股东贷款在海外投资活动中的应用与要点分析

在海外能源、基础设施投资等领域，资本密集属性表现地尤为突出，通常意义上的股权融资和债权融资也成为绝大多数投资者常规的资金筹措手段。基于此种“二元制”融资模式融资体量大、结构清晰稳定、各方权利义务明确以及对债权人权益保障相对全面等优点，它几乎成为全世界范围内基础设施投资领域的通行模式和应然做法。但在进行海外投资活动的实然层面，前述融资模式面临着诸多的制约和挑战，“股东贷款”这一安排也正在被愈发广泛地接受和运用。

所谓股东贷款，简言之，即公司股东以债权人身份向公司提供债务融资，作为股东资本金和银行借贷资金的补充。本文将结合笔者有限的海外项目实施经验，尝试对股东贷款涉及的关键问题进行分析和解读。

股东贷款安排的背景及必要性

股东贷款在海外投资项目中的安排与利用，并非纯粹的自发性、内生性创新举措；它的出现，更多是被应对和突破外部因素制约的需求所驱动。

第一，对于建设周期长、环保压力大的能源、基建类投资项目，建设阶段风险高企，以银行为代表的主债权人必然以较高的利率和管理费用抵偿风险，进而向投资人要求较高的融资成本、导致较大的财务压力。尤其对于在国际范围内广受争议的传统能源领域，本已极为受限的贷款来源更是进一步推高了融资成本，而股东贷款模式往往可通过约定较低利率等方式满足项目的融资需求。

第二，已被基建投资行业广泛采纳的项目融资（Project Financing）模式具有担保结构复杂、涉及主体众多、牵连法域广、灵活性欠缺等天然局限性。在面对项目建设期突发异常情况时，难以通过变更担保架构、调整贷款协议等方式快速有效地解决项目资金困境。相比之下，股东贷款具备更强的适应性和灵活性。

第三，基于股权在常规资本结构中固有的相对于债权的劣后属性，在项目运营阶段市场波动的影响下，归属于股东的权益性现金流和收益在充分满足债权人还本付息要求之后方可实现，存在较大的不确定性；而股东贷款作为本质上的“债权”，具备与银行主债权类似的基本属性。从这个意义上讲，出于抵御市场风险、稳定收益的层面的原因，股东（投资人）也有通过提供股东贷款的形式平滑收益的内生意愿。

第四，同样值得注意的是，在部分国家，投资项目的开展须以东道国企业或资本（所谓“当地成分”）的参与为前提，但在实践中某些情况下，东道国企业参与此类投资资格的确定也并不完全以其出资能力的具备作为充分必要条件。在东道国股东出资不足、甚至抽逃出资但不愿变更股权结构、放弃股东权益的情形下，项目资本金无法全面到位的情况不仅会制约项目实施进展，也必然会引起主债权人的关注和担忧。此时，股东贷款的介入不失为一剂“特效药”，它能够在充实项目资金来源、保障建设进度的同时，通过相对灵活的技术性手段和合同安排，最大程度地兼顾银行等主要债权人的权益。

股东贷款的核心要义 ——劣后属性

在海外基础设施投资领域，传统的海外项目实体（SPV）的资本结构通常以20%-30%的股东出资（实缴资本）为基础，匹配银行大额借贷资金，二者共同满足项目总投资需求。综合本文第一部分列举的种种情形，在股东资本金落实不到位、抑或项目面临总投资超概等情形下，原有的两类主要资金来源均难以满足项目的即时需求：一方面，股东资金的占用成本以及股东对自有资金必要回报率（requiredreturn）的要求，导致股东难以在缺乏任何担保机制的基础上以股本金形式为项目无节制地补充资金缺口；同时，对于高度关注资金安全和本息回收确定性的贷款方而言，其更无理由和动机在风险敞口已然被扩大的情况下贸然进一步增加放款金额。

此时，由项目公司向股东举债，股东作为债权人、项目公司作为债务人，双方签订贷款协议，不仅能够有效解决项目资金问题，也能通过个性化的约定实现节约交易成本、提高经营效率的目的。但此种安排的核心问题在于，若公司股东和贷款银行同时以项目公司债权人的身份出现，在债权人之间没有权利顺位约定的情况下，则难免会引起贷款人的紧张和怀疑— —新债权人的加入可能对贷款行利益造成现实的（如本息回收保障）以及潜在的（如破产清偿比例）侵蚀和不利影响。

银行等主要债权人的此种顾虑，也便自然而然地赋予了股东贷款债权天然的“劣后属性”（或“居次受偿”属性）。笔者所理解的劣后属性，简言之，即：在面对同一个债务人时，公司股东作为股东贷款项下债权人（次要债权人）所享有的各项权益，能且仅能在主要债权人享有的各项权益充分实现后方可主张并实现——从根本上说，股东贷款安排的可行与否，严格受制于贷款行的态度和认可。具体而言，主要债权人对次要债权人权利的限制包括（但不限于）以下方面：

1.开宗明义地阐明股东贷款的劣后属性；

2.股东贷款的用途（如仅可用于项目建设）被严格限定；

3.股东的股权向主要债权人出质并保持质押持续有效；

4.申明次要债权人不享有项目公司的表决权（若有，须实质让渡至主要债权人）；

5.次要债权人担保权益（若有）的实现须以主要债权人的认可为前提；

6.在主要债权存续期间，次要债权人仅能在偿债备付率达标、偿债和运维准备金充足的前提下，方可得到偿付；

7.次要债权人的担保权益不得侵害主要债权人权益；

8.其他要求。

至此，围绕着“劣后属性”这一核心问题，股东贷款安排的关键路径便可清晰展开：根据项目特定处境确定股东贷款的时间、金额需求；与主要债权人接洽并探讨实施的可行性以及执行框架；取得主要债权人附各类明确条件的许可（consent）；结合前述条件，会同各法域律师团队落实相关公司治理、决议类文件及法律意见书；拟定《股东贷款协议》，合理约定各类贷款条件，签署、执行，完成放款。

关于股东贷款的其他必要考量

安排股东贷款的首要目的自然是解决资金问题、优化资本结构，但对此种安排的直接和间接、短期和长期的影响，应做多维度的全面综合考量，以实现效益最大化的目的。

一、投资回报角度

众所周知，在前期开发阶段，项目资本结构、股东出资和银行借贷金额理应先行确定。若过程中出现股东出资不足、需通过股东贷款进行资金充实的情况，则直接意味着股东以资本金方式出资金额的减少；在其他边界条件不变且股东贷款成本相对趋低的情况下，在理论上必然会实现资本回报率（ROE）和资本金内部收益率（IRR）相应提高的结果，对优化财务和经营指标大有裨益。

二、避税及资本弱化角度

在通常意义上，举债借款所支付的利息一般被认定为财务费用，进而可以实现税前扣除，而股东分红作为并不能进行税前扣除。通过筹措股东贷款，增加债务融资的比例，自然可以增加项目公司税前扣除的金额，进而实现合理避税、增加利润的目的。

但这种有意增加债务融资比例的手段（即资本弱化）并非没有止境和限制。在世界范围内，不同国家对债权、股权融资的比例（债资比）往往有不同的限制性规定，如蒙古、巴基斯坦、肯尼亚为3：1，印度尼西亚为4：1等。对于超出该限制比例的债务所对应的利息，不得进行税前扣除。因此，在适用股东贷款的过程中，亦需对东道国资本弱化规定进行统筹考虑。

三、长短期利益平衡角度

任何一个实体的商业行为都不可避免地受到市场波动的影响和冲击，加之股东权益性投资的收益顺位劣后于债权的基本前提，单纯作为股东的投资人面临着相对于债权人更大的经营不确定性和收益波动风险。若股东同时能够兼具债权人身份，则能够在确定的期限内获得确定性更强的、可预测的定期固定收入（利息收入），增加股东资金的流动性。

四、破产清算角度

基于多数国家破产法中体现的“债权人优先”原则，在公司破产情形下，债权人大概率会在破产清算阶段优先于普通股东受偿。笔者认为此为双刃剑：对于资金充足、实力较强的且兼有债权人身份的股东，可能在清算过程中获得更大程度的偿付保障；而另一方面，若提供股东贷款的股东基于其内部人身份以及“债权人优先”的地位，进行财产转移或利益输送，则有可能侵害其他股东的合法权益。因而此问题同样需要以“小股东”身份参与投资的主体给予必要关注。

结语

世界范围内各国投资气候和法律环境不同，各海外项目的行业属性和技术特点各异，但在项目执行期出现资金不足或者亟需调整资本结构的情况下，股东借款的安排与筹措，不失为一种具有较高可行性和较广兼容性的解决路径和思考方向— —它具备灵活、高效、合理避税、平滑收入等天然优势；在实务层面，以银行为代表的主要债权人对此安排的总体接纳程度亦相对积极— —居下、不争，是它的固有属性。在充分结合投资人在项目投资活动中自身角色定位、详细研判东道国相应法律、税务规定的基础上，股东贷款可在相当程度上为项目纾解资金困境，保障投资活动的顺利开展。

（作者单位：中国电建集团海外投资有限公司）