浅析国际银团贷款中的结构化融资安排

加强融资合作  降低投资风险

中国“走出去”企业应优化融资模式，加强金融产品创新，探讨灵活高效、丰富多样的融资产品，通过银团贷款、项目融资、股权融资等方式支持基础设施项目，增加企业融资渠道、提升融资能力，降低投资风险。

国际银团贷款市场是全球资本市场的重要组成部分，也是全球企业间接融资最主要的渠道。近年来，国际银团贷款业务明显呈现出客户多元化、产品复合化的特征，复杂的结构化融资安排在银团贷款中的应用日趋主流，业务整体专业化水平不断提升。随着我国金融市场对外开放的步伐不断加快，越来越多的中资企业开始涉足国际银团贷款市场，企业在“走出去”开辟国际市场的过程中，应及时了解国际银团市场的市场规则和常用的结构化融资安排，从而提升企业整体融资效率，实现风险共担。

业务范畴

从广义上讲，国际银团贷款中的结构化融资安排是指是为了满足资金需求方对融资便利性、时效性或其他方面的定制化需求，对银团贷款的债权人、债务人、贷款条件等作出多层次的结构性安排或设计的融资模式。从资金用途看，结构化国际银团涵盖的融资类别一般包括并购贷款、项目融资、出口信贷、飞机（船舶）融资、租赁融资、大宗商品融资、过桥贷款等。

据路孚特（Refinitiv）统计数据，2020年全球银团贷款总金额达到3.5万亿美元，其中约四成采用了结构化融资安排。

业务特点

从业务特点看，国际银团中的结构化融资一般呈现出以下特点。

一、常见搭建特殊目的载体结构

实践中，结构化国际银团贷款多搭建特殊目的载体（SPV）结构，SPV通常是位于贷款项目所在国的一家有限责任公司，由项目发起人设立，主要承担项目推动及开发管理工作，并最终承担该项目的投资风险。

SPV在项目中扮演着多重角色：首先，作为借款人，SPV一般会就项目向各借款人申请借款；其次，SPV作为项目资产的直接所有者，一般由其持有项目资产、赚取项目收益并支付项目开支；第三，SPV作为产品或服务购买方，一般负责与原料提供方、EPC承包商、运维承包商等项目相关方签订合同。

从SPV的功能看：首先，SPV可以有效起到风险隔离的作用，一旦底层项目发生任何风险，SPV作为中间控股公司的法人独立地位和股东有限责任可以起到隔离法律风险的作用，从而保障最终控股股东的权益最大程度上不受底层项目潜在风险的影响；其次，通过境外SPV融资可以发挥国际资本市场的优势，拓宽企业融资渠道，降低融资成本；第三，通过SPV在项目所在国开展融资，相关融资本息由SPV自身直接支付，无需通过红利汇出方式出境还款，可以避免红利汇出时缴纳预提所得税等税负。

以某国际飞机融资银团贷款为例，交易采用典型的日税租赁结构，美国飞机厂商A向日本专业租赁安排公司B专门设立的日本项目公司C（SPV）出售飞机，项目公司C作为飞机的所有权人和出租人。航空公司D作为飞机承租方，与项目公司C签署租赁协议，航空公司D在租期内按约支付租金，并有权在租期到期前选择按照事先协议约定的价格购买飞机。从融资条件看，除租赁公司B设立项目公司C投入的股权资金外，项目公司C还作为借款人向某日资银行E牵头筹组的银团申请贷款，并由专业租赁公司B向银团出具安慰函，以支持项目公司C履行交易约定的各项义务（如图1）。

此外，项目公司C将飞机资产权益、租约项下租金收益及其在租约项下各项权益质押给银团，航空公司D也就租约项下飞机资产向保险公司F投保，并将保单权益转让给银团。

从该笔交易中SPV发挥的作用看，一方面，SPV作为租赁交易以及借款合同签署方，可以有效发挥风险隔离作用，租赁公司B对其只有安慰函中约定的有限支持义务。另一方面，由于SPV为在日本设立的出租人，根据日本税法，租赁公司B可以凭借其对SPV的股权投资享受飞机折旧的税务抵扣，在租期终止时，通过出售或再租赁飞机还可以获得飞机的残值收益。

此外，参与日税租赁银团贷款的银行通常是日本本地银行或国际大型银行的日本分行，从而避免SPV还款时产生额外的跨境贷款利息预提税。

二、商务结构复杂，项目参与方众多

一般来说，结构化国际银团贷款涉及的参与方可划分为发起人和项目公司、金融机构、外部机构三类。根据不同项目的特点，外部机构可能包括政府机构、保险公司、律师事务所、会计师事务所、技术顾问、工程承包商、项目运营商、原料提供方、产品购买方等等。发起人、金融机构和外部机构共同论证项目技术和经济可行性，开展风险分析，研究风险分配和管理措施，最终形成风险分摊合理、重大风险可控、技术和经济可行的项目实施方案。各个项目参与方之间的权利义务和风险分担机制主要通过一系列相互关联的商务合同来进行确认，商务合同的签署构成了项目商务结构，并直接决定了项目是否具有可行性。

以某“一带一路”沿线电力项目银团贷款为例，A公司作为项目发起人在项目所在国家发起设立项目公司B（SPV），同时，项目公司B与A公司旗下的电力工程承包公司D签署工程承包协议（EPC），并与A公司旗下项目运营公司E签署电站运维协议；B公司与C国中央供电局签署电力购买协议（PPA），约定电费的计算和支付机制，同时，与C国政府签署项目执行协议（IA），C国政府在协议中确认为购电协议提供担保；B项目公司还与原料供应商F签署了长期原料供应协议，与C国能源局签署了长期供水协议；此外，B项目公司向中国出口信用保险公司投保出口买方信贷险，约定保单项下政治险和商业险的赔付比例。在上述协议约定基础上，中资银行G牵头各境内外银行与项目公司B签署银团贷款协议，除PPA/EPC/IA协议项下权益转让银团，项目相关保函、保险项下权益转让银团、项目不动产和动产抵质押担保、项目发起人A持有的B项目公司股权质押担保等担保条件外，银团贷款协议还特别约定了项目发起人与银行之间对项目风险的分担机制，即对于银团贷款发生中信保保单定义下商业风险所造成的损失，项目发起人承诺将在中信保按保单规定比例赔付后，按一定比例回购剩余部分贷款损失（如图2）。

通过上述安排，各个项目参与方根据自身性质、地位、利益诉求和风险承受能力，通过协议的方式较为合理地对该电力项目在建设和运营阶段的政治风险、信用风险、完工风险、市场风险等各项潜在风险进行了分配和转移，从而确保项目顺利落地。

三、可融资性评估聚焦项目经济可行性。

传统银行贷款的审查评估主要基于项目发起人自身资信，银行通常对债务拥有完全的追索权，即使项目失败也需由项目发起人偿还。而结构化国际银团贷款通常以项目本身资产和现金流作为还款保证，银行对项目发起人一般无追索权或只拥有有限追索权。银行通过自身结构化业务团队和第三方顾问，对项目技术、财务和经济可行性进行分析，并将审查关注重点放到评价项目本身的经济可行性上，即一方面关注项目产生的现金流量，另一方面评估项目整体资产的担保能力，从而形成完整的融资闭环。在具体业务操作中，银行一般会重点关注项目的类型、预估成本、经济和财务目标、内部投资收益率、财务效益预测、融资计划、财务承诺指标、担保能力、抵质押物价值、保险承保的范围和比例等。

此外，为了进一步缓释项目风险，增强对还款现金流的控制，提高偿债的确定性，银行通常还会要求借款人开立项目收入监管账户、偿债准备金账户等，并将账户权益质押给银行，银行可以根据资金流向设置管控严密、灵活有序的现金流瀑布，既保障银行对项目现金流的实际控制，又不影响借款人使用资金时的便利性。

以某“一带一路”沿线国家石油管道私有化银团贷款为例，私募基金A发起设立项目公司B（SPV）并以内部借款形式向其注资，作为私有化交易的实施主体。同时，某国家石油公司C设立石油管道子公司D，向其注资，并与其签署《权益投资协议》《使用权租赁协议》《输送及运营管理协议》等一系列协议，将C所拥有的石油管道资产一定期限的使用权租赁给管道子公司D，一次性向其收取租金，租金金额与注资金额相等。项目公司B与石油公司C签署《股权收购协议》，与D公司签署《股东协议》，以现金方式向其收购D公司49%的股权，收购完成后石油公司C仍持有D公司51%股权。项目公司B作为借款人向银团申请贷款，以完成收购交易对价的支付。通过上述交易结构安排，C石油公司得以在掌握管道资产控制权的同时回收部分前期管道建设中的资本性支出，私募基金A则通过其设立的项目公司B获得管道子公司D的经营收益分红（如图3）。

从项目现金流量看，根据《使用权租赁协议》《输送及运营管理协议》，管道子公司D将根据管道输送量按季向石油公司C收取输送费（含保底部分和可变部分）；同时，根据《股东协议》，项目公司B支付的收购对价将以股权赎回款的形式逐步收回，项目公司有权按持股比例获得分红。据测算，上述股权赎回款和分红足以覆盖融资期限内贷款本息。从担保措施看，项目公司B将其自身股权、银行账户以及合同项下各项权益均质押给银团，确保银团对分红的权利保障。此外，私募基金A将其对项目公司B借款形成的应收帐款质押给银行，从而确保权益投资部分资金在受偿顺位上劣于银团，保障银团优先受偿。

产品优势

与传统银团贷款相比，结构化国际银团在服务客户综合融资需求方面优势较为明显，有望逐步成为中国资金支持“走出去”项目的主流融资方式。

一、拓宽融资渠道，降低融资成本

结构化国际银团通过对传统融资产品进行结构化组合创新，进一步细化贷款用途、区分贷款风险，从而获得与风险更为匹配的产品组合和定价，有助于打破银行传统信贷风险偏好的限制，引入更有能力承担风险的专业银行的资金支持；同时，通过结构化设计还可以在债权资金之外引入私募、信托、资管等第三方财务投资人的股权资金，从而拓宽企业的综合融资渠道。从融资成本看，结构化国际银团的融资成本一般高于可比传统银团贷款，但考虑到境内外利差差距明显，以境外SPV作为借款人的结构化银团融资成本仍明显低于境内传统信贷融资成本。

二、降低对发起人主体信用的依赖

传统银行信贷主要依赖项目发起人的主体信用，不可避免地导致发起人负债和对外担保高企，严重制约了发起人信用资源的持续获取能力，从中长期看，此种“兜底”模式难以为继。结构化国际银团中，项目发起人一般不承担追索责任或只承担有限追索责任，从而最大限度地将风险局限在其股权投资金额范围内，实现表外融资的功能，一方面提高自有资金使用杠杆，增加股本回报率，实现股东价值最大化；另一方面也大大缓解发起人境外投资所占用的资金和信用压力，有效改善发起人资产负债结构。

三、实现风险共担

国际银团结构化融资安排的核心是让最有能力承担风险的相关方承担最合适的风险，银团贷款落地的过程，本身就是作为项目发起人、财务投资人、银行、保险公司等各方机构对项目风险进行联合排查、消除、转移和分担的过程。在项目风险排查、消除与转移阶段，各方的目标和利益基本一致，即通过自身专业能力和外部顾问机构专业支持降低投融资风险；在风险的分担阶段，则是各方之间按照收益与风险匹配的原则进行风险的再分担过程；银团的最终关闭，标志着各方对项目的可行性和风险共担机制达成一致。

四、发挥节税优势

结构化国际银团在综合考虑我国、投资项目所在国和离岸地的税收制度，以及相关国家和地区相互签署的双边或多边税收协定的基础上，通过对SPV注册地的合理安排，有助于降低整个交易架构所要承担的税负，从而实现投资回报率最大化。同时，结构化银团贷款中借款人的利息支出一般可以抵减税前利润，从而抵减项目所需缴纳的税款。

相关建议

一、企业层面

目前，中资企业对结构化国际银团的应用尚局限在少数央企、地方国企和头部民营企业，对于大多数的“走出去”中资企业而言，该产品尚属新兴事物，中资企业在熟悉结构化国际银团市场惯例和业务规则的基础上，应重视技术细节，加强与金融机构的沟通，提升项目的融资成功率。

一是加强与国际银团市场的对接，提高企业融资效率。“走出去”企业应主动对接国际银团市场规则，熟练掌握国际银团结构化安排设计的核心流程与条款设计原则，在承贷主体、贷款额度、贷款币种、资金用途、担保条件等方面配合银行做好结构化设计安排，提高企业融资效率，降低综合融资成本。

二是提高项目的可融资性。项目自身的盈利能力是保障结构化银团可融资性的基础，中资企业在项目的发起阶段应充分评估未来能在多大程度上实现按时收回投资本金并赚取预期收益，并在考虑各类潜在项目风险的基础上开展全面压力测试。企业还可以根据自身主体信用资质和项目收益情况，综合采用多种增信措施组合，提高收入现金流的确定性，以降低项目还款风险，提高项目的可融资性。

三是选择具有资质的中资银行作为结构化国际银团主牵头行。“走出去”中资企业应优先选择资金实力雄厚、境外布局完善、银团牵头经验丰富、结构化业务能力较强的中资大型商业银行，一方面在银团资金体量、审批效率等方面充分满足客户需求，同时在项目尽调、价值评估、融资和交易结构设计等方面为企业提供专业服务，提升融资的效率和成功率。

二、银行层面

对中资商业银行而言，亟需紧紧追随中资企业“走出去”的步伐，在产品体系、风险管理、信贷策略、审批流程等方面针对结构化国际银团业务全面创新，为中资企业客户“走出去”提供更加有力的金融支持。

一是改变现有的以借款人资产负债表为基础的贷款评审标准以及主体信用、无限追索的传统信贷理念，建立适用结构化国际银团业务的风险计量和定价模型，从生命周期、经营战略、市场格局等多方面剖析企业投融资需求的合理性，重点聚焦项目技术、财务和经济可行性进行分析评估。

二是加强客户与行业研究，根据不同客户和项目在行业背景、信用资质、盈利能力、还款安排、担保能力等方面的不同特点，采取“一户一策”，通过商业银行的前后台专业研究团队和第三方顾问的技术支持，全程参与项目投融资决策流程，协助企业把控项目风险。

三是整合集团资源，发挥全球网络和牌照优势，建立境内外、行司间信息共享与联合运作的联动机制，充分发挥境外机构信息收集、营销获客、项目承接、融资落地等作用，联合子公司为客户提供结构化融资顾问、股权融资、IPO等全方位投融资服务。