理论离不开实践，业务模式发展需充分了解市场的客观情况，结合市场的客观特点和存在的问题，从本质上进行有建设性的联动制度设立，以制度驱动发展，提高整体发展效率。本文通过研究国际投资并购中的订书钉融资的发展背景和自身特点，提出在中资金融机构和企业走出去过程的应用建议，供参考。

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01.订书钉融资的发展和背景

订书钉融资起源于2001年，指在收并购交易结构中由卖方及及其提供咨询服务的投资银行安排融资方案给潜在买家，包括贷款计划的所有细节，包括本金、费用和承诺条款等。因此，卖方可无需自己去寻找资金，帮助买卖双方尽快完成融资。而“订书钉”名称源于融资的意向条件订在收购条款清单的背面。2001-2006年间订书钉融资在全球收并购领域获得广泛应用，而在2006年因Toys“R”Us等案例业界提出对于订书钉融资法律风险的质疑而一度收紧。在2008年全球经济危机之后，由于全球信贷市场的普遍紧缩，2010年前后订书钉融资再次迎来了市场的青睐。

在经济高速发展、市场资本流动性强的年代，潜在买方通常可以快速的寻找到融资渠道，并且通过对比获得最优方案。然而，当市场整体风控收紧，金融机构对外提供融资更加谨慎时，订书钉融资在大型交易中被应用的越来越广泛。

订书钉债务融资方案将由卖方所雇佣的投资银行主导的律师、财务顾问等咨询团队进行订立，形式可以是几页的融资意向书，也可以是内容完善的融资协议草本等。无论以任何形式，对于最终的融资文件和其他潜在的约束条件，融资银行都需要对卖方进行尽职调查并完成必要的信贷审批流程。

近年来，在乌兹别克斯坦等国新能源投资项目招标过程中，由世行、亚开行等多边机构担任东道国市场的咨询顾问，并在后续招标过程中提供融资背书，也可以理解为订书钉融资的一直模式推广。

02.订书钉融资的特点

订书钉融资在出现后可以得到市场的广泛应用，主要缘于它的自身特点。一般情况下，订书钉融资具有三个重要特点。首先，订书钉融资要约是可选择的，中标者有权(而非义务)接受一笔在收购竞争开始前就已确定条款的贷款，也可以额选择自行融资。第二，订书钉融资多数情况是一种无追索权的债权，即债务仅由目标公司的资产和现金流支撑，而不是中标人拥有的其他资产和业务，具有较高的杠杆。第三，有些投标人计划将目标公司作为一个投资组合公司持有，资产相对独立。因此更多受到财务投资人和私人投资者的青睐。而通过订书钉融资的模式，卖方可以在市场流动性较差的环境下，快速完成交易，从而避免交易风险，锁定交易价格，具体带来的优势如下：

（一）利益最大化

因为订书钉融资方式，确保了每个潜在投标者融资的可行性，从而营造了一个竞争更加激烈的竞标环境。因此，在竞标过程中卖方会提高自己的竞标价格从而获得最终的胜利。同样，在买方提高出售价格时，订书钉融资也增强了卖方匹配价格的意愿，使卖方在自己可接受的杠杆结构下实现利益最大化。

（二）提供价格信号

在订书钉融资的模式下，一个专业的潜在买方可通过提供的融资条件计算出买方可接受Debt/EBITDA指标范围，从而得到卖方意向的价格范围。但反之也容易造成交易的价格上限。

（三）降低交易风险

在收并购交易结构中，杠杆收购往往面临资金筹集的困难，尤其大型交易涉及的资金量大、金融机构多，往往需要的时间相对较长。而另一方面，双方价格间的博弈也会拉长整个交易的过程。在漫长的交易过程中，常有交易风险的发生，往往对买卖双方都将会增加交易成本或导致交易失败。在订书钉融资模式下，可有效加速交易的发生，降低交易双方的沟通成本，促成双方尽快完成交易。

03.订书钉融资的利益冲突

订书钉融资的主要风险在于交易的利益冲突。在交易结构下，投资银行既可作为卖方的咨询机构，也可以作为买方的债权人，因此投资银行可分别收取交易双方的费用和利息收入。这样会造成投资银行有动力在价格未最大化的条件下促成交易。

然而，随着此种模式的不断应用，业界专家认为需要客观的看待交易中可能存在的法律风险，不要过度夸大，相关利益冲突可以得到有效的管理。只要采取了预防措施，董事会就应该将订书钉融资视为一种合法选择。

一方面是向董事会提出建议，并充分考虑与其顾问提供订书钉融资相关的潜在风险。一是被收购银行可能会更倾向于愿意接受其融资计划的竞标者，而不是其他竞购者。二是，银行向收购方提供融资，如果后期银行在潜在买方中标后试图放弃融资承诺，可能会对被收购方产生不利影响。董事会在决议过程中应充分考虑相关风险，提供具有公平、合理、更具有操作性的融资方案。

另一方面是卖方可考虑聘请一名额外的咨询顾问，他将提供公平的意见，互相间制约，起到独立第三方的作用，向董事会提供“独立”的建议。同时，在融资银行一方发生违约时，另一方也可以保证交易的正常进行。

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04.订书钉融资的应用和建议

当前国际市场受到新冠疫情影响面临较大的不确定，虽然各国央行不断放水刺激市场发展，但金融机构对于市场的预期依然负面，对外信贷的尺度普遍收紧，市场的困难依然存在。但随着国际市场形势的变化、新行业的发展、资金成本的下降，也为国际市场带来了一些新的发展兼并的机遇。百年未有之大变局，机遇永远在困难的背影中发酵。我国在这场新冠疫情中充分体现了制度优势，最大程度上保证了市场经济的平稳发展。而中资金融机构和企业具有较强的市场统筹能力，经过改革开放以来充分的发展，需要更多、更多样化的市场布局来带动下一个阶段的发展。从历史来看，这一趋势是不可避免的，无论在什么样的困难面前都无法阻挡。但国际市场需要尊重市场的特点和交易原则，也需要充分学习西方成熟模式的基础上开发具有独立特色的交易模式，从而实现师夷长技以制夷。

订书钉融资可以有效缩短交易时间，确定交易价格范围，对于大型的基础设施或适用于项目融资的交易，无论中资金融机构还是中资企业均可以考虑利用此种方式提高交易效率。

对于中方企业作为卖方的交易，中资金融机构可以为具有经济可行性的项目提供具有融资方案并制定行业买方清单制，将整个出售过程分为三个阶段，第一阶段对潜在买方进行资质审核；第二阶段为卖方提供订书钉融资方案并完成信贷评审；第三段为市场竞标确定中标者后进行融资文本谈判。借此，帮助中资企业提高交易效率，增强利润空间。

对于中方企业作为买方的交易，中资金融机构应积极参与到前期交易中，尝试开展投标前融资预审核，提供“买方”角度的Staple Financing。同时，不断熟悉国际咨询顾问为项目提供的融资方案，不断积累市场经验，尝试为中资企业提供更具有竞争力的方案，提高中资企业国际市场竞争力。

而在此过程中，政策性金融机构可发挥市场引导功能，为中资金融机构提供合理的风险保障，利用自身政策性业务的增信作用撬动融资业务发展。政策性金融机构可进一步细化产品与结构设计的匹配，广泛开展国际合作联系，强化树立国际品牌效应，从而引领市场发展，为中资金融机构和中资企业提供坚强的后盾。