建议收藏！ESG投资概要及投资主题分析

随着气候环境变化、全球新冠疫情等灰犀牛和黑天鹅事件频繁发生，可持续发展的重要性和必要性日益彰显。各国政府持续完善各项法规，以推动责任投资和绿色经济发展。习近平总书记在第75届联合国大会上宣布，中国将力争于2030年前碳达峰，并努力争取2060年前碳中和。这进一步促使市场关注企业与气候和环境相关的风险、企业的社会价值和ESG表现，以寻求更为稳健的长期收益。本文将以ESG的发展概况，投资回报率表现和投资主题为重点分析对象，对ESG投资进行多角度梳理和分析。

1、ESG投资已成为全球趋势，各国主权财富基金积极参与到相关投资中

ESG理念是时代的产物，是近代投资风格多样化的体现，也是责任投资的延续。责任投资最早起源于宗教等团体的伦理投资理念，随着20世纪下半叶全球经济的高速发展，关注度低、被牺牲的环境问题逐渐显现，环境保护成为主流价值加入了责任投资理念。此后随着公司治理方面的问题不断暴露，公司治理作为新维度加入了责任投资范畴。

2006年，在绿色投资理念开始逐渐成型的背景下，联合国环境规划署金融行动机构（UNEPFI）与联合国全球契约组织（UNGC）进一步明确了ESG概念，并共同推出了责任投资原则（Principlefor Responsible Investment，即PRI），希望通过评估企业ESG表现，优化投资表现。

ESG体系框架包括三个层次：第一层次，是联合国责任投资原则PRI等国际组织和政府机构建立的ESG信息披露指引，提供一些相关信息披露依据和原则。例如PRI原则和可持续发展目标等。第二层次，是评级机构对企业绩效的评级，即各企业ESG的具体表现。包括对ESG因子的设定、具体企业ESG评估，以及对ESG指数的构建等。第三层次，是投资机构根据ESG投资指引进行的投资实践，具体表现为机构ESG投资风格，和投资策略。

图表1：ESG体系框架的三个层次

数据来源：国新国际研究部

资产所有者和管理者越来越多地要求将环境，社会和治理因素纳入投资决策过程作为回应，对冲基金正在将ESG整合到投资流程中，以降低风险，增强投资流程并制定吸引资产的ESG对冲基金策略。

目前全球承诺开展ESG投资相关活动的签约机构近4000家，管理资产规模超100万亿美元。近年来可持续投资市场蓬勃发展，据联合国支持的负责任投资原则组织（UNPRI）的统计，截至2021年5月11日，全球已有近3969家机构签署UNPRI原则，包括2915家投资管理机构和611家资产所有者，资产管理总规模超过100万亿美元。

图表2：PRI签署协议方资产管理规模大幅增加

数据来源：UNPRI

以养老金为代表的主权财富基金是ESG投资的绝对主力。全球ESG投资的开展具有自上而下的特征，投资者以机构为主，GSIA的数据显示，在2018年全球主要五大地区/国家总计超30万亿美元的可持续投资中，机构投资者占比75%，成为全球ESG投资的绝对主力。

养老基金管理大量退休储蓄，资金的公共属性、长期属性以及避险属性也使其更适合进行ESG投资。在各国监管政策的驱动下，越来越多的海外养老金开始在投资决策中纳入ESG因子，全球ESG投资规模因此迎来显著扩张。在UNPRI签署方中，包括了日本政府养老投资基金GPIF、挪威主权养老基金GPFG、联邦退休储蓄投资基金FRTIB等知名养老基金。

图表3：全球ESG主体基金和ETF管理总资产增量变化

数据来源：企业年报

2、负面筛选和ESG整合是机构参与ESG投资的主要策略

投资者基于ESG信息的投资风格多种多样，包括筛选、整合、主题投资、企业参与等。从海外ESG投资实践来看，可分为负面筛选、正面筛选、标准化筛选、ESG整合、可持续发展主题投资、影响力/社区投资、企业参与和股东行为等。

图表4：ESG投资策略总结

数据来源：国新国际研究部

在诸多策略中，负面筛选以及ESG整合策略的应用范围最为广泛。据GSIA的统计，2018年这两大策略的应用规模分别为19.8万亿美元、17.5万亿美元，占比分别为35.9%和31.8%。近两年应用主题投资的策略激增，2018年相对2014年的年均复合增速达到65.1%。近期随着碳中和目标的明确，相关主题投资更是大幅增多。

负面筛选策略是指在ESG投资的实践操作层面，国际组织突出了一些不鼓励的领域，这些领域可以视为ESG投资框架下的“负面清单”。同时，责任投资者参考《巴黎协定》等相关目标和准则，形成并设定其自身战略性的投资目标框架。“负面清单”围绕ESG主题展开，突出了再这三个领域中最受关注的相关问题。

图表5：ESG部分负面筛选举例

数据来源：UNPRI

负面筛选的领域和具体实施标准是自上而下设定的，投资机构在国际组织的建议下设定符合自己投资逻辑的负面清单。负面清单并非“一刀切”的边界，而是可以根据投资者战略需求有所调整。例如，Vanguard旗下的的ESG主题基金禁止投资所有生产武器的公司，而挪威主权基金GPFG仅禁止投资生产违反基本人道主义原则武器的公司；煤电的可投资性也根据具体国家发展阶段的不同而有所差异，发达国家普遍对其有更强限制，例如美国2015年起要求两大退休基金停止对煤炭的投资，但是相对欠发达地区的煤电投资仍在继续。

ESG整合策略是将ESG问题明确和系统地纳入战略投资分析和决策中。即ESG整合是对投资分析和投资决策中所有重要因素的分析，既包括财务分析，又包括ESG因素。众多投资者已将ESG因素作为另一种发现和尝试规避公司或行业风险的方式，同时还可以使用ESG数据来寻找投资机会。

图表6：对ESG整合的正确理解和常见误区

数据来源：UNPRI

过去虽然部分投资者对其投资分析和估值模型进行了调整，开发了包含ESG信息的估值模型，但ESG问题主要通过定性来影响估值分析和信用分析。近期有北欧投资者开始将ESG因素量化并整合到投资估值和风险评估中，以此对公司估值和风险重新评估。

图表7：ESG整合的定量化模型

数据来源：国新国际研究部

碳税是指针对二氧化碳排放所征收的税。在“碳中和”背景下，全球性碳定价机制（包括碳税和碳排放配额交易）的推行是大概率事件。一些高碳排放企业因为碳税将面临收益的损失；而一些绿色环保企业，例如固碳类企业，可能将获得额外的收益。

ESG直接影响企业估值的折现率和估值模型假设。投资者会根据企业的ESG评价，对其WACC进行调整，对于绿色环保、符合人类可持续发展、公司治理规范高效的企业降低其WACC，反之则提高其WACC。ESG问题也会使得部分企业的估值模型和永续经营假设失效。例如根据全球能源互联网发展合作组织GEIDCO的预计，我国将在2030年前使得煤电装机总量达峰，即增速g降至0；2060年前停止运行所有煤电站。

3、ESG不仅仅是热门概念，其投资理念更为投资者带来确定性收益，并在新兴市场中表现更佳

伴随着ESG热度的上升和企业社会责任信息披露情况的改善，ESG投资理念的实际应用和兑现能力成为了投资人关注的重点。从ESG相关指数来看，近年来其收益表现突出，相对基准指数均有较明显的超额收益。

例如明晟MSCIESG指数相较于基准便享有不同程度的超额收益，且近年来差距逐渐拉开。其中表现最为亮眼的是MSCIACWI可持续影响力指数，其最近一年绝对收益达66.71%，超额收益达12.11%，与基准拉开较大差距。各指数较强的收益水平一方面验证了ESG理念在投资中的可行性，另一方面也体现了ESG策略的正反馈机制，促使企业在良性循环下强化可持续发展能力。

图表8：明晟ESG指数表现

数据来源：MSCI （截至2021年3月31日）

明晟ESG指数在新兴市场的投资效果更佳，指数超额收益优于发达国家指数。以MSCI新兴市场ESG领先指数（MSCIEM ESG LeadersIndex）为例，其走势近年来与MSCI新兴市场指数拉开差距，且领先优势不断扩大。反观以美国为代表的发达国家，MSCIESG领先指数与基准指数基本趋同，且走势有略微下滑迹象。这意味着，相比于ESG起步较早的发达国家，资本成熟度较低的新兴市场ESG投资回报率更高。

4、“碳达峰碳中和”是当前ESG投资的重要主题

主题投资策略在近两年ESG投资中被广泛应用。在所有ESG主题中，投资机构对环境议题更加重视，特别是和气候变化/碳中和相关的投资机会。因此“碳中和”是ESG主题投资策略的重要落脚地。

图表9：资产管理者最关心的ESG议题

数据来源：CFA协会

碳达峰、碳中和已经逐渐成为一个全球性议题。“碳达峰”是指在某个时点，二氧化碳的排放达到峰值，之后逐步回落；“碳中和”是指一个国家在一定时间内的碳排放总量，通过植树造林、节能减排、使用新能源等形式实现正负抵消，从而达到相对“零排放”。美国、英国、日本、欧盟等主要经济体均承诺在2050年实现碳中和。此外，还有一些国家提出更早的碳中和目标，减碳趋势已经明晰。我国对碳中和的承诺给全球的绿色发展注入了更为强大的信心。2020年9月，我国在联合国大会上宣布了2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和的目标。

图表10：各国碳中和时间节点

数据来源：ClimateNews

在中国科学院学部第七届学术年会上，中国科学院院士丁仲礼作了题为《中国“碳中和”框架路线图研究》的专题报告，介绍了中国科学院学部近期围绕碳中和问题所布局的咨询项目进展情况，提出操作层面的建议。

图表11：碳中和框架路线图

数据来源：《中国“碳中和”框架路线研究》

根据国际可再生能源机构（IRENA）的分析，将全球气温升幅控制在1.5摄氏度以内意味着2050年左右达到二氧化碳接近零排放。为实现这一目标，将大力发展可再生能源、能源节约和效率提升、终端消费电气化、推广氢能、CCUS技术和其他碳移除举措等。

根据IRENA的测算，要实现1.5摄氏度的目标，新场景下2021-2050年总投资约为131万亿美元，较2017-2019的历史场景增加33万亿美元的投资。其中可再生能源和电气化基础设施新增投资较多，分别达到24万亿和16万亿美元；化石燃料和核能投资可能减少27万亿美元。

图表12：“碳中和”投资将集中于可再生能源和电气化设施

数据来源：国际可再生能源机构IRENA

5、清洁能源投资加大，风电和太阳能发电将成为主要能源构成

碳中和实现重要路径之一是能源生产转向清洁能源主导。根据GEIDCO的预测，全球水能、风能、太阳能等清洁能源相当于化石能源可开采储量的38倍，全球发电装机结构需向清洁能源大范围优化。

在碳中和背景下，光伏、风电等清洁能源行业装机占比将大幅上升。以我国为例，我国发电和供热行业所产生的温室气体排放占全国总排放量的41.6%，是碳排放最多的产业部门。从我国发电装机结构来看，清洁能源装机存量（包括风电、太阳能发电、水电、核电、生物质、氢电等）占比有望从目前的43%升至2025年的57.5%，并于2060年接近100%。其中太阳能发电和风电占比将接近80%。

图表13：我国发电装机总量及结构预测（亿千瓦）

数据来源：全球能源互联网发展合作组织GEIDCO

欧盟电力行业自2013年起碳配额全额拍卖。欧盟碳交易市场使得碳排放配额价格成为为发电企业的机会成本，可再生能源发电占比高的北欧国家受到冲击较小，而以火电为主的国家电价则预计有较大上升压力。高碳价将推动欧盟电力行业持续绿色转型。

欧盟也为低收入成员国留下电力行业碳配额免费分配的窗口期，以支持其升级电力系统，这些国家包括保加利亚、塞浦路斯、捷克、爱沙尼亚、匈牙利、立陶宛、波兰、罗马尼亚八国。它们的特点均是可再生能源占比低，而电价较高。从区域分布来说，此八国都属于中东欧国家。预计此区域内的电力行业升级，会创造巨大投资机会。

6、清洁能源高占比带动电力基础设施投资

到2050年，清洁能源进入大规模开发阶段，由于新能源的波动性和随机性，高比例新能源电力系统对电网和储能技术提出更高要求。

为了实现清洁能源全球配置，跨时区、跨季节大规模互济，基于资源禀赋、能源电力需求和气候环境治理需要，在构建各国骨干网架和跨国联网基础上，将构建“九横九纵”能源互联网骨干网架。据GEIDCO预计，2050年全球跨洲跨区电力流总规模达到7.2亿kW，其中跨洲电力流达到1.3亿kW。

为实现高比例新能源电力系统安全稳定运行，特高压工程和储能基地建设将迎来新一轮投资。一方面，需要提前布局相关的电力输送通道以满足新能源大基地的电力外送需求；另一方面，针对高比例系能源接入带来的调峰压力，大力发展储能是主要应对手段之一。

图表14：2050年全球能源互联网骨干网架示意图

数据来源：全球能源互联网发展合作组织GEIDCO

7、重点领域减碳节能

工业和建筑业将是减碳节能的重要领域。工业制造业生产过程产生的碳排放量仅次于发电和供热行业，因此工业领域的减碳节能是“碳中和”过程的重要一环。工业需要进行电气化改造和节能提效。例如：钢铁、水泥等高耗能领域的低碳生产仍有待技术突破和新材料的应用、普遍推广仍待降低成本。

图表15：中国制造业和建筑业碳排放占比较高

数据来源：ECIU

建筑建造行业的碳排放主要来源于两个阶段：建材生产运输阶段和建筑运行阶段。建筑建造行业是除了发电和工业外第三大碳排放产业部门。绿色低碳建筑的技术路线改进包括：安装高能效设备和电器，自动化系统实现楼宇智能运维；推广低能耗设计，减少对供热和制冷的需求；生产过程利用新材料减少碳排放等。

图表16：中国建筑全过程碳排放变动趋势

数据来源：ECIU

以欧盟为例，为实现2030年减排至少55%的目标，欧盟必须将建筑物的温室气体排放量减少60%，能耗减少14%，供暖和制冷能耗减少18%。欧洲的政策和资金支持已经对新建筑的能耗产生了积极影响，新建筑的能耗仅为2001年的50%。但欧盟2001年前建造2.2亿座建筑，占存量的85%，为使其达到目标标准，便需要“翻新浪潮”。

2020年10月，欧盟委员会预测2021-2022年能源改造率为1%，2023-2025年每年增加到1.2%，2026-2029年至少在2%，在2030年以后，还必须保持更高的翻新速度和深度。为实现此目标，每年需要在建筑改造方面增加约2750亿欧元的投资。筹资来源包括直接预算支持、绿色融资、支持性服务等方案。欧洲理事会已同意捐赠6725亿欧元。

图表17：欧盟建筑改造目标

数据来源：欧盟委员会

新能源汽车发展迅猛，趋势已不可逆。在交通运输领域减碳节能主要是支持使用新能源、清洁燃料的交通工具，以及在交通运输领域推广其他低碳节能技术。交通部曾出台《关于加快推进新能源汽车在交通运输行业推广应用的实施意见》，支持在城市公交中应用新能源、清洁燃料车辆；还曾编制《交通运输行业重点节能低碳技术推广目录（2019年度）》，鼓励引导38项节能低碳技术在交通运输企业中的应用；近期，国务院也出台了《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，对未来新能源汽车市场的发展进行整体部署。

从新能源汽车销量数据上看，全球范围内新能源汽车渗透率的快速提升已经不可逆，2020年在全球新冠疫情的大环境下，新能源汽车产业实现了逆势高增长，体现出了强势的行业属性，海外销量同比+70%，国内+11%，根据最新中国新能源汽车发展规划，2025年新能源汽车渗透率要达20%，对应当下的CAGR32%以上。预计随着充电基础设施的完善、电池技术的发展以及产业政策的加持，新能源汽车市场占有率将大幅提高。

图表18：2016-2020年欧洲市场新能源汽车月销量（万辆）

数据来源：Marklines

8、固碳技术迅速发展，相关应用投资将大幅增加

碳中和要求“碳排放=碳吸收”，在降低碳排放的同时，不能忽视等式右端碳吸收的建设。固碳技术主要是指碳捕集、利用与封存技术（CarbonDioxide Capture，Utilizationand Storage，简称CCUS）。CCUS是指将二氧化碳从排放源中分离后收集起来，并用各种方法使用或者储存以实现二氧化碳减排的技术过程，是目前唯一能够实现化石能源大规模低碳化利用的减排技术。

中国CCUS项目集中在捕集阶段，能产生收益的非常有限，在利用领域需更多投入。从2019年中国CCUS项目的数量和规模情况看，目前中国的CCUS技术的推进和实践更多仍集中在捕集阶段，进入能够产生实际收益的利用阶段的项目还非常有限；而即便是在捕集阶段，中国的项目分布也严重不均，集中在电厂行业。中国CCUS项目在利用领域有很大发展空间。

图表19：中国CCUS项目集中在捕集阶段

数据来源：科协智库

9、传统高耗能、碳排放量大的行业将受到较大负面影响

“碳中和”目标下，传统高耗能、碳排量大的行业受负面影响更大。煤炭面临清退、六大高耗能行业面临落后产能淘汰。根据GEIDCO的预测，化石能源总量在2028年左右达到峰值，煤炭发电将逐渐退出发电系统。预计2025年煤电总装机量将达到峰值的11亿千瓦，随后逐渐减少，在2050年前后加速下降，直至2060年全面退出。

工业生产方面：煤炭开采和洗选业、化学原料和化学制品制造业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业、电力热力生产和供应业，此六大高耗能行业的工业增加值占比有望从2017年的30%降至2030年的20%左右。

图表20：煤电总装机与占比

数据来源：GEIDCO

10、主要结论和建议

ESG投资在全球范围是大趋势：全球已有3969家机构签署UNPRI原则，资产管理总规模超过100万亿美元。专注于ESG主题投资的管理资产规模在2020年Q4同比增长29%，是近些年最大增幅。

ESG主题投资较基准享有不同程度超额收益，并且在新兴市场和成长型企业回报率更高，建议将ESG投资优先选择于新兴市场：明晟ESG指数近年来同基准差距逐渐拉开，MSCIACWI最近一年绝对收益达66.71%，超额收益达12.11%。MSCI新兴市场ESG领先指数近年来与MSCI新兴市场指数拉开差距，且领先优势不断扩大。反观以美国为代表的发达国家，MSCIESG领先指数与基准指数基本趋同。富时罗素ESG指数也有相似趋势。

碳中和是ESG投资的重要落脚点，投资将集中于可再生能源和电气化基础设施，建议投资机构和企业继续跟踪风电、光伏等清洁能源和特高压电网的投资机会，增加固碳CCUS项目的开发，同时关注煤炭和高耗能行业的投资风险。