让子弹飞——投融资案例分析：阿布扎比Al Dhafra 2GW 光伏项目

前 言

近年来中东地区的光伏项目引发了行业的高度关注，巨大的项目规模、屡创新低的电价和融资成本、突破行业传统认知的融资结构，不断冲击着行业的极限。阿布扎比Al Dhafra光伏项目就是这样一个典范。作为全球有史以来最大装机规模的光伏项目，该项目运用了“股本金过桥贷（Equity Bridge Loan）+子弹贷（Hard Mini Perm）无追索项目融资”的融资模式，成功将项目在融资成本、风险承担和杠杆使用率上的优势最大化。

尽管该项目在融资上的成功具有较为明显的地域局限性和企业局限性，对于现阶段的大部分其他国别市场和绝大多数中国企业而言，可复制性并不强，但这种融资模式以及其背后的资本市场逻辑对于未来中国国际工程行业的发展仍然具有前瞻性的参考意义。

三声枪响

• 2019年7月，阿联酋唯一电力包销方Emirate Water and Electricity Company(EWEC)公司发布了Al Dhafra 2GW光伏项目IPP招标信息，该项目的装机容量以接近翻倍的规模一举超越此前全球最大的单体光伏项目Noor Abu Dabi （1.2GW），打破历史纪录。

• 2020年4月，由TAQA、Marsdar、晶科科技与法国电力公司（EDF）组成联合体，参与了该项目的竞标，并以平准化电价4.97fils／千瓦时（约合1.32美分/千瓦时）的创纪录新低价格中标，并在2020年7月与电力包销方EWEC签署了PPA协议。

• 2020年12月，在PPA协议完成签署后5个月内，该项目由BNP银行等7家国际顶尖银行牵头组团，以EBL+HPM无追索项目融资模式，实现了融资关闭，并完成了杠杆率100%的极限操作

有史以来最大的装机规模、有史以来最低的电价，极限担保结构下的高效融资关闭，这接连三声枪响在整个行业内引起了极大的反响，而该项目反常规的融资安排则更是令人拍案称奇。

图1. Al Dhafra项目融资结构及亮点

首先，该项目的无追索项目融资贷款期内，项目自身可供还款现金流几乎为零。这个项目总投资中约81%的资金采用了贷款期限仅为4年的Hard Mini Perm无追索项目融资模式。所谓Hard Mini Perm，就是在3-5年的贷款期限内，每年仅偿还贷款利息和极低的本金，并在贷款期截止的最后一年一次性清偿所有剩余本金。最后这笔清偿被常被形象地称为Bullet Repayment，因此Hard Mini Perm也常被称为“子弹贷”。对于本项目而言，即使4年后2GW的光伏电站已经全部投产，也绝无可能在短短一两年运营期内产生足够偿还全部贷款余额的售电收入。而与此同时，无追索项目融资也意味着在项目贷款需要清偿时，银行无法根据融资协议向上追溯项目股东来替项目公司履行还贷义务。因此，当银行贷款进入第四年最后一笔Bullet Repayment的清偿日时，来自项目和融资结构本身的还款来源将是一片空白。

图2. Hard Mini Perm还本付息安排

其次，该项目约19%的股本金出资也全部由银行贷款进行支持。而且是由SPV项目公司作为借款人，项目融资银团牵头行BNP直接放贷给SPV公司，贷款期限也是4年。通常情况下，出于风险和合规因素考虑，同一家银行是不会在一个项目项下同时参与项目融资贷款和股本金贷款的。而且即使提供了股本金贷款，通常也会以股东作为借款人，将贷款发放给股东，再由股东完成注资操作。而本项目中BNP不仅捅破了上述“股债不通融”的这层窗户纸，还直接将SPV公司作为借款人，为股东规避了直接负债，并且使得该项目实现了100%杠杆率。

此外，在如此复杂和前卫的融资结构设计下，该项目在中标后8个月、PPA签署后5个月之内就实现了融资关闭。考虑到该项目资金体量和国际银团规模，这一融资效率在整个国际市场上已属罕见。

那么究竟是什么神奇的魔力，可以吸引众多国际金融机构趋之若鹜，以如此极限甚至不合常理的融资结构和条件去支持这个项目呢？和以往的项目案例解析一样，我们还是从项目的bankability分析入手。

子弹瞄准了谁

在埋头研读项目的PPA和融资协议条款，苦苦思索仅凭PPA售电收入如何在项目开工四年后清偿贷款之前，我们先来看两则相隔4年的新闻：

2017年5月

由Abu Dhabi Water and Electricity Authority与合作伙伴共同开发的Noor Abu Dhabi 1.2GW光伏项目实现了融资关闭，该项目总投资金额为8.72亿美元，其中银行融资金额为6.5亿美元。

2022年1月

Abu Dhabi National Energy Company（TAQA）与EWEC宣布，Sweihan PV Power Company（SPPC）成功发行了一笔25年的债券，债券利率3.625%，该笔债券到期日为2049年1月31日，计划融资金额7亿美元，最终获得1.8倍超额认购，募集资金达到12.6亿美元。该笔资金用途包括置换SPPC公司为2019年建成投产的Noor Abu Dhabi 1.2GW光伏项目所借贷款、发债费用、贮满偿债准备金账户以及用于股东分红。

是的，Noor Abu Dhabi 1.2GW光伏项目就是前文提到刚刚被Al Dhafra 2GW项目超越的前任全球最大装机容量的光伏项目。2017年该项目同样以无追索项目融资的模式实现了6.5亿美元的贷款。2019年4月建成后，项目股东于2022年1月成功实现了资产证券化。通过以项目资产作为标的发行了25年期的债券，该项目募集到了12.6亿美元的资金，接近上述6.5亿美元项目融资贷款金额的两倍。

看到这里，读者应该已经明白，与Noor Abu Dhabi项目一样，Al Dhafra 2GW项目看似凶险的“子弹贷”无追索项目融资，本质上只是一笔披着项目融资外衣的过桥贷款。让银行安心打开钱袋子的还款来源并非项目收入，也不是股东担保，而是对项目建成后在二级发债资本市场的资金收割能力。“子弹贷”的所谓项目融资，一开始瞄准的就不是项目自身可供还款的售电收入现金流，而是在二级市场上跃跃欲试的非行业投资者，以及他们基于本行业技术供需和资产质量因素之外所愿意付出的溢价。

简评：从Bankability到Fundability

任何行业金融模式的演变，都是在向着由非行业投资者兜底买单这一最终闭环方向发展。这不仅是因为仅仅行业投资者的资本体量相对整个资本市场而言太过有限，更重要的是，行业投资者对资产的估值标准往往局限于与本行业相关的技术和经济因素，缺乏差异化的投资策略和投机性，导致交易成功率和溢价水平很难满足这个行业整体的融资需求和投资者的退出需求。

近年来全球新能源行业迅速崛起，光伏风电项目建成快，且单位发电单元所需资金规模较小的特点，充分满足资本运作快进快出的需求，这也使得新能源资产具备了通过资产证券化运作，在二级市场吸引非行业投资者资金的竞争力。而相比于传统项目融资基于项目自身收入机制的还款现金流，这种以二级资本市场作为闭环的还款来源和退出机制往往对于金融机构和投资者有着更高的可靠性和吸引力。

随着疫情以及国际局势的变化，传统的银行信贷项目融资模式正面临越来越大的阻力。全球银行对于风险相对较高，且资本收益率较低的长期项目融资业务积极性普遍下降。而中东、美洲等较为发达的资本市场凭借其深厚的二级市场底蕴，正逐渐登上全球基建项目舞台的中心，并正在向东南亚、拉美等更多地区辐射。与此同时，包括中国在内的一些其他国家也在逐步建立基建资产的ABS二级市场，为基建项目的融资开辟新路。或许在不久的将来，当业内再讨论基建项目可融性时，不会再局限于传统狭义的“Bankability”分析，而是同样会关注项目资产建成后在资本市场的“Fundability”。

没完没了的批贷，不见不散的发债

然而，这一切真的会如此顺利吗？即使抛开项目的完工风险不谈，如果项目建成后没有能够按时在第四年Bullet Repayment清偿日之前完成发债，那么项目公司又从哪里去获得足以清偿贷款的资金呢？

首先，Mini Perm模式最大的特点就是可以化短为长，无限续命。尽管首次批贷的贷款期限通常只有3-5年，但银行可以通过贷款到期后不断地续批新贷款，将实际的贷款期限大大延长——Mini Perm中的Perm，其实就是“Permanent（永久）”的缩写。

图3. “不断续命“的Mini Perm

这种“化短为长”的批贷模式有很多显而易见的好处，其中最为直观的就是融资成本的显著降低。短期贷款对于银行的资金占用率较低，因此银行每次批贷都可以按照短期贷款的价格报价，大幅降低借款人的融资成本——据IJGlobal披露，国际银团在新冠疫情之前为Al Dhafra项目提供的意向贷款利率仅为：Libor +80bps。

不难理解，这种结构和条件下，这些国际银行之所以能够确保无缝衔接地及时续批，显然是因为其对项目未来发债前景拥有充分的信心。那么这些国际银行为何能够如此笃定项目发债的前景一片大好呢？而且，即使对未来项目发债有信心，为什么银行不能像传统的项目融资一样，先正常批一笔长期贷款，等项目股东自己选择合适的时机，从容不迫地完成发债之后，再由项目公司主动申请提前清偿债务呢？

答案就藏在下面Noor Abu Dhabi 1.2GW光伏项目的融资银行和发债承销银行的这张对比表中。该项目主要的融资银行基本也都在4年后兼任了项目债券的主要承销商（Bookrunners）。也就是说，这些金融机构不仅有充分专业的能力经验来判断项目未来发债的前景，而且是在利用Mini Perm期限短、利率优惠和批贷自主权高的特点，主动“引君入瓮”，将项目推向发债的方向，并将未来的发债承销业务早早抓在自己的投行部门手中。

如此一来，这些银行作为项目未来发行债券的承销行（甚至可能是包销方），可以更加从容不迫地选择最佳的发行时机来争取最高的溢价。Bullet Repayment到期时发债市场时机不好？那就再续批一笔子弹贷。肉和风险都焖在自己的锅里，火候未到的话，就先一直炖下去不揭锅就是了。

这样一整套专业服务的组合拳打下来，金融机构不仅在项目融资贷款还款和项目发债之间建立了完整的业务链条闭环，将风险内生化，未来还将赚取了一笔不菲的发债承销的佣金收入，并且成功锁定优质项目和客户的长期合作机会。

简评：风物长宜放眼量

Mini Perm作为一种在中东和美洲常见的融资模式，一直是银行锁定优质客户和优质项目的有效武器。但为什么这种灵活续批的模式很少出现在其他地区和国别，甚至压根不被许多国家的银行业制度规范所允许？笔者认为，本质上还是资本市场的供求关系决定的。当优质客户和优质项目相对于资金而言更加稀缺时，资金的供给方就变成了乙方，也就需要为甲方，即资金的需求方，提供最具有竞争力的方案和服务。中东和美洲都属于资金较为充沛，资本市场机制较为完善的区域，银行在激烈的竞争环境和较大的投放压力下，面对足够优质的客户和项目时，其突破创新和承担风险的意愿自然会更加强烈。

那么对于国际金融机构而言，什么样的项目和客户才算足够优质的甲方呢？

事实上，项目融资业务本身对一家大型金融机构的吸引力是很小的。无论项目本身再好，Sponsor再大再可靠，这种利率低、周期长、风险高、资金占用量大的长期贷款业务也一定是金融机构所有业务中盈利效率最低的。那么为什么以商业利益为主要导向的诸多国际金融机构仍然热衷于参与此类大型项目融资呢？

从本文的项目案例不难看出，项目的综合衍生收入是吸引这些国际金融机构的一个非常重要的因素。Al Dhafra项目的融资银行正是通过提供这样一笔费力不赚钱的项目融资贷款，成功撬动其盈利能力更强的其他业务品种在这笔交易下获得了更多的业务机会和收入。

这一点，或许从一定程度上也可以解释为何中国融资在国际工程领域的应用正面临巨大的困局。由于种种原因和限制，绝大部分中资银行在国际工程项目上很少能够通过类似的结构化设计，以长期贷款业务撬动盈利效率更高，风险更低的其他业务。因此，除了一些相对抽象的政策性驱动和扩大市场影响力的诉求以外，绝大部分中资银行缺乏长效的利益动机，支持其可持续地发展国际工程长期贷款业务。

然而我们也欣喜地看到，Al Dhafra项目的银团成员中已经出现了中国银行的名字。相信未来还会有更多的中资银行，通过结构化设计和类似的组合拳打法，打通长期信贷和衍生盈利业务的任督二脉，在全球国际工程融资领域承担越来越重要的角色。

100%杠杆率达成

看到这里，相信读者们对于BNP银行为何愿意为Al Dhafra 2GW项目提供100%股本金过桥贷款融资，也已经有些眉目了。

首先，与子弹贷部分相似，良好的发债前景，甚至是大幅超发的预期，使得未来这部分股本金贷款的还款也有很大的概率可以通过发债募集的资金完全覆盖，还款风险较低。其次，参与上一个Noor Abu Dhabi项目所尝到的甜头，以及在Al Dhafra项目股东层面EDF老乡的加盟，大大刺激了BNP在这个项目上领航掌舵的决心。当然，在BNP提供了直接向SPV贷款、较低贷款利率、股债同步融资等一系列便利条件后，TAQA、晶科、EDF等一众股东也投桃报李，为该笔股本金过桥贷款提供了还款担保，扫清了这笔EBL贷款在制度底线上的批贷障碍。至此，Al Dhafra项目100%的杠杆率达成。项目公司和EPC承包商热火朝天地启动开工，股东们则双手插兜，坐等2022年项目的建成投产，并期待着未来项目发债成功时那场资本的暴雨来得再猛烈些。

简评：让子弹多飞一会儿

我们在分析Al Dhafra项目的过程中，不可避免地多次提到了上届纪录保持者Noor Abu Dhabi项目的名字。除了相似的项目融资结构以外，我们还可以看到TAQA、晶科、EWEC、BNP这一个个在两个项目中重复出现的名字。

往往越是在长期的博弈下，参与方违约的代价也就越沉重和深远，反之长期靠谱的参与者也会获得更多的信用分数和更好的交易条件。与所有的行业相同，国际工程项目的投融资领域也非常看重长期合作基础上信用和品牌的价值积累。毫无疑问，Al Dhafra项目在融资方面的成功，绝非仅仅依赖金融机构对于未来二级市场发债闭环的信心，更是因为这种项目结构以及几乎相同的一批投资者已经通过Noor Abu Dhabi项目，以及更早时期一系列项目开发实施和运行的成功，获得了国际金融市场的充分信任。或许也正是因为如此，在Al Dhafra项目中，国际金融机构为股东提供了此前Noor Abu Dhabi项目上未曾实现的100%杠杆融资方案。

在本文提到的两个全球瞩目的项目中，晶科接连两次作为股东出现，与TAQA、Masdar这样的行业顶级玩家形成了相对稳定的朋友圈和合作模式，其在行业地位和战略意义方面获得的收益，以及在国际金融市场上获得的声誉和认可，或许比其直接获得的经济收益更值得其他的中国企业关注和思考。

篇尾语

最后，让我们记住参与了这个截至目前全球最大光伏项目的主要企业和机构。笔者大胆预测，1-2年后Al Dhafra项目发债时，下表中大部分金融机构也会出现在该项目发债承销商簿记行名单里。同时，也让我们共同期待，未来类似的项目中会越来越多地出现中资金融机构的身影。