如何运作境外参股投资拉动EPC承包工程项目？

【导读】近年来国际工程市场变化很大，市场竞争越来越激烈，承包利润越来越薄，承包条件越来越苛刻，承包风险越来越大。在新的市场形势下，境外业主已不满足于承包商仅协助融资（F+EPC）的运作模式，而是对承包商提出了参股投资的进一步要求，并作为授予承包商EPC工程的前提条件。承包商一旦介入境外投资领域，将面临陌生的项目运作模式、复杂的交易架构、多重身份定位的困惑、转型的阵痛和风险管理的新挑战。本文将对参股投资拉动EPC承包的项目运作要旨进行解读，希望对我国对外承包企业实现业务转型、防控项目风险有所启示和帮助。

一、参股投资拉动EPC模式兴起的原因与价值

（一）参股投资拉动EPC模式兴起的原因

1. 直接原因

根据笔者多年来服务国际工程项目的经验，参股投资拉动EPC的国际工程项目运作模式兴起的直接原因是：

（1）从业主角度看，境外投资方或业主的财务能力普遍下滑甚至恶化，导致境外项目的建设资金不足，以致自有资本金也筹集困难，进而导致融资困难。而要求承包商参股投资，可以解决境外项目业主自有资本不足的问题，进而支持业主从第三方，特别是融资银行获得项目建设所需的融资；

（2）从承包商角度看，由于对外承包行业竞争越来越激烈，合作条件越来越苛刻，承包价格越来越低，获取项目的难度越来越大，承包商，特别是有实力的大型承包商，需要新的项目运作模式来获取境外工程承包项目，而参股投资就是锁定EPC总承包项目的有效方式之一。

2. 深层次原因

参股投资拉动EPC模式兴起的深层次原因，是近年来国际经济形势的下滑导致的业主购买力不足，特别是自2014年以来，石油、矿产资源等大宗货物价格大幅下跌，导致油气和资源出口国的财务支付能力大幅下滑、严重不足，直接影响到了境外业主对项目的投资财务能力。另一方面，我国经过十多年来持续的外汇盈余，积累了近四万亿美元的外汇储备，为我国企业对外投资积累了雄厚的外汇资金，而境外业主也看上了我国的巨额外汇储备，想方设法通过中资企业利用我国的外汇资金以支持境外业主启动和开发建设项目。在这种深层次的经济背景下，加上我国“走出去”和“一带一路”的政策大背景的助推，参股投资拉动EPC的模式就自然兴起了。

（二）参股投资拉动EPC模式的价值

与其兴起的原因相应，参股投资拉动EPC模式，在国际工程中主要具有以下两方面的价值：

1.对于业主来说，解决了业主启动项目所需的自有资本金问题，进而协助业主获得了银行等金融机构的贷款，为项目解决了融资问题，助推项目落地；

2.对于承包商来说，其同意参股的基本前提条件是锁定EPC工程总承包，并使承包商获得了与业主谈判的很有分量的筹码，所以在参股投资模式下，承包商锁定了项目机会，并可能向业主争取到更高的承包价格和更好的合作条件。

二、参股投资拉动EPC模式的运作流程和要旨

（一）尽职调查

尽职调查是揭示和防控境外项目运作风险的重要途径，包括法律尽职调查、财务尽职调查、商务尽职调查和技术尽职调查等。对于法律尽职调查而言，我国承包商在承包境外工程项目时，受传统观念和低报价情况下成本预算控制压力的影响，调研范围往往不深、不够全面。

但承包商一旦参股投资，将跨入陌生的境外投资领域，而境外投资对法律尽职调查的深度和广度要求更高，除了对外承包工程项目所需调研的东道国市场准入要求、公司设立要求、承包资质要求、当地成分要求、税务要求、外汇管理要求、劳动用工要求和法律适用和争议解决等法律内容外，还需要调研东道国的外国投资法律、投资鼓励和限制政策、投资审批程序、行业法律要求、土地制度、环境保护要求、设备材料进出口要求、名股实贷的合法性、项目退出限制等；如果承包商参股的股份需通过收购途径获得，还需要对目标公司本身进行法律尽职调查，如目标公司的设立和存续情况、项目许可获取和维持情况、资产负债情况、担保情况、重大合同签订及履行情况、税务缴纳情况、环境保护情况、劳动用工情况和涉诉情况等。

只有对上述投资法律环境、承包法律环境和目标公司情况进行全面、深入的尽职调查，才能确定项目和交易的可行性，并据此进行交易结构的设计。当然，考虑到承包商仅是小比例参股，而不是控股，对法律尽职调查的范围和深度可以适度控制，进行有重点的法律调研。

（二）交易结构的设计和交易的锁定

1. “股”从何来？

承包企业对境外项目的参股途径不外乎三种：一是新设项目公司直接合资入股；二是现有项目公司做增资扩股，承包企业认购项目公司的新增股份；三是承包企业对项目公司的现有股东的股份进行收购，以获得对项目公司的部分股份。三种参股途径下，交易结构和复杂程度不同，风险程度不同，承包企业所需耗费的时间和成本也不同，总体而言，直接合资入股的交易最为简单，时间、成本耗费也少，而收购项目公司股东股份的交易最为复杂，时间、成本耗费也最多。在实践中，承包商参股的途径大多通过对新设项目公司直接合资入股的途径获得股份。

2. 投资路径

“参股+EPC”模式下的如何选择投资路径也是承包企业需要重点关注的问题之一。在实际操作中，承包企业最好在投资母国和东道国之外的第三国（地区）设立离岸公司，以离岸公司为直接投资主体入股项目公司，有时甚至还会设立多层离岸公司。这些适合设立离岸公司的国家或地区主要有我国香港地区、开曼群岛、英属维京群岛、毛里求斯、荷兰等。

设立离岸公司，以离岸公司作为直接投资主体入股项目公司的好处多多，主要有：

（1）隔离母公司风险；

（2）利用离岸避税港税收低的优势，甚至离岸地与投资东道国投资优惠条约安排，实现投资税负的最优化；

（3）离岸港国家或地区外汇管理宽松，外汇进出自由，便于承包企业外汇资金的调配和使用；

（4）项目退出上的便利。

3. 参股比例

“参股投资+EPC”的项目运作模式决定了承包商参股比例不会太高，承包商也不愿持过多的股权比例。通常说来，业主要求或认可、承包商也同意的参股比例占项目公司注册资本的20%左右，过低或过高的参股比例都难以获得业主的同意：过低的参股比例难以帮助业主解决项目启动所需的自有资本金，过高的参股比例将使承包商在项目上具有较大的发言权，这些都是业主不想面对的。从承包商的角度考虑，承包商也不愿在项目上投入过多的资本，所以也不愿持有过高的股权比例。

4. 小股东利益的保护

由于承包商在“参股投资+EPC”模式下仅作为项目公司的小股东，在项目公司决策机构中通常不具有决策权，所以如何保证小股东的合法权益及股权收益就成为承包商重点关注的问题之一。

在实践中，在“参股投资+EPC”模式下，在项目公司的治理方面，业主控股方或共同控股方作为大股东，通常占据董事会和管理层（特别是经理和财务总监）的关键席位，而不授予作为小股东的承包商参与项目公司决策的权利。但是，承包商为了保护自己的投资，应努力向项目公司的控股股东争取董事会和/或管理层的部分席位，如董事、财务总监等，笔者就曾在某海外参股投资拉动EPC项目上协助承包商获得过董事席位，虽然获得的董事席位是极为有限的。

如果项目公司的控股股东很强势，坚决不同意授予作为小股东的承包商以董事或高管席位，则承包商应至少获得知情权和/或监督权，如查阅公司账簿和决策文件、列席董事会、监事会和高管决策会等权利，必要时可在合资文件中设置保留事项（reserved matters，即需要作为小股东的承包商同意才能决定的重大事项），以防止大股东滥用权利，损害作为小股东的承包商的利益，发生投资风险。

5. EPC工程的锁定

在“参股投资+EPC”模式下，对于承包商来说，投资只是获取项目的手段，而不是目的；承包商的目的是获取EPC总承包工程。因此，承包商须时刻注意，在同业主达成具有约束力的交易文件之时，应同时锁定EPC总承包工程，例如，在同项目合资方签署的合作协议、合资协议、股东协议、增资协议和/或收购协议中，应明确规定，承包商参与投资的前提是，目标项目的EPC工程总承包应排他性地授予作为小股东的承包商，以防在参股投资交易落实后，大股东不诚信，将EPC总承包工程或部分工程授予其他承包商，导致承包商对项目运作的目的落空。

同时，在项目运作之初，承包商应对项目所在国招投标法律进行调研，以查明业主对目标项目的承建是可以与承包商直接商签EPC总承包合同，还是须以招标形式选择EPC承包商？如果当地法律要求目标项目的建设须以招标形式选择承包商，则承包商对项目的参股投资应谨慎，因为对于强制招标的项目，“参股投资+EPC”的项目运作模式不具有法律上的可行性。

（三）项目的实施

“参股投资+EPC”项目运作模式是“双轨制”交易，既包括境外投资交易，也包括境外工程EPC总承包交易，所以项目的实施也包括境外投资和工程承包建设两方面的内容。但在“参股投资+EPC”模式下，境外投资并不是其主要方面，其主要方面和工作重心是工程承包建设，因为在该模式下，承包商的收益主要来源于EPC总承包交易，其风险主要也是位于EPC总承包交易之中。

（四）项目退出

“参股投资+EPC”项目的退出包括工程承包建设和投资交易两方面交易的退出，工程承包建设的基本退出机制即项目完工投产且安全度过质保期，与传统上工程承包项目的退出相比并无特别之处；“参股投资+EPC”项目退出机制设计的关键考量在于投资交易的退出机制。

通常说来，由于是小比例参股，承包商不愿长期持有目标项目这一境外资产，而是想尽早回收投资，回笼资金。因此，“参股投资+EPC”项目的基本退出机制设计为确保承包商在约定的时间点能确定退出，在实践中，通常在参股投资交易文件中设置回购（Put Option）机制，即在投资交易约定的时间点之后，承包商作为小股东，有权向项目的大股东售出，且大股东有义务购买承包商持有的股权，承包商应特别关注和合理设计这种回购机制，设置合理的回购价格，防止不合理的回购条件，以确保能通过回购机制安全退出。

但承包商还需注意，对于境外投资项目来说，东道国法律法规通常禁止投资人在建设期退出，甚至在项目建成投产（COD）后的短时间内也限制退出，并且，项目的融资方通常也对投资人有这种限制退出的要求，即在项目建成投产后满一段时间后投资人才能退出，常见的时间限制为项目COD后2-5年期满。为此，承包商在做“参股投资+EPC”交易结构设计时，应调研和查明东道国法律下的该种时间限制要求，并在限制期满后尽快行使退出权，除非承包商想长期持有目标项目这一海外资产。

三、承包商运作参股投资拉动EPC总承包项目的特别关注

（一）投资方案：真投资，还是假投资？

在“参股投资+EPC”模式下，对于参股投资部分交易，实践中有真实投资和“名为投资、实为借贷”的假投资两种投资方案，承包商须根据自身的风险偏好、风险把控能力和赢利点考量，审慎选择投资方案。“参股投资+EPC模式”深刻地体现着“风险与收益成正比”商业理念：一般说来，真实投资对承包商来说收益水平可能更高，相应的风险也越大，因为承包商同时面临投资和工程承包双重交易项下的风险；而名股实贷的假投资方案，对承包商来说风险较低，因为承包商在投资交易项下风险较小，其面临的风险主要位于工程承包交易中，但相应地，承包商的盈利水平也低。

在“参股投资+EPC”项目的运作实践中，如业主同意，承包商由于对境外投资风险管控能力的不足，更倾向于采用名股实贷的假投资方案，即确保投资交易下的投资成本（含融资利息）安全回收，避免发生投资风险，而将风险承受放在自己相对熟悉的工程承包交易中。

但是，在决定采用名股实贷的投资模式之前，承包商应对东道国的相关法律法规进行调研，在某些国家，名股实贷的假投资在法律上是很敏感的，存在法律障碍。在此情况下，承包商可能不得不采用真实投资的投资方案。

（二）境外投资风险管控

如上所述，一旦以“参股投资+EPC”模式运作境外工程项目，承包商就进入了相对陌生且复杂的境外投资领域。境外投资项目所涉的合同更多，合同关系更为复杂，且各主要合同之间是相互联动的，一个主要合同下发生重大违约，将引起其他主要合同的连锁违约，导致项目运作发生系统性风险。例如，在境外电站项目上，承包商不但需要熟悉传统的EPC总承包合同，还要熟悉投融资合同文件，包括项目开发协议IA、购电协议PPA、土地协议、融资协议、担保协议、燃料供应协议和运营维护协议等，EPC承包合同的重大违约、项目建设失败将导致项目公司/投资人对东道国政府、购电商、融资方、土地出租人和长期燃料供应商等参与方的连锁违约，并可能导致承包商向上述各方承担间接赔偿责任。

可见，对外投资项目面临的风险因素也更多、风险程度也更高，承包商受境外投资知识和经验欠缺、惯性思维、风险管控能力不足等诸多因素的限制，在预防和管控境外投资风险方面将面临巨大的新挑战，其在传统工程承包项目下的风险管理意识、理念和防控措施与手段已不能满足需要。为此，承包商需转变风险防控思路和方式，从复杂的投资架构整体考量和把控“参股投资+EPC”项目运作和风险防控，积极积累境外投资知识经验，提升对项目的总体管理、协调和驾驭能力。

（三）承包商融资能力

我国企业赴境外承建工程已有三四十年的历史，“走出去”时间早的对外承包企业已积累了丰富的境外工程实施经验，因此，“参股投资+EPC”承包项目对于我国海外经验丰富的承包商来说，真正的考验不在于EPC工程，而在于参股投资，进而言之，是潜藏于投资背后的融资。

我国承包企业一般资产总规模相对较小、资产负债率高、净资产比例低，导致企业融资能力相对低下，而融资能力的不足直接影响到参股投资的财务能力。举例说来，我国企业在巴基斯坦、孟加拉国等投资的2X660MW的燃煤电站，总投资额一般为20多亿美元，自有资本金比例按25%计，自有资本金需要5亿多美元；如果承包商按自有资本金的20%参股投资，那就需要投资1亿多美元。但是，对于动辄以亿美元为单位计算的投资金额，一般承包企业是难以承受的，这严重考验着承包企业的融资能力。

为此，我国承包企业应加强同银行等金融机构的沟通，拓宽融资渠道，创新融资模式，大力加强融资能力建设，融资能力不足的承包企业已难以应对资金拉动EPC的对外承包工程市场新趋势，无力运作高端国际工程项目。