中东和拉美区域是中国企业境外基础设施投融资创新的试验田，更是学费高昂的私立学校。之前写了《这些年，承包商转型投资商要踩的坑-拉美篇》，却没勇气写中东篇，因为多次辛苦尝试，在这个区域只有教训却没有成功经验。鼓起勇气试写这篇新能源投资的中东篇。
伊拉克是当下FEPC热土；伊朗和利比亚将是未来的FEPC热土。所以本文仅以海合会（GCC）国家为例，谈新能源（根据资源禀赋，主要是光伏）的私人投融资。
一、电力监管体制保守、监管方土豪
低监管(deregulation)的电力体制几大表现是厂网分离、多元购电方、形成批发市场(wholesale market)。从这三个指标看（如下表），GCC国家的电力市场偏保守，是较为典型的Regulated Utility。然而，土豪的石油财政使得IPP的可投资性较高，电费补贴（IPP售电价格高于终端电力销售价格）问题也不会让市场担心。
土豪的电力监管机构吸引私人投资电力的方式有两种。第一种是这个地区特色模式，即东道国官方机构持有IPP40%-50%股份，招标余下60%-50%的私人投资人，由私人投资人操心投资、优化电价。与国有股东关联的国有购电方长期购电。即东道国在发电IPP端和购电端都有经济利益，压低电价的同时共享发电端收益。第二种是传统的100%私人投资，创造好的投资环境（长期和条件良好的PPA以及购电方良好信誉是吸引投资的关键）、制造私人之间死磕电价的竞争环境，在购电端享受利益。
二、开发商内卷
（一）开发商圈子
在中东区域的电力开发商（主要是燃气、光伏、水电联产三类业务）形成了独具特色的小圈子，他们归为三种身份类型：欧洲电力巨头（法资为主）、东亚电力巨头（日韩为主）、本土电力巨头（皇室资金背景）。
上表列举了权益装机前十的开发商，数据源自2021年9月MEED发布的中东电力开发商排名报告。
从权益装机增量看，ACWA、Marubeni、Masdar、EDF四家在高歌猛进；（Marubeni之外的）日本开发商、韩国开发商三年基本停滞。本土开发商Masdar近年来业绩不断，2021年首次上榜，已经第七。
中（中国开发商如国家电投黄河公司、中国电建开始学习用小比例投资、跟随学习的做法，令人期待。）、美、德、意、英几国开发商未能在中东新能源市场排上号。
从存量看，法国Engie在2020年还力压地头蛇排名第一（今年屈居第二），法资在前十名独占两席，稍令人意外。值得一提的是，Total近两年如同石油枯竭一般抓狂地投资新能源，也令人瞩目。
（二）开发商不断投出极限光伏电价
中东地区一直是光伏IPP电价世界记录的诞生地。下表回顾了近年来最低光伏电价记录的演变。
借此文机会，尝试尽量全面地总结一下中东地区令人乍舌的极限电价背后的原因。
1.资源禀赋好
收入=电价X电量。资源禀赋好、发电量大，相同的收益率自然可以降低电价（度电成本）。试以全年等效利用小时数为依据，比较近年来新能源投资热点国别如下。可以看出中东GCC地区光照禀赋优质（1800-2000小时）。
2.电价机制好，长期PPA协议的风险分配合理，科学设计视为发电（Deemed）机制、早发电早受益机制（EGR）、终止赔偿机制、调价/穿透公式，具体条款较充分考虑了可融资性（[1]ACWA CEO PaddyPadmanathan在成功发行Sukuk债券的声明中说，“The issuance isalso a vote of confidence from investors in our ability to capture largeopportunities in Saudi Arabia and other growth markets, thanks to our de-riskedand 100% contracted business model that is well diversified across different technologiesand geographies.”将不参与竞价市场、100%合约售电的无风险模式作为企业的突出卖点。）。
3.PPA的照付不议期限长（有的甚至远超设备最长使用寿命），为特色金融产品拉长融资期限提供了合同支持。PPA期限长+融资期限长共同为开发商在固定投资收率下降低电价提供了保障。
4.Offtaker评级好
电价机制好之外，长期购买方的信用是项目评级、银行融资利率确定的重要参考指标。GCC国家购电方国际评级可以比肩一流国际巨头。
5.土地及接入配套成本低
土地是光伏项目的核心成本和风险。GCC国家土地资源富余，国家愿意出面征地。招标往往提供免费土地或者长期租约，免去了电力投资人在南亚、东南亚、东欧面临的土地麻烦。招标往往会规划、明确好配套接入和变电站，投资人在少量的接入线路之外没有大的成本和风险。
6.债务杠杆加到最大
后文有专门分析。总结下来就是GCC项目融资债务期限长（20-25年、Soft Mini Perm）、债股比高（85%可以实践落地）、股本金后置、可融资科目全（偿债准备金、VAT、资本金均可融）、融资利率低、资本市场项目债活跃（为再融资提供多样选择）。可以说，GCC的新能源项目融资市场具备空手套白狼、为股东收益率将杠杆加到极致的氛围。
7.要求总承包商活好价格低
开发商和金融机构通过提高LD和责任上限的方式严格要求总承包商同时具备融资、技术、法务、环境、管理综合能力。开发商采取系列手段压低承包价格：利用单向排他制造紧张气氛，多个总包商竞争比价到最后一分钟，深入承包报价的各个环节，重要设备采购议价能力甚至高于承包商。考虑到主要读者是国际工程圈内人，此处可以简略。
8.投资人收益率要求低投资人的收益率要求取决于投资人对自身股权类资金筹资成本的要求和目前市场常见收益水平的加权比较。
本文第一部分所列的开发商圈子内巨头，国际评级良好、股权类资金的筹资成本低。举例讲，ACWA于2021年6月发行Sukuk债券，从沙特债券资本市场融资7.46亿美元，获得了1.8倍抢购，7年期债券的发行价格可以低至SAIBOR+100BP。这些开发商巨头们的股权类筹资成本相对GCC新能源竞标市场常见的股本金收益率范围（6%-7%）还存有较大空间。假如中资某建筑央企、窗口公司的股权类筹资成本为4%-5%，则很难接受6%-7%的股本金收益率。
让我们大胆猜想，为何这些国际开发商巨头愿意在GCC做大规模、低收益的新能源投资？
从战术层面看，建设期内，这些国际开发商对通过竞争拿住总包商、转嫁价格和工期有信心（考虑到几个中国总包中东项目爆发亏损、叠加疫情因素，未来国际开发商笃定一定有中国、印度总包接。）；运维期内，信赖购电方的长期收入。全生命周期做好风险穿透、缓释，项目公司损失可控。
从战略层面看，开发商背后高人追求的不是一城一池，而是通过对能源革命的认识、占据能源革命的先机。通过行业地位、资产规模、资本运作话题，低收益的具体项目包可以累积撬动上层控股公司在资本市场的大幅溢价，并将部分低收益的长期风险转嫁给资本市场投资人。举例说，2021年7月的沙特证券市场，ACWA IPO的估值高达110亿美元，使该公司的公开募股规模仅次于沙特阿美的IPO。
三、承包商内卷
在GCC的新能源领域，中、印、韩国承包商之间的总包竞争最为常见。
根据ENR排名，中东前十的承包企业如下表（不限行业）。其中新能源领域的玩家有中电建、L&T、中能建、上海电气等。
总承包商的内卷体现为饮鸩止渴。GCC新能源市场承包市场不但竞争激烈、价格极限（超过600美元/kw都不好意思给业主打招呼），而且总承包利润与风险不匹配：在总造价锁定的前提下，光伏承包利润集中在民营的设备供应商，国有承包商收取微薄的利润、却要承担固定总价Turnkey合同下赔偿上限很高的商业完工责任。CMEC、上海电气、电建、能建、哈电在GCC区域都吃过私人IPP的亏。
尽管这样，为了生存，国有总包商们仍然要做好准备，争着承担财务完工责任，颇有些要么当场渴死、要么饮鸩止渴的意味。GCC新能源开发商们一直在与中国国有总包商进行心理博弈、在割韭菜。国有总包商在充分竞争的行业真正抱团，谈何容易；新的韭菜未来还会出现。
四、连银行也内卷
2020年度中东地区项目融资牵头行（MLA）排名（IJ Global: project finance of year 2020, MLAranking by value.）如下表。需要说明的是，这个项目融资排名是针对全行业的，且MLA虽然承销，但不一定自己全额融资。
在这个SponsorDriven的市场，金融机构争抢服务优质投资人。银行对价格、期限、风险承担的内卷导致市场化。区域性融资产品的特色明显（EBL、SMP）、不同产品的组合变化多（Refi、Bridge to Bond）。银行审批迅速，信贷人员可以与投资人一起直面东道国进行效率的细节谈判。银行在结构化中吃入了不少风险：完工担保带有敞口、部分放弃加速到期权利、提高债务杠杆到极限（理论上100%）、还款方式灵活。银行可以接受大量无ECA的超长期限融资，真实判断长期信用风险。股和债不购买违约险是常规，购买违约险反而例外了。
或许是源于海外商业项目融资资产集中于火电领域，或许是对尝试进入GCC区域的战略选择，中资金融机构近几年一直在积极探讨该区域新能源项目融资的可能性。相关建议后文有述。
五、感受与建议
（一）GCC新能源行业的可持续性有待未来检验。共担风险、杠杆大、风险传递好，仅是是将产业玩家绑在一起生死与共，风险并未因此消灭，产业链条不再有容错空间。多少项目按照实际价格、时间、发电量商业完工，随后多少成功按期再融资，多少躲过分红限制实现预期分红？让我们把问题交给时间来回答。
（二）总承包商不要被巨额合同和营收迷住了眼，要守住亏损底线，挣自己有本事挣的钱。总承包商不要被五花八门的参股投资模式、债务杠杆迷住了眼，先干好老本行：履约。窗口企业适合FEPC的大干快上，却不一定适合私人IPP的精细化履约、一次不行就罚死。
（三）呼吁行业内的开发商和设备供应商，要给总承包商生存空间。上下游压榨下的总包商，留下微薄的利润、默默担负着财务完工担保、（可能）承受巨额亏损。总包商的身体倒下了，惩罚它的合同义务规定的再完美，也将是整个产业的危机。
（四）中资金融机构还是要有定力，想清楚为何一定加入GCC的中长期项目融资市场。如果真想加入，需要做深度本土化，以便更好地识别东道国购电方、开发商、运维商、当地金融市场风险。在这点上，工行和中行在GCC的分支机构走在了前沿。
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