引言

海航集团，上世纪九十年代应“运”而生，实施股份制改造，迈进新时代，海航集团已从单一的地方航空运输企业发展成为以航旅、现代物流、科技、资本、实业五大产业于一体的大型企业集团，业务范围从海南发展到全球。目前，海航集团致力于打造共享、分享、生态的“四流”（人流、物流、资金流、信息流）平台，构建共享、开放的物流生态圈。截至2018年1月，海航集团旗下产业，海航科技总资产逾2000亿元，年度收入3200亿元，拥有40家控股企业，7万员工。

“一个行业的利润太高，意味着整合的出现。”李先华说，“我们要在整合来到之前，做大做强，一旦整合开始，我们整合别人，不能让别人整合我们。”企业为抢占市场份额，维持自身竞争力，便会考虑并购产生的协同效应与价值（唐兵、田留文和曹锦周，2012）。并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购（夏德兴和杨一文，1999），产业、企业处于不同时期，运用不同的并购方式，产生的绩效也不同（刘焰，2014）。

2008年金融危机后，互联网时代的到来，为适应技术变革和知识经济的要求，再次掀起全球企业跨国并购的浪潮（罗仲伟，2001），海航集团也将跨国并购作为技术追赶的杠杆（吴先明和苏志文，2014），积极探索其国际发展道路（胡浩等，2013）。至今，海航集团已形成航空、物流、酒店、旅游、零售、地产、金融、船舶制造、生态科技、信息技术等业态的新型产业格局。本文通过对海航集团并购历程总结，分析旗下三大产业并购案例，及其高财务杠杆并购和股权融资方式产生的影响。

海航集团并购历程

2.1 横向并购，扩大海航集团规模

2000年1月，海航集团有限公司成立，同年8月海航酒店集团、海航控股海口美兰机场，成为中国第一家控股机场的航空公司，另有海南航空股份有限公司、海航控股（集团）有限公司与长安航空公司合作组建长安航空有限责任公司。2002年10月，海南航空、陕西航空、新华航空、长安航空以HU代码合并运营。2006年，海航投资香港快运和香港航空两家航空公司，从此揭开了海航海外投资的序幕。2006年至2010年，海航不断扩大国内航空规模，先后成立云南祥鹏航空、金鹿航空、首都航空、西部航空和天津航空。

2.2 “产业链”式纵向并购，打造国际舞台

2003年9月，海航宣布实施“产业链”式延伸及多元化战略转型，以适应信息化时代。从2004年起，海航开始实施全球化收购并购战略。2010年1月，海航并购澳大利亚ALLCO公司飞机租赁业务，并将之更名为香港航空租赁有限责任公司（HKAC）。2011年，海航斥资3.832亿港币收购香港康泰旅行社51%的股权，投资732.51万美元收购香港美辉证券，从而初步建成了面向国际的产业平台和资本平台。

2.3 混合并购转型，迎合“一带一路”倡议

启动创新转型。2015年，海航集团已整合互联网创新创业企业，打造出适应“一带一路”倡议的转型创新平台——海航云科技，海航科技是海航集团继航空、物流、实业、旅游及资本四大产业后的又一大产业集团。海航集团正在抢抓信息时代转型发展的战略机遇，以便融入高新科技领域。启动创新转型以来，海航于2015年，2016年两次登榜《财富》世界500强。

通过上述，了解海航集团发展的历程及方向，有助于下篇分析海航集团三大支柱产业，为什么可以在国际上不断地并购国际上市公司？如英迈国际、CWT Limited等国际大公司。其资金从何而来？采取的并购方式是什么，融资方式有哪些？为什么最近会发生集团流动性差，海南航空拖欠航油费等问题。

三大产业并购案例及并购效应分析

海航集团自2004年开启并购以来，始终围绕一个主心轴，海航集团三大支柱产业，即航空旅游、现代物流、现代金融，为积极响应国家战略，配合“走出去”、“一带一路”倡议的战略需要，开展“产业链”式并购，下文将分析三个板块并购案例及其产生的财务风。

3.1 稳固航旅产业根基，促进一体化服务形成

海航航旅产业，隶属机场服务板块，该板块将航空、旅游产业等资源集中整合，为消费者提供“航空、食品、酒店、旅游”一体化服务，通过金融投资和创新业务驱动，致力于为顾客打造世界级卓越全球旅行生活方式，以更全面的创新产品和服务，为消费者开启更完美的旅程。主要分三步：第一，并购酒店，奠定一体化基石；第二，收购地服公司Swissport，进一步完善一体化服务；第三，收购法兰克福哈恩机场，连通古丝路。

3.2 力抓物流板块 ，适应新时代

在科技快速发展的今天，物流业从“物流配送”发展到“智慧物流”，在不断发展的同时，迎合当下发展趋势，对转变经济发展方式和促进产业结构调整等方面发挥着重要作用。海航力抓物流板块主要表现在三个大并购案例：第一，收购英迈国际（Ingram Micro），努力融入分销市场；第二，并购CWT International，深化物流产业链国际化；第三，合作共创云商智慧物流。

如图1所示，在国家“一带一路”倡议引领下，通过强大的数字化能力和资源优势，海航集团志在成为“天网、地网、数字网”三网合一的现代物流综合服务运营商。

3.3 打造金融产业，保障产业链上下游资金流通

海航集团金融板块，主要包括租赁、保险、证券、信托、互联网金融等业务，航空租赁这个版块也是海航重点布局的领域。从2010年开始，海航集团在这个领域开始了一系列的收购和重组。2010年1月，海航集团斥资1.5亿美元收购澳大利亚ALLCO公司飞机租赁业务。这次收购后，海航集团建立了以渤海租赁、海航航空租赁（原长江租赁）、大新华船舶租赁、扬子江国际租赁、香港国际航空租赁为核心的租赁业务发展格局，并以此为基础，搭建了HKAC（Hong Kong Aviation Capital）这一全新的国际航空租赁平台。2016年，海航集团通过旗下的渤海租赁以25.55亿美元收购了爱尔兰Avolon公司100%的股权。通过对澳大利亚ALLCO公司和爱尔兰Avolon公司的收购，海航集团的飞机租赁业务跻身全球前三名。

3.4 海航集团并购效应及财务风险分析

海航集团并购是“产业链”式的扩张，并非单一产业的并购活动。在全局性去杠杆的环境下，利用高财务杠杆及股权质的并购方式，在产生合并效应拉动并购方与被并购方的利润增长点的同时，也引发了一系列财务风险。

3.4.1 并购效应分析

效应理论，其核心思想是通过并购或其他资产重组活动，会产生社会效益，或是协同效益，即2+2=5的效应，并购的效应理论主要有：财务协同效应、经营协同效应、管理协同效应、长期战略规划理论、市场力量和纯粹的多元化经营理论。财务协同效应理论主要表现在两个方面：

一是合并公司的负债能力提高；

二是资本成本下降。经营协同效应理论指通过横向、纵向或混合并购实现合并后的规模效应，尤其是在市场营销方面，可以扩大销售范围。海航集团三大支柱产业并购，涵盖六方面的合并效应，在财务协同效应和经营协同效应方面表现得最为突出。

3.4.2 财务风险分析

杠杆收购，定义繁多，结合海航集团并购案例，定义为经营型杠杆收购，具体指利用收购上市公司的技术、市场、产品等进行杠杆收购。杠杆收购融资的主要有8种方式：股权质押、银行贷款、融资融券、发股筹资、发行债券、股票收益互换、资产管理计划、并购基金。海航集团三大支柱产业的扩张，主要涉及极具代表性的银行贷款和股权质押。针对大型上市公司的收购项目，对资金量的要求都是非常巨大，海航集团采取高财务杠杆或股权质押的融资方式，从理论上来说理论上来说必然存在财务风险。

银行贷款和发股筹资一样，在现实市场中属于企业最常见的融资方式之一。海航集团为实现其全球并购的战略，获得了国内8家银行的支持，其中包括国家开发银行、中国进出口银行、中国银行、农业银行、工商银行、建设银行、交通和浦发银行，这8家银行对海航集团的授信额高达8000亿元人民币。

股权质押指融资人以自身所拥有的股权作为质押物而进行的资本筹集活动，股权质押属于无形资产质押，并非传统意义上的动产质押。海航集团英迈国际项目、CWT项目等，都是通过股权质押和高杠杆融资方式。所谓加杠杆容易，去杠杆难。2017年6月，中国银监会开始要求商业银行排查多家对外投资较多的民营企业授信及其风险情况，并对其进行规范。截至2018年1月20日，海航集团旗下8家A股上市公司的股权质押高达834笔。

高杠杆并购和大量的股权质押引发了海航集团近期出现的航油款“拖欠门”事件，使海航意识到自己高杠杆收购带来的集团流动性问题，海航目前正在努力去杠杆、降速，减持德意志银行股权，计划售出多间希尔顿酒店的Park Hotels & Resorts 25%股份、所持红狮酒店股份16%的股权等。

4 结语

对企业而言，采用杠杆融资，虽可以实现迅速发展与扩张，但是频繁与高杠杆“产业链”式并购并不是最理性的选择，纠其并购需要大量的时间去整合与重组，且杠杆资金都有使用时间的限制。杠杆资金的财务成本压力，来自于企业的运营情况，当企业运营良好时，应该适时承担相对较高的财务成本压力，以提高企业收益；而当企业面临困难境遇时，最好选择降低债务资本的办法，以便为企业应对困难时期提供更多的选择。在全局去杠杆的环境下，企业应合理使用杠杆。