投融资案例解析：土耳其Karapinar 1.35GW YEKA模式光伏电站项目

要点：土耳其、YEKA光伏、国际银团、UKEF

编者按：土耳其素有欧洲“基建狂魔”的称号，其巨大的基建需求长期以来一直深深吸引着全球的国际工程企业。然而无论是近年来当地货币的疯狂贬值，还是其自成一派的本土化政策和行业法规环境，都使得诸多中国国际工程企业望而却步。希望本文对Karapinar 1.35GW光伏项目的融资历程的解析，可以为有志于突破这个“炼狱”难度市场的中国企业带来一定启发。

一、行业背景

土耳其是作为最早实施新自由主义的“一带一路”国家之一，是PPP领域的先行者。土耳其政府于2016年10月颁布的《可再生能源区规则（29852号）》。随着可再生能源市场的不断发展，土耳其政府希望通过可再生能源区（“YEKA”）招标模式，成为集中和高效利用可再生能源的新模式。

土耳其能源部划定YEKA范围，并通过招标的方式引入投资者，以集中和高效开发区域内的可再生能源，价低者得。并在规定时间内同能源部签署可再生能源区使用协议（下称“使用协议”），获得YEKA项目的开发权。在YEKA模式下中标方有投资发电站和发电装备生产厂的双重义务，发电量将在当地电力现货交易市场上进行交易，同时由作为电力市场运营机构的EPIAS为售电方提供中标电价和实际市场交易价格差额的补贴支付，并为交易清算提供保证。为进一步增强项目的外资吸引力和可融性，项目中标电价为美元单价，电费收入以美元计价，当地币支付，同时土耳其能源部将代表土耳其政府与投资者签署YEKA协议，为EPIAS的支付义务提供担保。关于YEKA模式的详细解析以及沿革背景，强烈推荐读者参阅业内资深专家Wallace Tong的相关文章[1]。

二、融资难点

尽管如此，在许多专业机构看来，YEKA项目模式仍然在吸引外资和可融性上面临诸多困难[2]，主要包括：

1.严格的本地化要求：YEKA项目的投资者不仅需要在土耳其投资设立研发中心并雇佣一定数量的本地员工，还必须承诺在发电设施中使用一定比例的国产设备，如未履行该义务，发电商还会面临使用协议被终止、发电许可被吊销的后果。这种严苛的本地化成分要求对于包括中资在内的所有国际投资商单独投资参与YEKA项目的投标和投资设置了一定的障碍，也对各国ECA机构参与融资均构成了相当的挑战。

2.项目规模庞大：YEKA一期项目上千兆瓦的装机容量以及数亿美元的投资金额，对于投资者而言既是机遇，但巨型的规模也在融资、建设、运营等方面给投资者和融资银行提出了更高的要求和挑战。也正因如此，鉴于YEKA一期项目在开发和融资过程中遭遇了重重困难，YEKA二期以及三期单体招标项目装机规模显著下降，多为单个项目装机10～30MW的水平。

3. 深不可测的汇率风险：土耳其近年激进举债和大兴基建的发展战略终于在2018年引爆了土耳其里拉的汇率危机。尽管YEKA模式的电费收入以美元计价，当地币支付的方式，在一定程度上规避了售电方获得收入之前的汇率风险，但极度陡峭的汇率贬值幅度仍然重挫了投资者和融资机构对于付费方履约的信心。而且在实操中，从售电方拿到等值当地币收入，到可以兑换美元或其他硬货币汇出之间依然存在敞口期，而这也使得项目投资者和融资行在整个运营期间依然面临汇率波动风险。

4. 疫情导致成本超支：除此以外，与所有其他项目一样，土耳其YEKA模式下的项目也遭遇了新冠疫情影响。全球产能的下降给基建行业的供给侧带来了巨大的压力，显著增加了项目的执行成本和超支风险。而由于有较高当地比例成分的要求，土耳其YEKA模式通过全球供应链分散超支风险难度进一步加大。

上述四个核心难点将土耳其YEKA模式项目的融资等级变成了“炼狱”级难度。不仅对于中资企业和金融机构，许多经验更加丰富，资源配置更加全球化的国际开发商和金融机构也纷纷知难而退。然而即便如此，Karapinar光伏项目仍然在2021年11月突破重围，艰难地实现了融资关闭。下文将通过对该项目开发历程和融资结构的解析，探讨上述风险最终是如何被缓释和接受的。

三、一波三折的融资过程

（一）春风得意，万事俱备

2017年初，土耳其本土知名企业Kalyon集团（以下简称“Kalyon”）牵头和韩国企业韩华下属的企业Hanwha Q Cells（以下简称“韩华”）参与YEKA模式可再生能源一期招标，以US$0.0699／kWh的最低报价获取了位于土耳其中部科尼亚省总装机达1.35GW的光伏电站项目。购电承诺为15年，购电承诺从签署使用协议后起，项目越早实现投产运营，投资者越早受益（信息来源：PFI）。

针对YEKA模式下严格的本地化成分要求，中标投资者通常可在YUKT和YMKT两种模式中选择其一：YUKT模式即投资人进行电站+当地生产厂绑定的BOT投建；而YMKT模式则是要求电站的BOT投建必须搭配相当比例的当地设备采购。鉴于当时土耳其光伏设备本地化生产厂商非常稀缺，因此Kalyon集团决定通过YUKT的模式解决YEKA的本地化要求，并将在本地建设一个产能达到500MW的光伏设备生产线的总包工程交给了合作伙伴韩华。该生产厂于2017年12月举行了奠基仪式。而由于Karapinar是土耳其雄心勃勃电力改革计划下的首个YEKA模式招标，项目规模和行业影响力较大，设备生产厂完成奠基仪式后，后续电厂项目的融资迅速吸引了国内外金融机构的浓厚兴趣。2018年2月法国巴黎银行（BNP Paribas）同意作为顾问行为项目提供咨询和融资服务。韩国进出口银行（KEXIM）、韩国信保（K-Sure）、伊斯兰发展银行以及一众

土耳其当地银行均对参与该项目融资表达了高度兴趣。

简评：YEKA本地化要求限制 

对于一般项目融资结构而言，YUKT这种电厂+设备生产厂的双SPV打包绑定的结构有明显的可融性瑕疵：一个只想买鸡蛋的电厂被迫先买了一只母鸡养着，这个被强行搭售的“母鸡”设备厂直接增加了电站项目的总投和运营成本，且其未来的销售收入本身就是电厂内生化的采购成本，并无额外收益，即使其未来可以对电厂以外的客户出售产品产生额外收入，但等其对外销售收入完成覆盖设备厂的固定资产投入仍然需要相当长的周期。此外，这种强行绑定显著拉长了项目的建设周期和风险链条——生产厂不建成投产，电站就没法启动，而一旦生产厂建成后无法生产满足电厂建设需求的设备，则整个YUKT模式的合规逻辑将不再成立，整个项目将面临推倒重来的风险。

因此，Kalyon集团选择优先单独搞定设备生产厂这个“母鸡”项目，为后续电厂项目的融资扫清了结构性障碍，使其具备了项目融资的基础。

（二）风雨骤变，破釜沉舟

然而在2018年8月土耳其里拉兑美元大幅贬值一度贬值45%，加之政治不稳定，导致多个大型基础设施项目延误、重新构建或者被取消。随后，2019年2月韩华出售了项目股权并退出了项目，相应地，韩国金融韩国进出口银行以及韩国信保也放弃为项目提供融资支持。

在此情况下，项目发起方Kaylon集团体现出对这个项目极大的投资决心和魄力。从韩华手中收回股权后，Kaylon首先用自有资金和政府补贴完成了当地设备生产厂的建设。2019年10月，中国电科取代韩华成为500MW光伏组件生产厂的承包商，2020年8月该项目再次正式开工，2021年3月该生产厂建成投产。此外，Kalyon集团还以自有资金先行启动了后续光伏电站项目的建设工程，截至2021年7月，至少完成了225MW的光伏机组建设，占项目规划装机总额的17%。

简评：项目规模巨大 

此处暂且先不解释前文所提到的项目规模巨大这一不利因素是如何被化解的。我们首先来品味一下，Kalyon在这样一个大厦即倾狂澜即倒的崩盘危局下，是如何向金融机构和相关方有效地传达自己作为Sponsor的信心和决心。

首先Kalyon集团仍然紧紧抓住了YEKA模式的阵眼命门，当机立断投入自有资金，先行落实了生产厂的建设问题，优先保证了电厂项目投融资的可行性基础。同时充分利用光伏发电单元可切割的特点，先行投入自有资金推动工程建设进度。这种Sponsor在融资落实前先行垫付资金实施项目的情况，在国际基建项目中并不少见，其中不乏投资者全军覆没的惨淡收场。但考虑到这个项目是土耳其力推的YEKA模式的首个项目，其背后是土耳其政府力推新能源市场机制结构改革的坚定决心，而且在全球疫情加环保导向的双重背景下，该项目本身具有较大的行业影响力和示范效应，那么这种冒险就不再仅仅是Sponsor单方面的孤注一掷，而是向市场和金融机构传递了一个至关重要的信息：这个项目还“活”着。

对于任何行业，基于专业和实力的信心和耐心永远是最稀缺的资源。无论kalyon仅是出于遵守中标承诺的压力，还是其对行业的深入理解和政治商业远见使其预判到了项目的柳暗花明，生产厂的建成和电站项目建设进度的不断推进成为了重燃所有参与方信心的第一颗火种——政府为设备生产厂建设提供了较大比例的补贴资金，而金融机构也从中看到了Sponsor，以及扮演更为重要角色的土耳其政府，对这个项目的坚定决心。这也为该项目后来在融资上的峰回路转起到了重要的作用。

理解了这一点，我们会发现，在这个案例中，项目的规模从可融性角度来看未见得是一个绝对的劣势条件。这一点在项目遇到巨大困难时反而会更加显著。可以设想，如果本项目只是一个30MW的光伏电站项目，那么在遇到这种逆境之后，无论是Kalyon还是土耳其政府，恐怕都不会如此破釜沉舟地继续投入下去。也不会获得这么多国际金融机构的持续关注和最终的融资支持。这是因为项目的规模往往与其重要性相关，而这种重要性会直接影响到政府的重视和支持程度、参与方的履约和承担风险的积极性、以及金融机构成功参与融资后所获得的综合收益和宣传效应等等。而对于一个Too big to fail的项目而言，这其中每一个因素都可能撬动这个项目在沉寂多年后东山再起。

或许想撑起一头即将摔倒的大象，要比扶住一只即将摔倒的老鼠要困难许多，但力挽狂澜撑起大象避免它轰然倒地的意义和价值显然也要高出许多。

（三）峰回路转，终成正果

2020年9月，也就是Kalyon设备生产厂重新启动开工后一个月，该项目重新确定了光伏电站项目的融资银行。JP Morgan作为牵头行取代了BNP Paribas和韩国进出口银行，同时UKEF取代了韩国信保，而光伏电站项目的EPC总包商也换成了GE公司。项目最终融资结构如下：

该项目总投资额约合11亿美元，融资额约合8.12亿美元，股债比约为30:70，但考虑到疫情影响很可能将导致项目成本增加，且Kalyon前期预计实际股债比例更高。该项目由JP Morgan牵头的国际银团组成，其中ECA Tranche为JP Morgan作为牵头行提供的约合2.91亿美元的欧元贷款，该部分贷款以出口买方信贷形式提供，由UKEF提供担保，其余约合5亿美元的Commercial Tranche由6家土耳其当地银行以项目融资形式提供当地币贷款。

值得注意的是，这个最终的融资结构与最初BNP和韩国金融机构搭建的结构并无显著区别，其中最为关键的区别在于UKEF取代了韩国K-Sure，为银团中国际牵头行的出口信贷部分提供了ECA覆盖。那么UKEF作为一个支持英国出口的ECA，是如何在没有英国投资方和承包商的情况下，同时满足YEKA模式的本地化要求和其自身支持英国出口职能原则的呢？

事实上，UKEF一直对于英国成分有着相对灵活的认定标准。在本项目中，尽管EPC总包方GE并非英国企业，但其把为本项目生产的光伏逆变器、中压变电站、环网柜等通过其FLEXINVERTER技术在英国工厂进行组装，再由英国工厂运到项目使用，这样就满足了UKEF对英国参与成分的要求。此外GE在土耳其的Gebze设立了并网技术中心，通过在Gebze生产变压器解决本地化的限制。

简评：汇率风险问题 

本项目融资银行汇率风险的缓释分为两个部分。首先，银团贷款份额中约60%是由土耳其当地银行为项目提供的本币贷款构成，这部分贷款与项目收入现金流币种完全匹配，因此并无汇兑汇出风险，且在当地币贬值的大趋势背景下，汇率风险也基本可控。JP Morgan作为一家巨型跨国金融机构，本身就是国际货币衍生品交易市场上的重要玩家，具有较强的汇率研判和对冲能力，因此也能更好地承担消化其贷款的汇率风险。JP Morgan作为国际银行的欧元贷款通过简单的套期保值产品（currency hedge）进行了覆盖，因汇率波动因素导致的还款风险也被一并覆盖。

三、项目主要参与方

PPA的政府签约方: 土耳其能源部代表土耳其政府与特许权获得者签YEKA协议，为EPIAS在该项目项下的支付义务提供担保;

特许经营方：两个SPV公司，一个是为500MW光伏组建生产厂成立的；另外一个是为1.35GW的光伏电站成立的；

项目股东：Kalyon Holding集团，拥有近35,000 名员工，在地产、投资管理、房地产、能源和工业领域拥有超75年的经验；

EPC承包商：通用电气GE （负责项目设计、施工、项目管理、调试等）

项目的融资顾问及牵头按排行：摩根大通（JP Morgan），摩根大通也是项目的融资牵头行以及提供套期保值（currency hedge）的银行；

融资行：JP Morgan以及6家土耳其本土银行；

出口信贷机构：UK Export Finance(UKEF)，为JP Morgan的2.91亿美元出口买方信贷提供出口买方信贷保险；

该项目的顾问公司：英国年利达律师事务所（Sponsor法律顾问）、英国高伟绅律师事务所（银团法律顾问）、土耳其伊斯坦布尔Selvi Ertekin律师事务所、技术顾问Fichtner 、财务顾问普华永道等

简评：疫情导致成本超支 

细心的读者已经发现，前文开头所列出的融资四大挑战，仍然有最后一个成本超支的问题尚未解决。截至目前本项目成本超支的风险仍然存在。据PFI预测，该项目原计划约合11亿美元的总投资，目前已增加至约合13亿美元。但由于项目融资贷款金额一经确定就不可能再有增加，因此超支部分将全部由项目股东Kalyon集团承担。目前尚无公开渠道信息显示Kalyon是否以某种形式向银团提供了完工担保，但考虑到该项目可融性方面的诸多不利因素以及Kalyon对此项目投入的决心，Kalyon有相当大的可能性主动承担了项目的完工风险，从而获得金融机构的项目融资贷款。

由此可见，对于Kalyon而言，历经千难万险实现的融资关闭其实只是获得了一张可以继续冒险的船票，而不是胜利抵达终点后的奖杯。

参考文章资料：

[1] 关于土耳其YEKA模式的更多内容，请见最早于2020年6月18日在《君合友人》发表的《浅析土耳其的新能源电力机制》作者：Wallace Tong

[2]《土耳其电力市场：电力项目PPP模式历史谢幕后的投资新风口》作者：金杜律所团队