、取消未放款额度、执行抵质押和股东担保、其他协议交叉违约等严重后果。软性再融资下，银行部分放弃了将再融资失败宣布为违约事件的权利，容忍变长的还款期限，因此对投资人吸引力更大。

二、产品特点

相对于传统信贷产品，再融资贷款在产品结构设计上有以下四个突出特点。

1. 利率随时间跳升再融资贷款的贷款利率随项目年限逐步跳升，通过提高融资成本以敦促借款人尽快实施再融资、保持融资银行满足拉长期限后的成本要求。以迪拜某项目为例，其利率跳升设置如表1。

以阿布扎比某项目为例，其官方出口信用保险机构覆盖部分之外的再融资贷款利率跳升设置如表2。

2. 融资期限独具特色商业金融机构针对基础设施的中长期融资期多为 7-15年，多数官方出口信贷机构的中长期信用保险也较少超过 15年，软性再融资可能做到20-26年。

当然，这只是软性再融资可能的最长年限，因为项目未按时实现再融资，银行会启动资金清扫，项目将缩短实际还款期限。例如迪拜某项目协议最长期限 25年，但如果启动资金清扫，模型预测还款期限可能会缩短约16%。

3. 再融资是信心之源

再融资贷款盛行于中东地区和美洲地区，取决于东道国招标机构认可投标人使用该金融产品，也取决于当地资本市场强大的再融资能力让初始融资银行安心。2008年经济危机之后，中东地区资本市场出于经济保守预测和风险控制原因，一度对于中长期融资态度谨慎。政府为提高资本市场的活跃度，在标书中许可再融资贷款的使用，促进资本市场和银行债务市场互相衔接协作。

下面从再融资市场和项目自身两个角度分析再融资问题。

基础设施项目再融资一般有两个市场渠道：银行债务再融资、资本市场再融资。中东地区资本市场一般，但银行债务市场有强大的再融资能力。

中东地区的项目结构设计充分考虑了可融资性和再融资性。目前中东市场大量新能源发电、火电站、海水淡化项目采用迪拜模式，即由招标人持有项目控股股权，相对 100%的私人投资项目减少了东道国违约道德风险、上游燃料风险、征地风险，核心交易文件的支付机制、穿透机制、风险分配机制相对公平合理。

在前述内外部因素下，当项目建设期结束，完工风险消除后，并形成稳定运营收入时，项目再融资的可行性较高。以阿布扎比某项目为例。项目于2013年实现了约22亿美元的再融资，再融资后不同部分的融资条件如表3。

以巴林某项目为例。项目于2018年实现了约13亿美元的再融资，再融资后不同部分的融资条件如表4。

4. 资金清扫作为激励手段特定事件发生时，金融机构全部或绝大部分控制项目公司可用现金流，限制股东分红，使用这部分受控资金归还现有债务。

软性再融资模式下，如原先预计的运维费用和电费收入等情景不变，增大的可还款现金流将实际缩短原定的还款期，实现提前还款。相对于软性再融资较为缓和的处理方式，硬性再融资（在再融资期限前）采用气球式还款，项目只偿还较少比例的贷款，余下的大气球余额通过再融资资金偿还。在接近再融资期限前，虽然未有再融资结果，一般硬性再融资融资行也要求现金清扫，这对投资人分红收益率有较大负面影响。

总体讲，资金清扫是将可以有的都拿来，但清扫的现金流实际是多少，仍是项目自身质量所决定的。硬性再融资银行（相对软性再融资），对再融资失败的容忍度较小，再融资失败时对股东担保要求较高。

三、产品意义

对东道国招标机构来说，认可再融资贷款产品是迫使银行一次性给予长期贷款之外，支持基础设施发展的新选项。当然，东道国招标机构也应关注对应的银行债务的终止赔偿风险。

对开发商来说，新的融资流动性吸引其参与竞争。再融资预期下银行给开发商报出的低利率，可以在投标中降低融资成本，提高投标价格的竞争力。

政府积极推进再融资贷款的应用，并促进债券市场得以成为项目再融资的渠道，敦促银行接受更长的融资期限。与此同时，银行由观望的态度逐步转变为进场参与，也刺激了债券市场的发展。在这种相互作用下，中东地区中长期融资市场走向活跃。

再融资贷款的应用

应用再融资贷款产品时，有以下特殊注意事项。

一、产品与官方出口信用保险的结合

实务中，官方出口信用保险可能从两个角度参与再融资贷款。一是为再融资贷款平行的其他贷款部分提供直接贷款。如阿布扎比 Shuweihat 2项目，日本国际协力银行提供了约10亿美元直贷。如巴林 Al Dur IWPP项目，加拿大出口发展公司和美国进出口银行为项目提供直贷。二是为硬性再融资提供风险覆盖（尚未获悉有官方出口信用保险机构为软性再融资覆盖风险的先例）。如巴林 Al Dur IWPP项目，韩国信用保险公司为2.72亿美元的硬性再融资提供保险覆盖项目政治和商业风险。该项目部分融资条件如表5。

再融资贷款产品与官方出口信用保险产品的匹配有经济与合作发展组织君子协定方面的限制。软性再融资通常匹配的是20年以上的融资期，与官方出口信用保险的最长还款期限较难匹配。硬性再融资通常采用气球式还款，而官方出口信用保险则要求对于6个月内单笔或多笔本金偿还数额不得超过信贷本金总额的25%。

对我国官方出口信用保险来说，可以考虑尝试用中长期买方信贷保单参与硬性再融资的保险，也可以考虑通过中长期再融资保单参与银行贷款的再融资。

二、融资银行的选择

受制于总部监管的要求和当前属地化的发展阶段，中资金融机构对再融资贷款产品的应用缺乏经验，需要借助当地金融机构的帮助进一步熟悉市场。所以，使用再融资贷款产品进行项目融资，需要引入对当地市场熟悉、具备融资关闭经验的外资银行牵头，以及熟悉东道国情况的当地银行参与。

近年，越来越多的中资银行以跟随参团的方式参与中东地区再融资贷款的融资，例如中国银行、工商银行、农业银行等。建议中资银行通过本土化分支机构参与，并依据市场上现有项目机会，按照先尝试硬性、后尝试软性再融资的方式参与。

三、开发商的自省

项目没有进行再融资或再融资失败的原因可能有：项目所在国政治经济局势有较大变动（如战争、制裁、断交等），导致项目的经营存续受到影响；项目自身开发出现问题（如未按期完工等）或者经营不善（如运维商的履约问题等），导致项目出现重大违约或无法持续经营；开发商层面的重大不利影响；基于成本因素（如再融资成本高于原融资成本）或其他因素考虑，不进行项目再融资。

再融资失败对开发商的投资收益有重大不利影响。因此，无论银行如何放弃违约事件宣布权，开发商都应对项目按时完工交付和再融资几率有清醒的认识。项目履约对于实现再融资有着至关重要的作用，开发商应做好对承包商和运维商的筛选、责任传递和管理工作。开发商在项目前期应深入尽职调查项目所在国情况，结合公司内部情况，判断是否适合使用该产品。

初入中东地区的中资开发商，可选择有再融资贷款成功经验的开发商合作，并向其学习。中资开发商过分重视市场开发的考核，但考核机制并不涵盖建设期之后的企业财务管理行为（包括项目再融资等）。长远看，中资开发商应注重属地化建设，提高自身团队对当地资本市场的了解，积极拓宽当地融资渠道。

总结

2008年全球金融危机之后，为解决中东地区长期融资市场流动性萎缩的问题，中东各国政府在基础设施领域引入了再融资贷款产品。该产品适用于绿地项目的建设期融资，建立在项目再融资的预期之上，通过利率跳期的安排和产品设计提高了投标竞争力和（在软性再融资产品下）实现较长的融资期限。

再融资贷款产品使得开发商在竞争性投标中可以报出更有竞争力的报价，促使金融机构与资本市场的良性互动发展，也让招标人（特别是政府）获得更低成本的基础设施发展机会。

金融产品只解决特定技术问题，而项目本身的质量才是成功的根本。再融资贷款产品的应用对中东银行、中东开发商都充满挑战，对中国金融机构的本土化提出了更高的要求，对中国开发商也提出了更高的项目开发以及管理要求，促使中国开发商更加关注项目建设运维商实力、上下游协议签署方资信以及协议机制。

综上所述，再融资贷款产品的应用对外部环境以及项目要求较为高，建议依据项目特点并结合开发商自身情况进行专业分析，再行判断是否采用再融资贷款产品进行融资。