引  言

项目融资业务的成功是建立在充分识别、评估、解决、沟通和管理项目风险的基础上。因为项目融资的项目未来还款来源于项目所产生的营业收入，所以所有项目融资的风险分析均建立在各种各样可能对项目未来收入产生影响的因素之上。

而在事实上，风险并非都可以轻易识别出来。一位经验丰富的电力开发商曾说过，尽管他们平均每个项目拥有30000多页协议，但他们不可避免地需要面对不可预期的困难。风险并不总是可以直接减轻或消除，但可以对风险进行评估、分配和管理，使其在商业上合理（注：风险管理的核心概念在于使其在商业逻辑上在可接受的范围内，一方面是发生的可能性，另一方面是风险发生后的影响程度）。

一般情况下，第一步需要识别重大风险，第二步是制定如何缓释这些风险的手段。上一期向大家展示了一个IWP/IPP项目的风险矩阵，那么第一步如何分类识别风险呢。通常情况下，尽职调查起到了至关重要的作用。投资人和贷款人都需要保证该项目在技术和经济尽职调查上均具有可行性，并按照合同约定和政府相关法律法规进行建设和运营。

在国际上，投资人和贷款人在项目融资尽职调查过程中会聘请技术顾问、法律顾问、财务顾问、保险顾问等第三方专业机构；而部分规模较大的投资人也会设立独立的专业部门，负责技术、财务等相关论证。

本刊主要介绍融资风险和政治风险。

01.融资风险

投资人开发任何项目都需要资金。一般而言，投资人将承担筹资的风险，且其融资能力在竞标时往往是招标机构重点考察的一项能力。当然，某些情况下，采购部门在竞标时可以选择仅让投标人出具融资建议书，或者在已获得部分融资承诺的情况下，仅要求投标人在投标时将该部分承诺作为项目整体融资计划的一部分。而融资成本的比较优势已经成为当前投标项目最具有竞争力的关键组成部分之一，诸如最近大热的新能源行业等。

投资人筹集资金的能力对项目的盈利能力甚至是长期经营能力都有重大影响。融资成本（通常包括利息以及应付给贷款人和专业顾问的费用等成本）会对项目的经济可行性产生巨大影响，其中最重要的是利息成本。

在大多数情况下，项目公司可获得的贷款均采用浮动利率计价（通常为Libor或Euribor等加利差），并将面临相对确定的收入与不断波动的利息支出之间存在错配的风险。从历史上看，Libor和Euribor的确可能会出现重大波动。

项目公司可以通过两种方式降低利率波动的风险。其中最简单的就是以固定利率获得融资。然而，除了多边机构、开发性金融机构和ECA之外，通常情况下贷款人不愿意向SPV提供固定利率的债务。即使贷款人提供此类融资，项目公司也会为其固定利率融资支付相应的溢价。

而另一种也是最常用的降低利率波动风险的方法是签订利率套期保值协议，通常又称为“利率互换”，在项目公司的风险管理中起着至关重要的作用。由于其太过重要，项目公司与其签订利率互换协议一般是贷款人提供融资的一个前提条件。通常情况下，项目早期时，债务处于最高水平，对利息负担的增加最为敏感，最需要进行套期保值。随着时间的推移，债务负担不断减少，项目对债务成本变动的敏感性将逐渐下降。

02.政治风险

政治风险可能来源于东道国政府独断和歧视性的行为，并对项目的财务指标或商业可行性产生负面影响（例如征收和汇兑限制）。政治风险也包括战争和内乱，而引起暴乱的事件可能不是由东道国政府发起的，但也会对项目产生负面影响。

东道国的政治风险可以通过其主权信用评级来评估，也可以通过国民教育水平以及宗教和政治自由程度等“软”指标侧面帮助投资人了解项目面临的潜在风险。

缓释政治风险的手段有很多，例如邀请当地投资人参与投资人集团（本地资源协调能力更强），采用多边机构提供贷款（通常会签署框架协议约束东道国政府或通过国际力量向东道国政府施压），都将有助于提高投资人与东道国政府的谈判地位。然而，经济周期仍将有可能打破投资人和东道国政府之间的平衡，签署协议的政党的立场可能会随着时间的推移而发生变化。而大多数项目的生命周期较长，可能会面临运营环境的变化。因此，许多项目必须依赖各种政府承诺、条款安排和政治保险产品来缓释政治风险。

双边投资协定也可以帮助投资人缓释某些类型的政治风险。当一缔约国国民受到另一缔约国政府的征收或歧视性待遇等特定行为时，根据双边投资协定，投资人可申请国际仲裁以解决与东道国的投资争端。此外，外国投资人可能希望东道国政府作出直接和具有法律约束力的承诺，或者提供安慰函。

政治风险事件造成的损失通常不在常规的财产险或意外伤害险的保险范围内。出口信贷机构、多边机构和部分私人保险市场提供的政治风险保险却可以为股权投资和债务提供政治风险保障。包括商业银行在内的许多贷款人通常能够评估项目的商业风险，但往往无法承担政治风险，特别是在内乱发生等方面，例如也门或利比亚战争发生前经济形势并未出现不利的信息。对于这些贷款人来说，获取政治风险保险通常是其批准贷款的先决条件。

政治风险保险的范围因保险提供者而异，具体可能包括以下几条：

1）征收

征收保险可以保障东道国政府损害或消除投资人的资产所有权、控制权等权利的行为导致的项目现场或资产的损失。直接、间接征收以及所谓的渐进式征收（即具有征收效果的一系列行为造成的损失）都在保险范围内。东道国政府在行使其合法监管权力时采取的善意的、非歧视性措施一般不被视为征收。然而，政府监管的调整（如降低本国消费者应向项目公司支付的费用）是否构成征收仍存在争议，存在部分国际法庭仲裁胜诉的案例，但相对耗时较久。按保单约定，投资人有必要利用合同中的纠纷解决机制采取一切合理措施防止征收行为，发生风险时才能顺利获得保单的保障。

2）货币汇兑限制

汇兑限制保险可以保障借款人因东道国政府颁布的汇兑禁令无法将其可用的本地币资金转换为外汇或转移到东道国境外而遭受的损失。东道国政府因采取或未采取某些行动导致投资人过度延期获取外汇的风险也在保险范围内。货币贬值一般不在保障范围内。

3）战争和内乱

战争和内乱保险可以保障战争或内乱行为（包括革命或暴动）造成项目有形资产的灭失、失踪或物理损坏而造成的损失。战争和内乱保险也可保障相关事件导致项目完全无法开展业务的风险。出于商业动机对项目的破坏和在东道国以外发生的战争造成的损失不在该保险承保范围内。

4）违约或拒绝司法

违约保险可以保障东道国政府违反或拒绝执行与项目公司签订的合同安排而造成的损失。如果发生此类违约事件，被保险人必须能够援引合同中规定的争议解决机制（如仲裁），并获得损害赔偿的裁决。如果项目公司的损害赔偿裁决未在规定期限内解除，被保险人可根据保单提出索赔。“拒绝司法”保险可以作为违约保险的替代和补充，可以保障东道国政府阻止项目公司有效地援引合同争议机制（或不合理地阻碍其进展）或强制执行对其有利的决定而造成的损失。

不同的政治风险保险提供者在定义上述风险和分析风险发生的因果关系时采用的方法论各不相同，特别是在有多个原因导致项目发生损失的情况下，这个问题显得尤为重要。一些保险人关注政治风险事件对被保险人的影响，例如贷款人未收到应收本息；一些保险人则关注事件是否会妨碍借款人履行其偿债义务。

政治风险也可能出现在东道国之外，例如贷款人或投资人的母国与东道国关系恶化，投资人或项目受到某种形式的国际制裁等。美国和欧盟国家都颁布了立法，授权各自政府根据具体的外交政策目标对外国人或实体实施制裁，禁止受其管辖的人与受制裁的主体进行贸易和其他交易。近年来，美国对伊朗、伊拉克、叙利亚、朝鲜以及古巴实施了制裁。受制裁影响的项目公司可能无法从特定国家获得关键设备和技术，而且由于贷款人可援引贷款协议中的不合法条款（illegality clause）取消贷款，项目公司也可能面临融资困难。

不同政治风险保险的保障范围和性质可能存在不同，投保人需重点关注如下几点：

（1） 政治风险事件的定义和范围（通常为上述政治风险事件）；

（2） 投资人无法申请政治风险保障的事件（称为“不良行为除外”）；

（3） 政治风险事件与结果之间的因果关系（在大多数情况下是违约或某种重大不利影响的直接原因或近因）。

在分析政治风险除外责任时，管辖法律和法院的安排显得尤为重要。一方面，施工合同可能受英国法律管辖，由此产生的所有争议将在英国法院审理。另一方面，政治风险保单可能受不同司法管辖区的法律管辖，由此产生的所有争议将在该司法管辖区的法院审理。相关司法管辖区的法律对政治风险除外责任的解释不同，可能会造成较大的索赔困难。多边机构倾向于在其与主权国家的协定中选择国际公法，以使协定免受与使用当地法或国际法有关的任何政治风险。