一、背景

在东道国较高主权评级和良好PPP机制下，中东地区基础设施投资投标竞争激烈，产品价格和投资收益率双低，开发商对债务的低利率、长期限、大杠杆一直要求较高。2008年金融危机后，中东地区国家在积极发展基础设施过程中面临多个困难。首先，恰逢雷曼兄弟破产事件及金融危机，原本发达的中长期银行债务融资市场流动性崩塌。其次，相对于亚太、美洲、欧洲，中东地区资本市场【1】态度较为保守，无力为包含建设期风险的中长期融资雪中送炭。

少数知名开发商主导（Sponsor-Driven）着中东基础设施市场。融资银行间激烈竞争，面对实力开发商的压力，吃下了项目融资结构化过程中的不少风险，比如将短期融资流动性利用到长期项目中、将风险后推至未来再融资市场。

困难和危机推动了中东地区基础设施融资革命，促成了MiniPerm Loan产品的发展。在此背景下，巴林AlDur IWPP【2】项目成为中东地区第一个使用MiniPerm Loan的项目，于2009年7月完成了融资关闭。紧随其后，阿布扎比的Shuweihat2和Shuweihat3项目，沙特阿拉伯的PP11项目，迪拜Hassyan项目等都使用了MiniPerm Loan产品。其中，阿布扎比Shuweihat2项目和巴林AlDur IWPP项目分别于2013年通过资本市场发行债和于2018年通过银行融资完成了项目的再融资，让再融资的童话故事得以继续。

二、产品介绍

（一）产品概念

Mini PermLoan用于尚未产生收益的绿地项目的过渡性融资，常用于商业地产、发电站、海水淡化等便于再融资的基础设施项目。

银行通过分阶段报价的形式，在项目初期给予一个较短的融资期限，既利用了短期融资的市场流动性，又实现了低利率报价。银行结合项目建设期的时长，一般给予5-10年的再融资前期限（光伏可能稍短、光热和火电稍长），涵盖了建设期+现金流培育期+再融资准备期。与此同时，银行要求项目公司在指定时间内完成再融资；通过设置激励/惩罚机制，促使项目进入运营期后，通过再融资替换原MiniPerm Loan、保护自身安全；在无法再融资时，银行握有利率调升、现金归集等自我保护机制，产品可能拉长期限为中长期融资。

依据对再融资失败时银行的容忍度，MiniPerm Loan分为HardMini Perm和SoftMini Perm。HardMini Perm下的再融资失败一般导致违约事件（Evenof Default），进而有加速到期、取消未放款额度、执行抵质押和股东担保、其他协议交叉违约等严重后果。SoftMini Perm下，银行部分的放弃了将再融资失败宣布为违约事件的权利，容忍变长的还款期限，因此对投资人吸引力更大。

（二）产品特点

相对于传统信贷产品，MiniPerm Loan在产品结构设计上有以下四个突出特点：

1.利率随时间跳升

MiniPerm的贷款利率随项目年限逐步跳升，通过提高融资成本以敦促借款人尽快实施再融资、保持融资银行满足拉长期限后的成本要求。

以迪拜某项目为例，其利率跳升设置如下：

以阿布扎比某项目为例，其ECAT【3】ranche之外的MiniPerm的利率跳升设置如下：2.融资期限独具特色

商业金融机构针对基础设施的中长期融资期多为7-15年，多数官方出口信贷机构的中长期信用保险也较少超过15年，SoftMini Perm Loan可能做到20-26年。

当然，这只是SoftMini Perm可能的最长年限，因为项目未按时实现再融资，银行会启动资金清扫（CashSweep），项目将缩短实际还款期限。迪拜某项目协议最长期限25年，但如果启动资金清扫，模型预测实际还款期可能缩短约16%。

3.再融资是信心之源

Mini PermLoan产品盛行于中东地区和美洲地区，取决于东道国招标机构认可投标人使用该金融产品，也取决于当地资本市场强大的再融资能力让初始融资银行安心。2008年经济危机之后，中东地区资本市场出于经济保守预测和风险控制原因，一度对于中长期融资态度谨慎。政府为提高资本市场活跃度，在标书中许可MiniPerm Loan的使用，促进资本市场和银行债务市场互相衔接协作。

下面从再融资市场和项目自身两个角度分析再融资问题。

基础设施项目再融资一般有两个市场渠道：银行债务再融资、资本市场再融资。中东地区资本市场一般，但银行债务市场有强大的再融资能力。

中东地区的项目结构设计充分考虑了可融资性和再融资性。目前中东市场大量新能源发电、火电站、海水淡化项目采用迪拜模式，即由招标人【4】持有项目控股股权，（相对100%私人投资项目）减少了东道国违约道德风险、上游燃料风险、征地风险；核心交易文件的支付机制、穿透机制、风险分配机制相对公平合理。

在前述内外部因素下，当项目建设期结束，完工风险消除后，并形成稳定运营收入时，项目再融资的可行性较高。

以阿布扎比某项目为例。项目于2013年实现了约22亿美元的再融资，再融资的不同Tranche条件如下：

以巴林某项目为例。项目于2018年实现了约13亿美元的再融资，再融资的不同Tranche条件如下：

4.资金清扫作为激励手段

特定事件发生时，金融机构全部或绝大部分控制项目公司可用现金流，限制股东分红，使用这部分受控资金归还现有债务。

Soft MiniPermLoan下，如原先预计的运维费用和电费收入等情景不变，增大的可还款现金流将实际缩短原定的还款期，实现提前还款。相对于SoftMini Perm较为缓和的处理方式，HardMini Perm（在再融资期限前）采用气球式还款，项目只偿还较少比例的贷款，余下的大气球余额通过再融资资金偿还。在接近再融资期限前，虽然未有再融资结果，一般HardMini Perm融资行也要求现金清扫【5】，这对投资人分红收益率有较大负面影响。

总体讲，资金清扫是将可以有的都拿来，但清扫的现金流实际是多少，仍是项目自身质量所决定的。HardMini Perm银行（相对SoftMini Perm），对再融资失败的容忍度较小，再融资失败时对股东担保要求较高。

（三）产品意义

对东道国招标机构来说，认可MiniPerm Loan产品，是迫使银行一次性给予长期贷款之外支持基础设施发展的新选项。当然，东道国招标机构也应关注对应的银行债务的终止赔偿风险。

对开发商来说，新的融资流动性吸引其参与竞争。再融资预期下银行给开发商报出的低利率，可以在投标中降低融资成本，提高投标价格的竞争力。

政府积极推进MiniPerm Loan的应用，并促进债券市场得以成为项目再融资的渠道，敦促银行接受更长的融资期限，与此同时，银行由观望的态度逐步转变为进场参与，也刺激了债券市场的发展。在此相互作用下，有效地使中东地区中长期融资市场走向活跃。

三、产品的应用

应用MiniPerm Loan产品时，有以下特殊注意事项。

（一）产品与ECA的结合

实务中，ECA可能从两个角度参与MiniPerm Loan。一是ECA为MiniPerm Loan平行的其他贷款部分提供ECA直贷。如阿布扎比Shuweihat2项目，JBIC提供了约10亿美元直贷。如巴林AlDur IWPP项目，加拿大出口发展公司（ExportDevelopment Canada）和美国进出口银行（USEXIM）为项目提供直贷。二是为HardMiniPerm Loan提供风险覆盖（尚未获悉有ECA为SoftMiniPerm Loan覆盖风险的先例）。如巴林AlDur IWPP项目，韩国KEIC为2.72亿美元的HardMiniPerm提供保险覆盖项目政治和商业风险。

Mini PermLoan产品与ECA产品的匹配有OECD君子协定【6】方面的限制。SoftMini Perm通常匹配的是20年以上的融资期，与ECA的最长还款期限较难匹配；

HardMini Perm通常采用气球式还款，而ECA则要求对于6个月内单笔或多笔本金偿还数额不得超过信贷本金总额的25%【7】。

对我国ECA来说，可以考虑尝试用中长期买方信贷保单参与HardMiniPerm的保险；也可以考虑通过中长期再融资保单，参与银行贷款的再融资。

（二）融资银行的选择

受制于总部监管的要求和当前属地化的发展阶段，中资金融机构对MiniPerm Loan产品的应用缺乏经验，需要借助当地金融机构的帮助进一步熟悉当时市场。所以，使用MiniPerm Loan产品进行项目融资需要引入对当地市场熟悉、具备融资关闭经验的外资银行牵头，以及熟悉东道国情况的当地银行参与。

近年，越来越多的中资银行以跟随参团的方式参与中东地区MiniPerm Loan的融资，例如中国银行、工商银行、农业银行等。建议中资银行通过本土化分支机构参与；依据市场上现有项目机会，按照先Hard后Soft的方式参与。

（三）开发商的自省

项目没有进行再融资或再融资失败的原因可能有：

（1）项目所在国政治经济局势有较大变动（例如战争、制裁、断交等），导致项目的经营存续受到影响；（2）项目自身开发出现问题（例如未按期完工等）或者经营不善（例如运维商的履约问题等），导致项目出现重大违约或无法持续经营；（3）开发商层面的重大不利影响；（4）基于成本因素（例如再融资成本高于原融资成本）或其他因素考虑，不进行项目再融资。

再融资失败对开发商的投资收益有重大不利影响。因此，无论银行如何放弃违约事件宣布权，开发商都应对项目按时完工交付和再融资几率有清醒的认识。项目履约对于实现再融资有着至关重要的作用，开发商应做好对承包商和运维商的筛选、责任传递和管理工作。开发商在项目前期应深入尽职调查项目所在国情况，结合公司内部情况，判断是否适合使用该产品。对再融资没有信心、使用SoftMiniPerm Loan后推再融资风险的做法，是饮鸩止渴。

初入中东地区的中资开发商，可选择有MiniPerm Loan成功再融资经验的合作开发商跟随学习。目前中资开发商过分重视市场开发的考核，但考核机制并不涵盖建设期之后的企业财务管理行为（包括项目再融资等）。长远看，中资开发商应注重属地化建设，提高自身团队对当地资本市场的了解，积极拓宽当地融资渠道。

四、总结

2008年全球金融危机之后，为解决中东地区长期融资市场流动性萎缩的问题，中东各国政府在基础设施领域引入了MiniPerm Loan产品。该产品适用于绿地项目的建设期融资，建立在项目再融资的预期之上，通过利率跳期的安排和产品设计提高了投标竞争力和（在SoftMini Perm Loan产品下）实现较长的融资期限。

Mini PermLoan使得开发商在竞争性投标中可以报出更有竞争力的报价，促使金融机构与资本市场的良性互动发展，也让招标人（特别是政府）获得更低成本的基础设施发展机会。

金融产品只解决特定技术问题，而项目本身的质量才是成功的根本。MiniPerm Loan的应用对中东银行、中东开发商都充满挑战，无疑对中国金融机构的本土化提出了更高的要求。对开发商也提出了更高的项目开发以及管理要求，促使开发商更加关注诸如项目建设运维商实力、上下游协议签署方资信以及协议机制等。

综上所述，MiniPerm Loan的应用对外部环境以及项目要求较为高，建议依据项目特点并结合开发商自身情况进行专业分析，再行判断是否采用MiniPerm Loan进行融资。

【1】债券、资产证券化、IPO市场

【2】1234MW发电+21万立方米水处理/日。

【3】Export CreditAgency。

【4】通常是项目所在国政府机构、国有企业、市场认可度高且资信好的企业

【5】例如在巴林Al DurIWPP项目中，加拿大和韩国两国ECA覆盖的Hard Mini PermLoan为8年期限，在最后3年已经开始了100%的现金清扫。

【6】经济与合作发展组织（OECD）颁布的官方支持出口信贷的安排（2015年版）（Arrangementon Officially Supported Export Credits 2015 Version）

【7】《官方支持出口信贷的安排2015修订版》第二章 出口信贷的融资条款14(d)(1).