新加坡交易所SPAC正式方案出台

9月2日，在中国宣布设立北京证券交易所的当天，新加坡交易所也公布了新的上市条例，允许特殊目的收购公司（SPAC）在主板挂牌上市。SPAC唯一的目的是透过首次公开售股（IPO）募集资金后，收购有前景的未上市公司，让被并购的公司借壳上市。

特约法律专家姚平认为，新交所SPAC规则的正式出台，为中国企业以SPAC方式境外上市提供了一个新的选项，但比美国SPAC规则的要求稍显严格。香港此前也提出将会在今年第三季度向市场征询SPAC机制的意见，但目前尚无进一步动作。

新加坡交易所SPAC有哪些规则？今天，姚平律师的文章，供关注跨境IPO的读者参考。

要 点

1、新交所的SPAC制度虽尽可能参考了美国市场的做法，但由于SPAC对于新交所而言仍为新鲜事物，其对投资者权益保护较为重视，相比美国的要求，仍稍显严格。

2、鉴于SPAC上市时没有业务，框架不允许采用双层股权架构（此处的双层股权架构是指采取不同投票权）。但新交所澄清其允许SPAC公司发行具有不同权利的股票，但不同股票不得拥有不同的投票权（包括选举董事的权利）。需要注意的是，根据新交所主板上市规则，SPAC业务合并交易后可以采取双层股权架构。

3、为了与投资人的利益更好绑定，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方以及持有5%以上股份的董事的股份至少锁定至完成业务合并后6个月，在特定情况下其所持股份的50%需要延长额外六个月的锁定期（与主板规则一致）。

正 文

背景

2021年3月31日，新加坡交易所（“新交所”， SGX）发布特殊目的收购公司（SPAC）上市框架征询意见稿，向社会各界征求意见。为期一个月的意见征询期内，新加坡共收到超过80份反馈意见，这也是近期大众对于新交所征求意见稿反响最热烈的一次。

新交所经过认真考虑并分析了所有意见后，于2021年9月2日正式公布对于征询意见的分析和反馈，并发布SPAC的主板上市规则[1 ]，该规则将于2021年9月3日正式生效。

新交所的SPAC框架主要涵盖以下几个要点和要求：

1. SPAC上市时市值不可低于1.5亿新元。

2. SPAC必须在上市后的24个月内完成并购交易。如符合相关规定条件，期限可延长最多12个月。

3.发起人股份锁定期通常为SPAC上市到并购交易后六个月内； 特定情况下发起人所持股份的50%需延长6个月的锁定期（与主板规则一致）。

4. 根据SPAC的市值规模，发起人必须在SPAC上市时认购不低于2.5%至3.5%的股份（股票、单位或认股权证）

5. 只有获得过半数独立董事的批准和过半数股东的投票支持，才能进行并购交易。

6. 股东所持有的认股权证可以与普通股分离。认股权证行权导致的股东稀释影响不得超过50%。

7. 所有独立股东均享有赎回权。

8. 发起人在SPAC上市时持有的“提振激励”（promote）股份上限为20%。

从征求意见和正式意见出台的情况来看，新交所吸收了很多市场反馈意见，使得正式规则相比征求意见稿更加市场化，有利于增加对投资者的吸引力。新交所的SPAC制度虽尽可能参考了美国市场的做法，但由于SPAC对于新交所而言仍为新鲜事物，其对投资者权益保护较为重视，相比美国的要求，仍稍显严格，其效果如何仍有待实践检验。

新交所SPAC规则的正式出台，为中国企业以SPAC方式境外上市提供了一个新的选项。

香港此前也提出将会在今年第三季度向市场征询SPAC机制的意见，但目前尚无进一步动作。新交所的SPAC规则预计也为香港及其他地区的证券交易市场引入SPAC机制提供了参考。

以下为框架主要内容：

SPAC上市标准

1、市值最低为1.5亿新元（大约相当于7.2亿人民币或1.1亿美元，适度高于纳斯达克和纽交所的市值要求）。

征求意见稿时新交所要求最低市值达到3亿新元，经征求社会各界反馈的意见，新交所显著降低了市值要求。其考虑主要在于：通常SPAC公司的业务合并交易规模大概是SPAC上市市值的3-8倍。SPAC上市市值设置过高，将导致SPAC难以寻找到合适规模的并购标的公司从而增加SPAC业务合并交易执行风险，同时相比纳斯达克和纽交所过高的市值要求也会降低新交所的吸引力。1.5亿新元的市值要求适度高于纽交所和纳斯达克的要求，可以确保SPAC发起人的高质量。

2、至少300名公众股股东持有至少已发行股份总数的25%，但需注意完成业务合并交易时需要满足主板上市规则要求的至少500名公众股股东的要求（可基于个案申请豁免）。

征求意见稿时新交所要求公众股东数量至少为500名。征询意见过程中，大家提及，考虑SPAC上市时的投资人通常为机构投资人，散户投资人较少，因此500名公众股股东的要求较难达到，反而会导致SPAC更多向散户投资人发售，不利于散户投资人的保护。500名公众股股东的要求也高于纽交所和纳斯达克的要求。同时该等人数要求也需要跟最低市值相匹配。

3、首次公开发行最低价格为每股或每单位5新元。

征求意见稿时新交所要求最低发行价格为每股10新元。每股价格太高，将导致股票流动性下降。实际上新交所股票交易价格超过10 新元/股的情况少于美国上市股票，过高的发行价格也会减少新交所对于SPAC的吸引力。每股价格太低，可能会过分吸引散户投资。

4、不再限制SPAC公司必须在新加坡设立，适用主板上市的一般性规定，但新交所将会考虑SPAC公司章程中对于股东保护和清算权的相关规定是否达到了新加坡公司的标准。

对于SPAC公司设立地的严格限制可能影响SPAC公司的税务筹划及商业安排。而且新加坡的相关法律有可能引发一些问题，例如新加坡公司法（Companies Act）关于资本维持的规定可能会影响SPAC的股东赎回权行使。同时新加坡主板上市，以及美国SPAC上市都不要求发行人设立在上市国。删除该等要求也有利于增加新交所对SPAC的吸引力。

以下为新交所SPAC规则征求意见稿与正式规则的对比，及其与纽交所和纳斯达克规则的对比：

5、鉴于SPAC上市时没有业务，框架不允许采用双层股权架构（Dual Class Share Structure）（此处的双层股权架构是指采取不同投票权）。但新交所澄清其允许SPAC公司发行具有不同权利的股票，但不同股票不得拥有不同的投票权（包括选举董事的权利）。需要注意的是，根据新交所主板上市规则，SPAC业务合并交易后可以采取双层股权架构。

SPAC上市适合性评估因素

新交所在审查SPAC是否适合上市时会考虑以下因素：

(i) SPAC创始股东的情况，包括业绩记录和声誉，以及管理团队的经验和专业知识；

(ii) SPAC的商业目标和策略；

(iii) 管理团队薪酬的性质和范围；

(iv) 创始股东和管理团队在SPAC的证券出资程度和方式（包括以名义价格或零对价获得股权的情况）；

(v) 创始股东和管理团队的利益与其他股东的利益是否相一致；

(vi) 创始股东和管理团队享受的奖励的比例；

(vii) 清算分配前允许完成业务合并的时间；

(viii) SPAC的稀释特征和事件，包括可能影响股东的稀释特征和事件，以及是否有任何减轻稀释的因素；

(ix) 业务合并交易的公允市场价值应占托管账户金额的比例；

(x) SPAC公司章程或其他组织性文件的条款（包括股东保护及清算权利条款与新加坡设立公司是否可比，以及SPAC公司是否受到新加坡企业破产、重整及解散法案（IRDA）清算程序的约束或者是否纳入了IRDA的类似条款）；

(xi) 不放入托管账户的IPO募资所得的拟定用途；

(xii) 托管账户款项的托管安排；及

(xiii) 新交所认为符合保护投资者和公共利益的其他因素。

完成业务合并的许可时限

SPAC通常应在上市之日起的24个月内完成业务合并，但可延长不超过12个月。时限延长分为：

（1）如果在前述24个月的期限内SPAC公司签署了有法律约束力的业务合并协议，则在符合特定程序性条件的情况下，可以额外延长不超过12个月（无需交易所审核批准）；

（2）其他情况下需要延长该时限的，需要75%以上独立股东表决权表决通过，且提交新交所审核批准（有权拒绝）。

上市融资款进入托管账户的最低比例

SPAC须将至少90%的上市融资款放入托管账户。放入托管账户的资金及其利息所得除以下用途外，不得用于其他用途：

a）赎回投票反对业务合并的股东的股份；

b）SPAC清算时的现金分配；

c）利息所得可用于(i) IPO时的管理费用，(ii)为业务合并的目的产生的一般运营费用，及(iii)寻找标的、完成并购的相关费用；

d）其他例外情况，但需要独立股东75%以上表决权表决通过并需要新交所批准。

并购标的的公允市场价值占信托账户资金的比例

首次并购时必须满足并购标的的公允市场价值至少为签订有约束力的合并协议时托管账户资金（不包括要付给承销商的递延佣金以及账户资金收入的所得税）的80%。

新交所要求SPAC公司需聘请财务顾问就业务合并提供建议。正式框架中删除了须任命独立评估机构对一切标的业务或资产进行评估的规定，而改为仅对特定情形需要任命独立评估机构（但新交所保留要求任命独立评估机构的权利）

创始股东和管理团队的最低出资要求

为了创始股东和管理团队与投资人的利益更好绑定，框架设置了创始股东和管理团队的最低出资要求：

征求意见稿：

正式规则：

框架相较于征求意见稿而言，创始股东和管理团队最低出资要求设置为市值的一定比例而非绝对金额，能够更加适应不同市值企业的需求，且随着最低市值要求的降低，创始股东和管理团队所需出资的最低金额也相应降低。

框架还明确了创始股东和管理团队的出资形式可以包括：（1）SPAC上市时认购单位、股份或认股权证，或（2）SPAC上市时做出不可撤销的承诺以在业务合并时认购一定比例的股权出资，或（3）两者的结合。这也符合美国SPAC市场的惯例。

新交所还要求，创始股东和管理团队以名义对价或零对价获得的股份权益（包括认股权证或其他可转换证券，即提振激励（Promote））不得超过SPAC上市时已发行总股本的20%（按完全稀释计算）。

锁定期要求

为了与投资人的利益更好绑定，创始股东、管理团队、控股股东及其关联方以及持有5%以上股份的董事的股份至少锁定至完成业务合并后6个月，在特定情况下其所持股份的50%需要延长额外六个月的锁定期（与主板规则一致）。

业务合并所需批准

须独立董事过半数批准以及股东以普通决议表决过半数批准。发起人和管理团队及其关联方以名义对价或零对价在SPAC上市时或之前取得的股份不能参与表决。

应对稀释风险的保护机制

所有独立股东均享有赎回权（无论是否对De-SPAC交易投反对票）。

征求意见稿中要求只有对业务合并投反对票的独立股东才可以要求赎回股份。当时新交所考虑的是在美国市场中赎回率较高，恐导致较大稀释影响。但在征求意见的过程中，新交所收到反馈称，将赎回权与投反对票挂钩将导致SPAC对投资者吸引力下降，并给业务合并带来更多阻力，而且考虑PIPE融资使用较多，赎回权对于稀释的影响有限。因此新交所决定修改征求意见稿，给予所有独立股东赎回权，无论其是否在业务合并中投反对票。

认股权证或其他可转换证券与普通股可以分离，但规定认股权证或其他可转换证券在企业合并完成前不得行权，并且要求认股权证行权导致的股东稀释影响不得超过50%。

征求意见稿中规定认股权证或其他可转换证券与普通股不可分离。经征求意见，新交所采纳了与美国SPAC市场相同的做法，允许认股权证或其他可转换证券与普通股分离，但为了控制稀释风险，新交所对于认股权证或其他可转换证券行权所带来的稀释比例作出了最高50%的限定。

其他投资人保护机制

如果在业务合并交易之前发生重大变更事件（例如创始股东控制权变更、管理团队重大变更等），需独立股东所持75%以上表决权批准SPAC继续在新交所挂牌，否则SPAC将被清算。

要求业务合并完成后的上市公司满足主板上市的相关要求。