项目融资结构中的优化安排

国际工程项目承包模式逐渐趋向多元：从分包发展到设计采购施工模式的总承包（EPC），再从积极探索带资总承包（EPC+F）到独立负责融资和后续运维的总承包（EPC+F+O&M）变革，“产融合作”成为当前国际市场的大势所趋，政府和社会资本合作的PPP模式和企业独立投资开发的BOT模式成为龙头企业探索产融合作的首选模式。

项目融资介绍

一、项目融资的历史由来和应用特点

针对PPP、BOT项目模式特点和“投建营一体化”商业模式的资金需求，国际上通常采用项目融资（Project Finance）作为项目筹集资金的通行手段。项目融资，是指使用有限追索或无追索方式为特定项目筹集资金的结构性融资方法与技术，具体是指项目的发起人（即股东、项目开发商）为经营项目成立一家项目公司SPV（Special Purpose Vehicle），以该项目公司作为借款主体，以项目自身的现金流和全部收益作为还款来源，并以项目公司的资产作为贷款的担保物。

项目融资具有项目现金流稳定、资产和权益的抵质押安排、风险分担合理均衡等特点。该融资方式一般应用于中大型发电站、高等级公路、桥梁、隧道、机场、铁路、城市供水及污水处理厂等基础设施建设项目，以及其他投资规模大、具有长期稳定预期收入的建设项目。

二、项目融资模式在中国“走出去”企业中应用广泛

2020年，突如其来的新冠疫情给全球带来深重的经济危机、财政危机和粮食危机，国际市场的开拓面临前所未有之困境；2021年，我国最先从疫情中恢复过来，制定了以国内大循环为主，国内外双循环相互促进的新格局。此时我们深刻认识到，在百年未有之大变局的今天，传统EPC+F“大水漫灌”的时代已经过去，“沙里淘金”成为新时代赋予的主旋律，中国“走出去”企业面临着更新、更高的要求，传统商业模式亟待转型和发展。得益于“一带一路”倡议所带来的一系列政策红利，我国企业依托自身在交通、电力方面的核心技术以及资金优势，开始在沿线国家实践PPP和BOT项目，“投资、建设和运维”联动的全生命周期项目运作模式成为国际市场选择发展的新方向，相应的，项目融资也成为企业更愿意尝试的新型融资模式。

三、项目融资模式应用的现状

近几年，行业企业对项目的运作策略和实战经验都积累了丰富经验，项目融资的成功实践也为项目阶段性落地和未来稳定的投资收益奠定基础，但项目融资的发展仍有待进一步完善和创新。即使现在众多企业纷纷尝试，但大部分都是有追索项目，企业往往需要承担直接或间接的全程、全额连带还款的担保责任。因此，部分企业从融资结构设计之初开始就思考项目建成后的退出机制，其他愿意坚持到底的企业也因融资需要而承担多达10多年，甚至20年的长期负债压力，这将不利于“走出去”企业减债降负，实现项目开发的健康循环。

项目融资中的优化安排

下文将结合国际顶尖开发商在亚洲某国开发的具体项目实操经历，从融资结构、融资比例、融资成本和操作方法等角度拮取几个优化安排做分析，供参考。

一、电力消纳传导至主权兜底

众所周知，一个成功的、具有可融资性的（Bankable）项目融资结构的基础是各方均实现风险的公平、均衡分配，合同风险分配以“风险应最大限度分配给最能够管理该风险的一方”为原则，换句俗话作比方“专业的人，干专业的事，承担对应的责任”，如果政府不承担该承担的责任、企业贸然兜底，那么项目蕴藏风险巨大，即使揽下了工程也不无颠覆的可能。

目前项目所在国政府颁布项目开发新政，不断完善营商环境，撇去具有高补贴鼓励性的竞价上网的新能源电力项目，对于一些体量较大的国家级电力项目，通常政府要承担收购项目建成后产出的全部电力，并通过购电协议PPA进行相关约定。然而从项目发起角度，项目建设期限和回收期限跨度长达10多年，新兴国家的政权更替仍然会出现一定的政治风险，ECA机构（官方出口信用保险机构Export Credit Agency）在项目上的承保作用仍不可替代，这就需要项目交易协议一定与政府责任挂钩签定，政府承担相应的购电责任、燃料供应责任并给予项目开发一定的特许支持（如用地、用水），且长期有效。ECA将协议中的政府责任进行承保，约束政府在项目融资中的行为。

不同于出口买方信贷的“双95”赔付条件，我国常规出口信用保险支持项目融资存在商业风险赔付敞口（国际上甚至有ECA完全不承担商业险，只承担政治险）。对为项目提供融资的银行而言，商业风险敞口必须寻找其他增信措施补足。

进一步分析，这种大型电力项目的主要商业行为是项目售电、政府购电，而项目PPA（Power Purchase Agreement，购电协议）项下拥有财政部作为该国主权机构对购电进行的兜底担保，完全可直接转化为政府信用，因此可以探讨将PPA的违约支付风险纳入政治风险的承保范畴，于是我们就可以看到保单上加保政府违约险的一项，赔偿比例95%；商业风险虽然仍为50%，但购电行为产生的主要风险实际上已基本覆盖（目前该结构仅适用于海外投资险，不再适用于中长期出口买方信贷险，本文中仅以项目个案举例，具体承保政策请另询中国信保）。

根据以上案例可以看到，以中国信保为例的ECA机构可以给出覆盖项目生命周期的政治风险。而商业风险部分，我们分阶段来看，建设期期间一般由可承担建设完工风险的EPC承包商或项目业主承担，建设期结束进入运营期后，项目的主要收益（电费）可与政府的财政兜底挂钩并承保，且运营方相应承担运营担保责任，项目整个周期的主要风险担保措施完整，项目融资的风险相对可控。

二、债务部分实现最大化

作为投资人，肯定更希望出最少的钱，撬动最多的外部资金。我们知道，项目融资结构中分为股权出资部分和融资银行提供的债权部分。根据银行行业规定，融资银行对项目债务部分提供融资的实际金额只能取EPC合同额的85%与项目总投资额的75%中的较小值。对于总投资额较大的项目，两个取值会逐步拉开差距，那么如何实现债务融资金额的最大化呢？

以笔者参与的项目为案例，项目并没有打破既定规则，仍以EPC金额的85%为融资比例。借鉴国际经验并经融资银团各成员行内部审批，除EPC的85%部分以外，还对一部分的中国信保保险费和对建设期间所产生的部分利息提供融资，几部分融资额的总和达到了与总投资额75%相当的数字，可以理想化地理解公式如下：

总投资额×75%=EPC额×85%+保费×85%+部分建设期利息

这样就通过融资结构化的方式，以较高的债务比例实现收益率的优化。当然项目的资金结构是经过金融机构层层评审、讨论得来，对保费进行了事前预估，也对项目建设期利息进行了推衍测算，不论是项目发起人还是金融机构均对项目的现金流和每年的还款计划做了非常详尽的财务模型和可行性论证。

三、利率掉期锁定融资成本

不少项目在融资还款安排上项目发起人会安排利率掉期。我们都知道大多商业贷款的利率都采用浮动利率，由基本取值Libor（伦敦同业拆借利率，London InterBank Offered Rate，简写为Libor），加上利差Margin（Margin指融资银行利润，通常以基点Basic Points，bp表示。银行通过在其融资成本上加一定的基点来实现其贷款收益）。在融资时，Margin是定值，Libor则以银行从市场上筹集资金进行转贷的融资成本，随时都在根据市场情况上下浮动，这就对项目融资成本造成了波动影响。

利率掉期，亦作：利率互换（Interest Rate Swap），是一种互换合同，合同双方同意在未来的某一特定日期以未偿还贷款本金为基础，相互交换利息支付，即通过合同约定，两笔货币相同、债务额相同（本金相同）、期限相同的资金，作固定利率与浮动利率的调换。这个调换是双方的，如甲方以固定利率换取乙方的浮动利率，乙方则以浮动利率换取甲方的固定利率，故称互换，这种互换的目的在于降低资金成本和利率风险。应用于项目上更容易理解：项目发起人通过掉期这种利率衍生品，与掉期银行约定未来N年以A利率水平换取掉期银行N年后的B利率水平，项目发起人再用B利率水平应用于项目的还款。

虽然该笔交易会产生额外费用，但Libor的取值将不再波动，浮动利率转变成了固定利率，在项目的运营期（也就是还款期）不至于因为Libor的涨幅而应支付融资银行更多的利息，造成费用透支，从而影响到股东分红，利大于弊。对于项目发起人的好处是，在建设期时，项目的总投得到良好控制，融资成本得以锁定，只要发起人能够接受，即使建设期内不做100%的掉期，只做90%，剩余10%的浮动也不会对成本造成巨大负面影响。对于融资银行同样也有好处，如很好地控制资金成本，将避免项目超支，造成无法完工，保证后续的还款和收益，因此国际上大多数融资银行会主动要求项目发起人做该笔交易，我国大部分商业银行通常要求建设期资金50%以上，而国际外资银行通常要求会高达75%以上。

四、银团成员的一致行动力

目前，金融机构的服务详尽而周到，融资银行与企业客户、保险机构之间建立了紧密而稳固的互信关系。在国际大型项目上，抱团出海的不仅是中国企业，更有金融机构在背后的强大支撑。一个金额和规模较大的项目往往需要融资银行之间组成银团来提供资金，有经验的项目发起人在前期路演时就高度重视邀请有合作经验的融资银行组成银团、申请并确定牵头行。

一个大型的项目尤其要邀请政策性或开发性银行承担牵头或联合牵头责任（许多国际项目还请多边机构参与或牵头），目的是为了借助号召力吸引更多活跃的商业资金，同时也引入了多国政府的密切关注，避免东道国轻易违约，形成一定的威慑力。

对于融资银团的参与行来说，就像终日与犀牛为伴的犀鸟，无需自主发掘和培育一批好项目，也无需自主设计和优化项目融资结构，这种合作方式更具保障性，可锻炼一批人才，未来的回收将更具稳定性。整个银团内各个成员份额共摊、风险共担。银团会上大家会充分进行同业交流和头脑风暴，共同制定项目推进的具体工作计划，形成较为团结、高效的一致行动力。

对于项目的发起人来说，资金聚拢得更多，可使用的份额就更有保障，项目不至于因资金不到位而落空，还可利用银团成员的个性化优势，实现资金成本的稀释，通过报价的相互制衡对比，降低综合融资成本，更是一桩不可言说的“渔翁之利”。

五、融资协议的模板化和工作默契

国际性项目合同的开发和谈判是一个高度专业化的领域，需要可验证的事实、假设、分析和评价。而实战经验是一笔宝贵的财富，也是一个机构不断壮大发展的加分项。通常项目发起人偏爱选择较有经验的律所做法律顾问，我们经常会看到，今天服务于A项目的银团顾问是明天服务B项目的发起人顾问；在某市场集中度较高的新兴国家，已有相当成功经验的律所将带来更符合当地法律和习惯的协议文本；虽然项目融资的魅力在于每个项目的独特性，但全面的、模板化的协议文本非旦不会影响商务谈判造成阻碍，反而会对节省尽职调查和反复论证的过程多有助益..这些合作经验都为推动项目融资带来便利，使项目的各方——发起人、银团、政府等均形成一定默契，减少沟通成本。

未来合作建议

结合目前的具体工作，对未来融资融资的合作提出以下思考。

一、灵活创新投融资结构

企业应加强与金融机构的互动交流，厘定合作锚点。根据项目的具体情况和诉求将传统的主权借款、买方信贷等融资模式况进行创新，勇于尝试探讨有限追索项目和无追索项目融资，与金融机构共同探讨设计可行的担保结构形成可复制的一揽子合作。

二、科学安排金融产品

不论是中国企业还是中国资金，都不能固步自封，墨守成规。应当躬身入局在东道国寻找合适的担保品，要根据资金需求为项目“量体裁衣”，优化变型融资结构，而非“张冠李戴”，死板套用。在项目建设实施、运营维护中，与金融机构共同建立长期、透明的监督机制，对关键指标进行控制，加强贷后管理水平。

三、多国第三市场合作优势互补

目前越来越多项目体现了跨国合作，这个“跨国”可以是中外联合投资，中外联合实施，或是中方承建外方运维，还有就是共保、共贷的银团机制。可借助多边、外资机构等诸多高水平交易对手的能力优势和资源支持，形成风险共担，引入多国共同关切，同时也能相应降低东道国政府违约几率。