投融资案例解析|秘鲁利马地铁二号线

背景介绍

拉美国家现代化发展过程中长期存在基础设施匮乏、项目资金短缺等顽疾。自20世纪80年代起 “拉美债务危机” 爆发，传统上以政府为主导的基建投资模式已不可持续。多个国家进行 “新自由主义” 经济改革，由于PPP模式既能降低政府债务负担、缓解财政支出压力，又能满足政府通过政策创新加大基建投资力度的愿望，这一模式在拉美得到了长足发展。拉美多数国家受华尔街影响深远，资本市场发达，有诸多PPP项目采用资产证券化进行融资。

秘鲁是拉美重要国家之一，其长期以来奉行比较谨慎的财政政策，使其得以保持总体比较良好的经济状况。基础设施始终是秘鲁政府的关切，自20世纪90年以来，通过PPP模式执行了大量的基础设施项目。根据世行PPP  knowledge  lab的统计自1990年以来秘鲁一共有158个PPP项目实现了融资关闭，项目总投资额为388亿美元。

秘鲁PPP项目根据发起主体不同,分为“政府发起”(Public Initiative) 和“私人发起”(Private Initiative);根据项目投资是否有政府财政补贴可分为“自给自足项目”(self-sustainable)和“联合融资项目”(co-finance)。政府为“联合融资”模式下执行的项目提供稳定的资金补贴，中标方可质押政府补贴收益权或将该权益资产证券化，以获取国际及本土商业银行、养老金及资本市场资金。

“联合融资”模式下，政府提供两种补贴融资工具,即RPI-CAO与CR-PAO。RPI-CAO,即“工程投资补贴证”(Remuneraciónpor Inversiones según Certificado de Avance de Obra，简称“PRICAOs”)。CR-PAO即运维支付凭证（ Pagos por Operación y Mantenimiento，简称“PAMOs”）。特许经营方定期向政府代理机关或相关国企提交工程进度证明,获得与投资进度相对应的补贴回报。这一机制下，相关机关和国企无条件承担RPI-CAO直接支付义务,且支付不可撤销。上述直接义务无法执行的情况下，政府履行其“兜底”支付义务。RPICAOs及PAMOs均是政府部门开具的票据，属于政府的或有负债，资金来源为秘鲁最大的投资机构秘鲁养老金，这两种凭证均可获得投资人及资本市场认可。利马地铁二号线（Lima Metro - Line 2）使用了PRICAO凭证进行了融资，下文将对该项目资产证券化运行模式进行介绍和分析，以期对有意通过资产证券化模式为基建项目获取融资的企业提供有益参考。

项目介绍

· 项目概况

2014年秘鲁私人投资促进署组织利马地铁2号线项目组织公开招标。项目为特许经营模式中标方负责项目“设计、融资、建设、运营、维护以及移交”工作。项目长度35公里、总投资约57亿美元（2014年的测算，实际投资额高于此金额）特许经营期35年，约16亿美元的资金将由投资人/发起人融资，剩余的资金由秘鲁政府提供。通过技术标以及商务标的评审，项目最终被授予了西班牙基建巨头ASC以及意大利Impregilo公司牵头的联营体。

项目股东结构如下：

秘鲁政府为项目设置了RPI-CAO的融资机制。秘鲁利马地铁项目中，由秘鲁公共交通监管机构依据完工进度证书确认并经秘鲁交通与通讯部签发的RPI-CAO权证。每份RPI-CAO对应一定的工程里程碑节点的应付款，总共分60期支付（每年按季度分4期支付、15年支付完毕）。项目执行的合同群如下：

（摘自利马地铁二号线线发债说明书）：

· 项目交易结构

该项目中，项目公司作为实施主体签署的主要合同包括：与秘鲁交通与通讯部代表的秘鲁政府之间的为期35年的《特许权协议》；与由项目公司股东组成的EPC承包商联合体之间的《EPC合同》；项目在发行第一期债券时与Citibank del Perú S.A.作为项目信托受托人（下称“项目信托受托人”）和秘鲁交通与通讯部之间签署了《项目信托合同》；与建设期贷款人签订《建设期贷款合同》；与Citibank del Perú S.A.作为建设期贷款信托受托人之间的《建设期贷款信托合同》。该项目共发行共两期债券，发行人采用美国证券法下Rule 144A/ Regulation S。其中一期债券2015年成功发行，由花旗银行、摩根斯坦利以及桑坦德银行作为全球协调人组织发行，募集资金11.54,9亿美元，年利率为 5.875%，于2034年到期其中；二期债券由摩根大通、高盛、桑坦德银行作为全球协调人于2019年组织发行募集资金 5.63 亿美元，年利率为4.350%，于 2036年到期。

交易结构示意图如下：

（示意图摘自金杜团队《当信托与PPP项目相遇：拉美基础设施PPP项目的资产证券化浅析》）

融资模式解析

· 为什么该项目能成功采用资产证券化的模式发行美元债券？

秘鲁利马地铁项目中，项目的底层资产能产生稳定的现金流是构建发行债券的基础。RPI-CAO权证代表了秘鲁交通与通讯部付款义务，可以自由转让。支付RPI-CAO的现金流来源于秘鲁利马地铁项目设施使用者支付的购票款和在购票款 不足情况下的政府补足差额。

RPI-CAO一旦签发，将构成投资人主张RPI-CAO本息的债权，不受项目建设完工情况、性能、运营、客运量、收费情况影响，由项目信托受托人从收取的地铁售票收入款项进行偿付；在地铁售票收入无法按期足额偿付时，将产生投资人就差额部分向秘鲁政府直接、无条件且不可撤销地主张付款的债权。这种机制直接把项目产生的收益设计为无条件付款、可自由转让的票据凭证。在特许经营协议秘鲁交通与通讯部对RPI-CAO通过美元付款。故在秘鲁利马地铁项目中，特许经营商以RPI-CAO权证的收益权为底层资产在美国市场成功发行了美元债券。

· 为什么该项目能在建设期行债券？

通常针对基础设施PPP项目，在项目建设之前或者在项目建设期项目发行债券难度很高，项目的完工风险是债券投资者不愿意承担的。而且在项目建设期发债，发债成功后募集的资金一笔到位，如果募集的资金的时间和项目的资金使用时间不匹配会增加利息成本。故债券融资通常更适合在建设期完成后、实现稳定后，以替换成本较高的建设期和运营前期贷款。

是什么原因使秘鲁利马地铁项目在建设期成功发行了项目债，募集了大量资金？究其根本：建设期内工程里程碑节点对应的收款权证设计。针对已签发的RPI-CAO权证，即代表已完成相应工程节点，构成秘鲁政府无条件和不可撤销的付款义务。付款和项目工期延迟没有必然的联系，这种机制把政府RPI-CAO权证下的付款义务和项目是否按时完工做了分离，这为该项目在建设期成功发行债券创造了条件。

· 发债为项目带来了哪些益处？

1.该项目债券的期限长达15年以上。一期债券期限长达19年，二期长达17年，比一般商业银行贷款期限长（注：通常商业银行难以提供期限长达15年以上的贷款）。基础设备项目投资回收期长，通过发行期限长达17/19年的债券，减少了期限错配；

2.利率稳定。该项目债券采取固定利率，相较于银团贷款，项目发起人可以不用承担利率变化的风险；

3.不需要缴纳利息预扣税。通常借款人（SPV）如从商业银行贷款，特别是商业银行所在的国家和项目属地国没有双边税收优惠协议的情况下，针对贷款利息的偿付需要缴纳利息预扣税。该项目通过发行美元债券无需支付利息预扣税；

4.拓展了融资渠道。该项目美国证券法下Rule 144A/ Regulation S，在美国债券市场发行。银行以及机构投资者等也参与购买债券，拓展了融资渠道，通常也能降低融资成本；

5.谈判过程相对简单。项目融资模式下和银团谈判难度高、期限长。发行项目债券的许多条款都不如项目融资模式下银团贷款严格，发债的牵头的投资银行通常做好了整个项目的文件，评级机构对项目进行评级，债券投资者只需根据这些做好的文件，进行投资购买债券。也相应的可以节省谈判的时间和费用。

结论

中资企业在海外以项目为主体进行发债的案例少凤毛麟角。多年前龙源电力在加拿大投资的德芙林风电项目就是在建设期利用母公司担保的短期贷款融资，投产后在2015年10月，成功发行德芙林项目债券，成功定价发行。锁定18年期4.317%固定利率债券置换建设期短期贷款，成为了中国首个以海外风电项目为主体发行的债券。

目前资本市场发达的新兴市场国家采用项目债券筹集资金的也越来越多。对于海外基础设施PPP项目的中国投资者，在充分分析项目属地国主权信用风险、收入模式、担保机制、项目风险分配机制等影响可融资性基础上，在外部顾问如投资银行以及律所等等的协助下探讨在属地国发行本地币债券或者在美国、新加坡等市场发行美元债券。通过发行项目债券一方面可以拓展项目渠道增强投资人在PPP项目竞标时的竞争力，提高竞标成功率；另一方面可以充分利用发债所带来的减免预扣税、期限长、发行谈判简单等优势更好的匹配项目的融资需求。