企业参股发电项目融资结构简析

近些年，工程承包企业面临着越来越激烈的竞争，通过参股带动EPC业务是转型的主要模式之一。笔者有幸以“参股+融资安排+EPC+O&M（运行维护）”的模式主导了一个位于孟加拉国的大型绿地燃煤发电项目的投融资过程，虽然历尽艰辛，但在中国信保、中资银行和有关部委的大力支持下，项目最终在2008年末实现了融资关闭，顺利进入建设期。现将其项目融资结构和要点简析如下，希望能对有志于海外绿地发电项目投资的企业有所帮助和参考。

火电项目典型融资结构

该项目是一个大型超临界燃煤电站项目，总装机1320MW（2×660MW），燃料采用进口煤，因此只能建设在海边，随之而来需要在卸煤码头建设、厂区吹沙回填、地基处理、打桩方面投入巨额资金，项目预计总投资超过20亿美元，其中资本金部分约占30%，项目融资为70%。为顺利推进项目，投资各方组建了项目公司SUPER POWER GENERATION LIMITED（以下简称“SPGL”），其中中方两家企业B集团和F集团分别持股30%和10%（F集团是B集团的关联企业，以下统称“B集团”），孟加拉国A集团控股60%。B集团作为EPC承包商，与项目公司SPGL签订了EPC合同，依托B集团的运行维护技术力量，A集团和B集团在M国注册了运行维护合资公司AB公司，并与项目公司SPGL签署了《长期运行维护合同》。此外，A集团和B集团也在新加坡组建了煤炭运输公司MEI公司，在电厂建成投运后，为以FOB方式采购的煤炭提供运输服务。项目的潜在长期供煤方包括NOBLE、GLENCORE、BAYAN、ADARO等国际知名企业。

为保证投资方的投资收益和贷款银行的本息偿还，项目公司SPGL基于“照付不议”（TAKE OR PAY)的原则与孟加拉国电力发展委员会签署了《购电协议》，并从孟加拉国能源管理委员会获得发电许可，与孟加拉国政府（由电力能矿部代表）签署了《执行协议》。

在项目投资、项目融资和重要协议商签过程中，项目公司SPGL聘用了世界知名的律所、会计师事务所和保险经纪公司作为法律、融资、财税、保险顾问。

项目的贷款银团牵头行为中国银行、国家开发银行和中国建设银行，参与行包括中国农业银行、民生银行、新加坡中行和孟加拉国第四大国有银行RUPALI银行。境外代理行为新加坡中行，境内代理行为RUPALI银行。项目的保险安排分为政治风险保险和商业风险保险两大部分。

本项目是中资企业抱团出海的典范，获得某副省级城市金融创新奖。中国元素渗透项目的方方面面：参股股东、几乎全部项目贷款、主要的保险机构、EPC承包商、运行维护的技术力量等，其中EPC合同的中国成分达到了65%，主要设备、材料、施工技术人员都来自中国，极大地带动“中国制造”、中国技术和中国金融“走出去”。

项目融资成功的关键因素

一、股权合作方的选择

项目股权合作方的选择可以决定项目融资乃至整个项目的成败，股权合作方要实现优势互补、目标互补。在本项目上，虽然合作双方磨合起来争执不断，但从客观上讲，双方实现了很强的互补，不可分割。A集团是孟加拉国知名私营企业，主要产业涉及银行、房地产、钢铁、水泥，但对电力行业了解有限，没有大型电力项目投资经验，而且始终想葆有项目绝对控股权，必然无法吸引中国大型国有电力投资方参与投资，而没有行业资深企业的参与，A集团既无法通过IPP项目（INDEPENDENT POWER PRODUCER）的招标资格预审，拿不到开发权，更不可能获得银行贷款。此外，2015年巴黎气候大会之后，欧美、日韩金融机构逐渐退出对煤电项目的支持，只有中资金融机构、东南亚金融机构仍在支持煤电，融资来源相对较少，作为大型煤电项目，只能优先考虑中资金融机构，因此不得不选择有较强资金实力、愿意参股投资的中资国有电力施工企业作为股权合作方。

A集团的优势是拥有丰富的孟加拉国政商资源，具备较为雄厚的资金实力，了解当地的文化习惯和政府的运作机制，可以用更短的时间解决外国投资者面临的棘手问题，并可能争取到更大的项目利益和政府支持。

从B集团的角度来看，随着越来越多的中资施工企业走出国门，行业竞争激烈，利润微薄，单纯依托强大的技术力量承揽电力EPC项目越来越困难，尽快从单纯的施工企业向投资带动EPC、投建营一体化转型势在必行。B集团所属的央企鼓励下属企业开展参股带动EPC相关业务，国家发改委和商务部也大力支持中资企业以投建营一体化方式开拓国际市场，项目所在国则希望吸引更多国际资本，提升民生福祉。

从中资金融机构和中国信保的角度来看，如此大型的项目，投资方必须具备相应的行业经验，中资元素、中资成分必须充足，如果中资企业单纯作为EPC总承包方，无法深入协同中资金融机构控制项目总体风险。而且，很多海外私营企业也无法满足中资金融机构的融资担保要求。

综上，A集团与B集团包括股权合作在内的上述整体合作框架是必要的，也是最优的。

二、顾问的选定

海外绿地电力项目涉及交易协议众多，交易对手包括项目所在国政府机构、跨国投资方、购电方、国际煤炭矿主或贸易商、EPC承包商、运行维护承包商、国际国内金融机构等，项目公司（融资方）必须选择熟悉国际惯例、行业规则、中资金融机构融资或保险要求、项目所在国电力项目运作模式、业务水平出众、沟通协调能力优长的国际知名机构作为各类顾问，忽略任何一个方面，都可能出现偏差，影响项目顺利推进，其中法律顾问的选择尤为重要。

为了保障自身利益，中国信保和贷款银团也会分别聘请法律顾问、技术顾问、财模顾问，另行聘请保险顾问，而且往往要求挑选国际知名机构，费用由项目公司（融资方）支付。为了确保双方顾问实力相当，项目公司也需要聘请综合能力比较强的顾问。

在本项目上，法律顾问M律所参与过多个央企投资或承揽EPC并由中资金融机构保险或融资的项目，其中不乏电力项目，熟悉央企、中资金融机构的运作模式和要求，具备协调能力，并与孟加拉国当地知名律所有紧密合作关系，在项目推进过程中发挥了重要作用。其他顾问也都是同行业世界知名机构，在合同范围内比较好地履行了自己的职责。

三、关键项目合作方的选择及相关协议的谈判

1.购电方选择及《购电协议》的谈判

一般而言，为了方便管理或满足IPP项目公开招标要求，购电方或政府部门会起草统一的《购电协议》模板，孟加拉国的《购电协议》模板由世界银行协助起草，比较关注投资者利益的保护，基于照付不议（TAKE OR PAY）的原则，按照两部制电价结算（即容量电价CAPACITY PAYMENT和电量电价ENERGY PAYMENT），容量电价按照电厂在供电计量点供给电网的“可用容量”测量、计量，唯一的支付前提是机组可用、容量充足，与供电方是否调度电厂满发无关，可以覆盖投资方的开发费用、还本付息、投资回报、资产折旧、税负保险和固定运维费用；电量电价按照电厂在供电计量点供给电网的实际上网电量计算、支付，主要包含燃料成本和变动运维费用。《购电协议》约定电费以美元计价，当地货币（塔卡）支付，并设定了塔卡兑换美元的机制，内容完备、条款公允。由于IPP投标时《购电协议》模板就已披露，因此购电方不接受投资者对《购电协议》提出过多修改意见，但贷款银团（含中国信保等ECA机构）及其律师则可以提出意见，以使贷款方利益得到更好的保护。本项目的《购电协议》正式签订后，在融资谈判过程中，贷款银团与孟加拉国电力发展局（BPDB）就有关条款举行多轮谈判，持续时间将近两年。

“照付不议”当然是最能吸引海外投资者的模式。但在一些并非极度缺电的国家，则执行TAKE AND PAY（即取即付）模式，根据上网电量和约定电价支付电费，比如中国；有些国家的电站所发全部电量都需要参与分时段竞价，中标才能上网，比如澳大利亚。泰国分区域设有多家电力公司，印度每个邦都有电力公司，与哪家电力公司签订《购电协议》需要洽谈。

2.《执行协议》的谈判

《执行协议》主要约定了孟加拉国政府在本项目上的义务，比如在项目并网前6个月之前建设好厂区外输电线路，保证购电方按照《购电协议》支付电费并提供担保，确保外汇兑换，不得征收项目资产等。不是每个国家都有《执行协议》，有些国家会签署《特许经营协议》约定上述义务，保护投资者利益。《执行协议》或《特许经营协议》的签约一方是项目公司或投资方，另一方一般是项目所在国政府部门。

本项目《执行协议》的签约方为项目公司和孟加拉国能矿电力部、PGCB。协议正式签订后，在融资谈判过程中，贷款银团与孟加拉国能矿部就有关条款举行多轮谈判，持续时间将近两年。

3.煤炭供应商的选择以及《供煤协议》的谈判

燃料是火电厂的能量来源和命脉，安全、充足、及时的燃料供应必须获得完全保证，贷款银行和中国信保一般要求在融资关闭前签署《长期供煤协议》，以规避燃料供应风险。此外，购电方BPDB基于环保要求，在《购电协议》中规定了煤炭的水分、灰分、硫分等成分比例，单纯一个矿山、甚至一个国家的煤炭很难达到上述成分比例要求，投资方需要从多个来源采购煤炭，并在煤炭入炉前进行掺配。

基于上述原因，项目公司选择了多家国际知名的煤炭供应商洽谈合作，并最终与三家企业签署了《供煤协议》。

4.EPC合同谈判

在本项目上，获取EPC合同是B集团参股投资的基础，因此EPC承包商只能选择B集团。但为了确保项目按时投产和长期稳定运行，维护外方大股东利益，平衡B集团参股投资付出和EPC合同获益，基于双方共同开展的项目可行性研究和菲迪克条款，合同谈判仍然持续了一年时间，经过长时间激烈、充分的讨论，合作双方在EPC合同技术方案、设备选型、合同价格、预付款、履约保函、质保期等方面达成了一致意见。

如果股权合作方都是单纯的投资方，在共同选择EPC承包商时，除了技术能力、项目经验和价格外，还要看EPC承包商能给项目融资带来什么帮助，比如是否可以提供物理完工担保？是否可以提供融资担保？是否可以接受较高的履约保函比例？是否可以提供过桥资金，以便在项目融资提款前就可以开工建设？

5.长期运行维护方的选择以及《运维协议》的谈判

不同于国内大型电厂自行聘用员工负责电厂的运行维护，海外电力投资方基于自身能力判断和贷款银行的要求，可能会将电厂的日常运行维护工作承包给专业的电厂运行维护公司，从而保证运行效率和运营效益，项目公司仅仅聘用若干管理人员。长期运行维护方的选择基于包括过往业绩、核心技术人员配备和资金实力在内的综合履约能力，《运维协议》主要约定年发电小时数（运行效率）、合同范围、维修频次和天数、履约保函和年度运维费用等内容。

本项目上，由于B集团是国际知名的电力EPC总承包商，下设专门从事火电项目调试、试运行和长期运行维护的子公司，在多个国家承揽了若干电厂长期运行维护合同，技术力量雄厚，经过内部谈判并经贷款银行审核同意，股东双方设立了独立的运行维护合资公司，按照市场规则和国际惯例与项目公司签订了公允的《运行维护合同》。

四、保险安排

在海外绿地电力项目实施过程中，将面临方方面面的风险，包括但不限于政治风险、法律风险、技术风险、燃料风险、设备材料运输风险、宗教文化风险、自然灾害、征地拆迁风险等等，为保护投资方和贷款银行利益，恰当的保险安排至关重要。

1.项目所在国政治风险和政府违约风险的安排

由于EPC承包商以及项目使用的主要设备、材料均来自中国，中国信保提供了相应保险：出口买方信贷保险以贷款银团为被保险人，以贷款本息为保险标的，承保了项目的政治风险和政府违约风险（偿付比例均为95%）以及商业风险（融

资方无力或不愿还本付息的风险，偿付比例为65%）；此外，中方投资者以其投入的项目资本金和预计投资收益为标的，投保了海外投资险（股权），保障政治风险和政府违约导致的投资本金及预计收益的损失，偿付比例均为95%。客观讲，中国信保的保险方案和居中协调为本项目的融资成功发挥了至关重要的作用。

2.项目一般商业风险的安排

一般商业保险包括以在建项目及运抵现场的设备材料、施工人员、施工机械、第三方责任等为保险标的的建安一切险，以项目资产、安全持续运行为保险标的的财产一切险和经营中断险，以项目预计发电时间和相应发电利润为保险标的延迟启动和预计利润损失险，以海运货物为保险标的的海运险等，本项目一般商业险的主要承保人有中国人民财产保险公司、太平洋保险、太平保险、中银保险、平安保险和华泰保险。

五、银团组建、融资结构设计以及融资文件的谈判

大型电力项目一般需要由多家贷款行提供融资，这些贷款行将组成银团，执行统一的贷款条件和协议文本，银团内部又分为牵头行和参贷行，牵头行负责设计并与融资方商定融资结构，在律师的帮助起草、洽谈融资文件，参贷行认可项目品质和牵头行能力、接受贷款条件则可以参加银团。因此，确定银团牵头行极为关键。

1.银团组建

本项目银团牵头行为中国银行、国家开发银行和中国建设银行，其中中国银行在项目融资架构设计方面贡献最多，国家开发银行的参与对于银团组建最为重要；孟加拉国当地国有银行RUPALI银行作为参贷行和当地代理行，也必不可少。其他牵头行和参贷行也发挥了各自的作用。

2.融资结构设计

融资结构设计的目的，在于有效控制贷款银行风险的前提下，将有关条件设定在项目公司及其投资方的承受能力范围内，从而确保项目融资最终可行。融资结构中的关键要素主要包括：出口信用保险承保风险及偿付比例、一般商业保险的投保及保险公司国际评级、资本金到位安排、投资方对项目融资提供的担保或增信、贷款期限、提款条件、还款方式和提前及强制还款、明确项目关键合作方的选定条件等。

3.融资文件的谈判

融资文件由贷款银行的律师根据各方一致同意的意向融资条件，围绕《贷款合同》和《担保合同》这两个核心文件以及融资参与方的权利、义务起草，涉及文件众多。在谈判中，强势或弱势地位由资金的供求关系决定，不存在公平与否。本项目上，投资方在谈判过程中处于弱势地位，为保证融资成功只能勉强答应贷款银行的种种条件，但目前看来，这些条件对于孟加拉国私营企业控股的煤电项目并不苛刻。

从火电项目到可再生能源发电项目

可再生能源发电项目中，除了生物质发电项目，都不涉及燃料供应，关键在于自然禀赋的测量与判断，对可研的深度和测量数据的时间跨度要求更高。

从技术层面看，水电的大坝建设、光热发电项目方案选择和介质选择、地热发电的地热采集使用相比火电项目都具有很大的挑战性，需要慎重选择项目方案和EPC承包商，但项目一旦建成，面临的风险往往少于火电项目。

所以从融资角度看，在商业结构一致的情况下，除非涉及新技术的使用，可再生能源发电项目相比火电项目更容易获取融资，需要投资方额外提供的支持也会更少。

从完全追索项目融资到有限追索项目融资、无追索项目融资

本项目是一个完全追索的项目融资项目，股东双方按照持股比例为项目公司提供了涵盖整个贷款期的连带责任担保，并为了维持担保能力而接受了很多财务约束条件，原因主要有三个：大股东没有丰富的电力投资经验、煤电项目融资来源比较单一、中资银行比较喜欢完全追索。

但对于可再生能源发电项目，甚至燃气电站项目，如果大股东是行业内资深企业，或者项目商业结构比较完备，如果可以选择欧美国际知名银行或区域性开发银行作为牵头行，完全可以实现有限追索项目融资，甚至无追索项目融资，即完全依托项目自身实现的现金流量和营业收入作为还款来源，仅以项目资产作为抵押担保，股东除了资本金投入，不会为项目融资提供任何额外担保（无追索项目融资）；或者，股东仅仅提供成本超支担保（范围或额度有限），或者在建设期提供连带责任担保（时间有限），不必为整个贷款期提供连带责任担保。从完全追索项目融资到有限追索、无追索项目融资，关键要看投资国别、项目类别、购电方及其担保方实力、股东实力、项目商业结构、保险机构承保范围和偿付比例、EPC承包方实力和运行维护方实力等要素，对投资方而言，也是一个方案设计和综合比较的复杂过程。