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退出是投资活动的最后一环，也是极其重要的一环。在股权投资中，退出是投资机构的终极目标，也是判断和计算投资盈利指标的关键时点依据。一份成功的投资计划书中，“退出机制”是不可或缺的一环，它直接反映了投资者的战略水平和项目的成熟度。在海外基础设施建设和能源投资中，投资人面临的投资环境多变、政治经济情况复杂、建设运营周期长、投资金额巨大、外部风险因素更高。退出同样关系到海外投资企业在前期经营的收益能否实现，风险能否提前释放或解除，海外资产能否实现保值增值和安全落地。因此，对海外投资来说，研究并建立目标明晰、保全资本、以求再战的退出策略十分必要。

主动退出的定义

海外投资主动退出是指通过股权转让、股权回购、企业上市以及兼并等良性退出方式，将前期所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现海外投资的资本增值或提前回收，避免和降低海外资产损失。

本文所讨论的海外投资的主动退出是与被动退出相对的概念。被动退出包括：项目特许经营期届满，项目公司注销清算，投资人向当地政府移交项目，实现退出；项目协议期内，协议任何一方触发违约事件或者由不可抗力事件导致的协议提前终止，致使投资协议无法继续履行，投资人被迫提前退出；项目经营不善，财务状况不佳，流动性较差，项目公司难以为继，导致投资人不得不采取措施及时止损，退出项目。

与被动退出相比，主动退出是海外投资人主动确立且有计划性的以退为进的发展战略，是在适当的时机、通过适当的途径，如期实现投资回收，集中资源于优势领域，实现“投资-回收-再投资”的资本循环运作，培养企业长期发展能力的一种策略。

退出的主动性体现在项目投资前，通过详尽的尽职调查工作和商业架构安排，设计项目的投资退出机制；项目执行期间，设定投资目标，当项目建设和运营达到既定目标，或偏离既定目标并超出风险控制的范围，预留可操作的退出通道。

主动退出的背景

海外投资企业决定主动退出常见于以下5种情形。

一是投资主体为施工建设类企业，前期通过参与投资拉动设计、施工总承包、装备制造等相关业务，在所投项目建设完成并达到目标后，选择恰当时机转让股权退出，有利于其集中资源发挥在建设板块的核心优势。

二是以打开市场、获取营销资源为目的的前期非主业投资，长期看与企业发展目标、战略导向不契合，年均利润分红达不到同期银行中长期贷款利率水平、未来效益不可期的投资项目，在投资协议内应预先约定退出机制。

三是企业自身海外战略调整变化，及时、适时进行非重点业务退出，逐步改善优化海外投资布局。

四是行业趋势、上下游市场预期、项目所在国投资环境等发生较大变化，导致不确定、不可控潜在因素加大，难以在后期经营实现控制权和发展主导权，投资企业应及时制定退出通道，尽快实现战略转移。

五是为尽早实现“投资-回收-再投资”的资本循环运作需要进行的主动退出。

主动退出的常见限制

一、投资协议关于退出的限制要求

在项目招标文件、购电协议等投资协议中，东道国政府往往对项目发起人在项目公司中的持股比例有限制性保留要求，其目的是防止项目发起人利用项目开发优势，不断在市场上溢价出售项目开发权并谋取收益，导致项目几易其手，价格哄抬，不能及时开发，背离了本国产业长远发展的初衷。

以乌兹别克斯坦、巴基斯坦、孟加拉国、土耳其等国为例，为了保障项目顺利建成投产、持续运营发电，达到东道国初始发起项目的目的，政府在电力投资项目协议中规定，在项目建设期或进入商业运营日之后几年内，发起人的持股比例不得低于51％，同时要求发起人在管理层中拥有绝对控制权。以上要求多来自于东道国外商投资的相关规定或电力投资法的相关规定。

二、股东协议和公司章程关于退出的限制要求

海外投资经常涉及中外股东的合作开发。一方面某些国家的法律对能源、基础设施领域的外商投资比例有最高限制，对当地成分的参与有强制性要求。另一方面，投资人出于商业诉求，希望借助当地合作方的优势获取项目机会，同时为有利于建设期和运营期各项证照许可的获取、当地资源的协调，投资人不希望当地股东在项目建设期或者商业运行期早期就转让股份套现。

股东协议和公司章程是对不同股东之间权利和义务、公司治理结构和决策流程进行约定的重要文件，是项目建设和运营期大小股东行使权利的重要依据。股东协议和公司章程对任何一方股东的股权退出（股权或股份转让给其他股东或者对外转让给第三方）一般都有相应的规制性要求，反映在对于股权出让事项的决策流程（如是否属于一致表决事项）、一方股东退出的情形下另一方股东是否有优先购买权利、大股东退出小股东是否有随售权、大股东退出时是否对小股东有领售权等等。

退出策略安排

一、投资架构设计

在海外投资交易中，投资架构的设计非常关键，其不仅关系到交易本身的合法合规性、海外投资风险的隔离、公司建设和运营过程中的税收筹划，还会对投资者未来退出项目的难易程度和路径选择产生重大影响。

1.投资架构设计的原则

设计项目投资架构时考量的因素较多，通常包括：符合所在国公司法关于公司治理的强制要求；统筹考虑投资架构与投资协议的匹配性、双边投资保护协定、国际公约诉讼的便利程度；优化今后股息分配、股权转让、项目融资的税收成本；确保项目退出的灵活性和可操作性；符合公司发展战略，包括投资项目资本运作的便利性以及资本市场发展趋势。

2.从退出角度设计投资层级与合资层级

考虑到投资协议和股东协议关于退出的限制要求，投资人如果以直接投资的方式进入项目公司，未来投资退出时只能选择直接转让其在项目公司中股权的方式，退出在一定程度上受限于项目所在国的政府监管要求和合资公司中的其他股东。

海外投资需做好投资前规划，对投资路径和退出路径统筹考虑。通常建议先设立海外投融资平台，以平台公司实现对不同国别、不同项目投资的管控。其次，结合项目特点和税务筹划的需要，在平台公司以下设置一层或多层投资架构，最终入股项目公司。

多层投资架构的设计有利于投资人在退出时，除了在项目所在国直接退出的方式外，可以选择转让其在中间层公司的股权从而实现投资退出，投资退出不受他方限制，退出方式更加灵活。

在和当地股东合作层面，建议在项目公司以上和合作股东设立合资公司。以参与缅甸项目投资为例，相比直接在缅甸与当地股东合资设立项目公司，在新加坡设立合资公司具备如下优势。

一是缅甸法律体系尚不完善且经常发生变动，在缅成立合资公司，股东协议条款的效力和稳定性容易受到影响。相比而言，新加坡法律体系总体成熟稳定。

二是选择在新加坡等普通法司法辖区较为成熟的地区成立合资公司，可以适用更好的法院和仲裁体系。

三是缅甸公司法授予缅甸当地企业更多权利和保护，将合资公司设立在新加坡不但可以避免这些针对当地股东的强制保护措施，也可以降低未来缅甸政府部门参与项目公司事务审查的程度。

四是缅甸和新加坡签订有优惠税收协定，与中国未签订。若将合资公司设立在缅甸，在投资退出时，根据缅甸税法，缅甸居民或非居民直接转让缅甸公司的股份，应缴纳10%资本利得税。而将合资公司设立在新加坡，未来投资各方若转让其在合资公司中的股份，根据新加坡资本利得安全港规则，持股≥20%的持股方进行股权转让无需缴税，可以降低退出的税务成本。

二、协议项下退出条款策划

1.做好法律尽职调查工作和协议谈判工作，充分了解东道国法律层面和交易文件层面对不同角色股东退出的限制条件。研究限制条件所指向的具体对象和适用范围，只有限制以外的才是自由退出的空间。目前越来越多的东道国对于PPP模式项下的项目股东均有投资年限要求，这对于有退出意愿的股东而言是在决策时必须参考的重要因素。对于投资捆绑条件非常严苛的东道国，股东应在投资筛选时慎重考虑。此外，涉及股东合作的退出，原则上退出和项目受让方的条件越客观越好，主观干涉越少越好，程序越简单便捷越好，并且具有可操作性。

2.如投资方作为大股东退出，为确保决策效率，当股权转让不属于当地公司法项下需经全体股东一致表决通过的法定事项时，应尽量拒绝小股东对于法定事项以外的一票否决权（包括但不限于不签署有关赋予小股东特殊权利的协议、公司章程等文件），最大程度削弱小股东在公司重要事务决策中的话语权。同时，考虑到项目受让方对项目投资的控制比例诉求，在有关协议或章程中还可通过约定投资方的领售权，为保障项目后期的成功退出奠定基础。

3.如投资方作为小股东退出，由于在公司表决权中的占比较小，其投资退出将不可避免地受到大股东的制约，因此小股东应当在项目合作之初便明确表达自身是否退出以及何时退出的意愿，并以此设计协议特殊权利条款事项。如投资方仅系作为财务投资人投资项目公司，通常会有项目投资回报率及一定情况下的退出要求，在此情况下，建议在有关协议（该等协议需具备可操作性、可执行力）中明确约定清晰的投资退出触发条件，允许小股东在达到特定条件时实现退出。同时应极力争取将增减资、解散等重要事项设置为一致表决或特殊股比表决方可通过，特定事项触发后，投资方有权提出解散、减资分配资产等，避免日后发生争议或出现公司僵局等不利于小股东顺利退出的情形。反之，如小股东依赖大股东的资金实力或经营管理优势，不愿独立退出，在这种情况下应在条件允许的范围内尽量捆绑大股东，通过约定小股东的随售权做到与大股东同进退来控制风险。随售权的出现给予了小股东在大股东退出时的防御性及选择权。

4.股东协议本质上是股东之间博弈与制衡的法律文件。不管是作为大股东还是小股东，在协议的设置上，尽管有上述建议的退出安排，也要在条款上尽可能体现对双方的公平性。对任何一方的过度保护都会导致协议后期的可执行性大打折扣。投资人在股东协议中的退出机制设计通常基于项目和其他股东的需求通盘考虑，只有合作共赢、多元化协调，才能使股东协议真正发挥积极作用，并实现后期的良好治理和顺利退出。

尽管有上述建议的退出安排，投资项目如涉及融资，投资退出时（尤其处于还在融资期限内的项目）也将受融资方等第三方机构的制约。

（作者单位：中国电建集团海外投资有限公司）