摘 要

受国际原油价格下跌和国内原油产量下滑双重因素影响，2016年尼日利亚宏观经济增速大幅放缓，短期内原油价格仍将低位波动，宏观经济将面临近16年来的最艰难时刻。长期来看，尼日利亚宏观经济增长潜力巨大，投资环境是决定其长期经济潜力能否释放的关键。在不利的宏观经济环境下，尼日利亚建筑业增速正在迅速下滑，行业景气水平陷入深度低迷状态。综合评估宏观经济形势和行业运行态势，2016年尼日利亚建筑业信用风险等级为“高风险”；未来两年短期信用风险展望“负面”。

一、宏观经济

原油出口收入大幅下降，新政府政策透明度不足，2016年GDP增速持续下探。在国际原油价格保持低位、国内原油产量大幅下滑的影响下，2016年一季度，尼原油出口收入同比锐降46.6%，带动经济增长的核心动力受到显著削弱。与此同时，2015年4月尼日利亚大选后，执政党内部协调不力，新内阁迟迟无法组成，投资政策前景透明度下降。加之国内货币环境趋紧，建筑业、制造业等关键经济部门承压，这构成当前尼GDP增速下降的重要因素。根据尼国家统计局公布的最新数据，该国2016年四个季度GDP同比增速分别为-0.4%、-2.1%、-2.2%和-1.3%，较上年同期分别下滑4.3、4.2、5.0和3.4个百分点。

图表1  国际油价下跌正在严重冲击

尼日利亚国内经济

数据来源: WIND/尼日利亚国家统计局

奈拉大幅贬值，国内通胀居高不下。在原油出口收入下降、外汇储备减少的背景下，尼本币奈拉贬值压力趋高。2016年6月，尼日利亚央行发布通告，放弃奈拉兑美元197:1的钉住汇率制度，转而实行浮动汇率制度。新汇率制度实行以来，奈拉兑美元汇率贬值幅度高达37%。截至2016年8月，奈拉兑美元汇率已经从197:1下降至309：1，奈拉正在成为全球范围内贬值幅度最大的货币。 

由于尼日利亚部分粮食，以及包括化学品、建材等在内的工业品依赖进口，奈拉大幅贬值对冲了国际粮价下跌及全球性通货收缩对其进口商品价格带来的有利影响，国内通货膨胀近期出现猛涨之势。2016年12月CPI同比上涨18.6%，创11年来新高。严峻的通胀态势迫使尼日利亚央行将基准利率提升至14%的高位，进而导致实体部门贷款利率保持在20%左右。当前的货币环境正在对国内投资、消费形成强烈抑制效应，拖累宏观经济显著下行。

图表2   奈拉持续贬值助推通胀走高

数据来源: WIND/尼日利亚国家统计局

展望2017年，随着全球原油需求增速放缓，以及伊朗原油产能逐步释放，国际原油供过于求的局面难以扭转，原油均价料将在50美元/桶徘徊。同时，尼国内原油产量受制于产油区的安全环境，短期内难觅增长迹象。不过，随着尼新政府组成，政策真空状态有望结束。近期布哈里总统的一系列表态显示，尼政府仍将继续致力于推进国内改革，吸引外资。在国内外整体严峻的环境下，预计2017年尼日利亚GDP增速将小幅回升至0.6%左右，仍处于低迷状态。

二、建筑业

2016年前两个季度建筑业增速显著下滑。尼日利亚国家统计局最新数据显示，2016年二季度，尼建筑业总产值环比滑落0.91个百分点，同比实际下降6.3%，较上年同期增速下降12.7个百分点，显著低于此前长期维持的两位数增长。

图表3  建筑业增速出现显著下滑

数据来源：尼日利亚统计局

宏观经济显著放缓、奈拉的大幅贬值影响了建筑业的投资信心。尽管联邦政府计划在2016财年扩张资本性支出，但受三角洲地区暴力活动的抑制，石油产量不断下滑，导致政府收入不及预期，进一步限制了其对基础设施建设的投资能力，同时亦削弱了私人投资者的投资信心。2015年以来，尼联邦首都区（FCT）政府累计拖欠数百家承包商工程款，且拖欠数额高企，致使大量工程项目被迫停工。受此影响，多家承包商已开始裁员和发放半薪。

预期2016年建筑业增速将降至负增长，未来两年反弹动能不足。从公共投资角度来看，由于原油出口收入占联邦政府总收入的70%，本轮油价下跌对公共预算带来的冲击将会持续。政府正在设法引入私人投资，但取得效果尚需要相当一段时间。由此，政府主导的基础设施项目在未来几年将面临巨大的资金压力，项目推迟和取消现象将会出现。在私人投资方面，通胀上升、奈拉贬值将迫使央行继续收紧货币政策，信贷成本上升，这将限制私营公司的投资能力。此外，尼日利亚三角洲地区动荡、犯罪案件频发更是阻碍了外国投资项目的开展。

预计2016年建筑业增速为-2.6%，滑落至历史冰点，下行风险突出。未来两年，建筑业增速仍很难超过10%，行业利润、现金流等重要指标均趋于恶化。整体上，与此前十年的高成长时期相比，建筑业景气度将处于深度低迷状态。从中长期来看，尼建筑业存在一定上升空间，但取决于PPP方式的投资建设以及私有化能否得到有效实施。

图表4   短期内尼日利亚建筑业

将陷入低景气状态

数据来源：尼日利亚统计局；

（一）交通基础设施建筑业

布哈里总统承诺将致力于通过PPP方式开展交通基础设施建设，并提供政策支持。一方面，政府将创造公开、透明、高效率的监管框架，鼓励私人资本进入公路、铁路、机场和港口建设等领域。另一方面，政府已规划在2019年之前，通过PPP方式建设5000公里高速公路、6500公里现代铁路，并确保36个州均有一座能够交付使用的机场。油价低迷将迫使政府更快采取行动，并作为对冲经济下滑的刺激手段。

尼日利亚在四类交通基础设施建设上均有规划，但短期内建设增速均将不同程度走低。根据BMI数据，2016-2019年，尼日利亚公路桥梁、铁路、机场、港口四类基础设施建设项目预计投资规模如下图所示。

图表5   2016-2019年四类基础设施建设项目

投资规模 （单位：亿美元）

数据来源:BMI

在公路建设方面，尼日利亚PPP法律框架已就位，但是，尼向国际机构争取贷款来支撑基础设施建设的努力遭受巨大挫折，尼政府与中国、各国际机构谈判借款，但除非洲开发银行的10亿美元贷款外，其余都没有落实。另一方面，鉴于私人投资到位速度趋缓，预期2016年尼日利亚公路、桥梁投资增速将下调至-2.1%，未来两年增速亦难以明显走高。

在铁路建设方面，三条铁路系统——东线（拉各斯至恩古鲁，窄轨）、中线（哈科特港至迈杜古里，窄轨）、西线（瓦里至阿布贾，标轨）——均正在或即将开始运营维护招标；三项铁路维护升级工程及35公里长的拉各斯轻轨系统正在建设; 连接维多利亚岛城市间交通的单轨铁路也在筹划中；此外，总长4400公里新线中的部分项目近期已向私营部门开放。但短期内受到位资金匮乏以及地区动乱事件频发等负面因素冲击，预估2016年该子行业增速或为-3%左右。

近年港口建设得益于强劲的需求和投资，保持高速发展态势。部分港口私有化进程有助于淘汰冗员、打击原油偷盗、改善过度收费等现象，并提供新的资金来源。短期内由于面临公共资金压力，预计2016年港口建设增速回落至-3.1%。

机场建设在未来一段时间内将成为交通基础设施建设中增速最高的子行业。尼日利亚在该领域的目标是成为非洲商业航空中心，未来2年机场建设投资增速将保持在6.5%左右，但就短期来看，仍面临严峻的下行风险。

图表6   交通基础设施建设受冲击幅度较大

数据来源：尼日利亚统计局；

（二）住宅与商用建筑业

尼日利亚住宅需求潜力巨大，政策支持力度在加强，但严峻的宏观经济形势迫使住宅投资增速继续下滑。尼日利亚不仅人口增速高，且城市中规模庞大的中等收入群体租住比例畸高。随着尼日利亚抵押再融资公司（NMRC）的成立，住宅市场迎来重要的金融支持工具。此举有助于增加购房融资渠道、降低利率，缓解行业发展瓶颈。不过，尼建筑材料严重依赖进口，在奈拉急剧贬值的背景下，住宅建设成本明显走高。此外，由于利率居高不下，房地产和建筑领域的信贷规模仅占国内商业信贷总量的8%。当前利率仍有可能进一步上行，这将对住宅市场获得更大信贷支持构成障碍。最后，当前宏观经济急剧恶化，市场信心受到打击。由此，预计2016年住宅及商用建筑业增速将为-3.5%，虽较2015年降幅有所收窄，仍显著低于此前的高增长水平。

在商用建筑业方面，城市人口迅速增长的购买力对购物中心等商用建筑需求巨大。不过，与住宅市场近期遭遇的逆风类似，在当前不利的宏观经济背景下，商用建筑业增速同样受到拖累，未来两年增速难有明显回升。

图表7   2016年尼日利亚住宅及商用建筑业

增速仍处低位

数据来源：尼日利亚统计局； 

三、短期信用风险：级别 + 展望

（一）风险级别（高风险）

从“风险源于波动”的逻辑出发，我们发现，过去20年，宏观经济波动性明显偏高，国别出险率高企；尼建筑业产值增速、利润率和价格指数波动率较高，从而行业波动性也较高，行业出险率处于较高水平。综合宏观、行业长期波动性和历史出险率数据，尼日利亚——该指标反映行业的长期风险状态——基础风险水平在全部28个国家中居第5位，属“高风险”等级。

考察该行业在评估期内的景气状态，我们发现，2016年尼日利亚宏观景气度骤降至16年来最低，远低于近十年平均景气水平；建筑业景气度亦同步走低，也远低于近十年平均景气水平。综合两项计算，2016年尼日利亚建筑业综合景气度较2015年下跌，远低于十年平均水平，处于“低景气状态”。

最后，结合尼日利亚建筑业基础风险水平与综合景气状态，我们将其2016年短期信用风险级别确定为“E”，表明2016年该行业短期信用风险水平为“高风险”。

（二）展望（负面）

2017年、2018年景气状态略有回升，但信用风险仍呈上行趋势。展望2017年，预期国际原油价格下跌幅度放缓，尼宏观经济景气度低位企稳，行业景气水平继续小幅下滑，综合景气指数与此前十年平均水平相比仍明显向下偏离。乐观估计下，2018年GDP增速回到1.6%以上，通胀、汇率状态改善，宏观景气状况将回升至接近平均水平，但行业景气度滞留于低景气区间，综合景气指数仍处低位。综合两年预测，尼日利亚建筑业综合景气度将继续低于十年平均水平，因此，我们将尼日利亚建筑业的短期信用风险展望定为“负面”。