“一带一路”实务 | 海外电力投资项目融资模式分析

当下，全球对电力的需求都维持在较高态势，而电力行业属于资金密集型行业，具有投资大、周期长的特点。

巨大的资金需求对电力行业的融资能力及融资架构提出了更高的要求，从而催生出项目融资这种以项目的未来收益和资产作为偿还贷款的资金来源和安全保障的融资方式在电力行业的广泛应用。

一

项目融资的本质及特征

P.K Nevit所著《Project Financing》

1995年第6版中的定义是：

"

“项目融资就是向一个经济实体提供贷款时，贷款方考察该经济实体的现金流和收益，将其视为偿还债务的资金来源，并将该经济实体的资产视为该笔贷款的担保物，若对这两点感到满意，则贷款方同意贷款”。

"

由此，可以判断出项目融资的特质是以项目本身为导向的非依赖项目发起人资信状况的融资模式。

（通常情况下指无追索项目融资，有追索权项目融资会将发起人资信状况及增信基础作为重要参考因素）。

所以，关键在于项目在运营期能够产生多少现金流进行对项目投资的回报及贷款的偿还。与其他融资模式相比，项目融资具有以下主要特征：

#项目融资

特征概述

01 融资基础的特殊性

项目融资的贷款额度、融资成本以及融资结构设计与项目预期现金流的资产价值紧密联系在一起。

无追索项目融资的发起人主体的一般性信用能力通常不被作为重要评价因素来考量。而有追索项目融资的发起人主体信用能力会作为重要评价因素。

02 融资主体的排他性

传统融资模式是以项目发起人作为融资主体，进行筹资活动，而项目融资融资主体即是项目公司本身。

03 追索权的有限性

项目融资完全依赖于项目未来的经济强度。实操中无追索权会使融资方承担巨大风险，这使得完全无追索权项目融资在实践中并不多见，常见的往往是有限追索权模式。

04 项目风险的合理分散

项目主体的排他性以及追索权的有限性决定了项目各参与方对风险因素和收益充分考究的必要性。

在了解各参与方的承担风险天花板之后合理分散各个节点的风险并设计出最优的融资方案，基于“谁有能力管控谁承担风险”的原则。

05 项目信用的多样性

项目融资的流程长节点多，为了规避和化解项目的不确定性风险，可以在项目各风险点设置多样化信用支持。比如与购电方签订购电协议确定电价，原材料商以固定合理价格供货（燃煤电站中的供煤协议）以确保强有力的信用支持。

二

项目融资工作的阶段

从项目融资的特性不难看出其融资程序繁杂，持续时间更长。项目融资金额巨大，涉及面广耗时较长，时间节点繁多，过程相比于传统融资更为复杂。

因为融资的基础是项目预期现金流，所以项目融资的贷款期限主要根据项目的经济生命周期和项目的具体需要来安排，最长一般可以做到12~20年。

印尼某电站项目融资工作从购电协议签署后正式启动，历经融资招标工作、融资方案制定、银团尽职调查开展、融资协议谈判、信贷条件变更、首次放款条件落实等流程，最终顺利实现融资关闭。根据该项目结合以往经验，从项目融资工作时间轴线上看，可大概分为七个阶段：

01

项目前期阶段

任何投资项目在决策前都需要经过周密的投资决策的分析，包括项目所在国宏观经济形势判断、电力消纳分析、技术经济可行性研究等。

投资者在决定项目投融资结构时需要考虑的因素很多，其中主要包括：东道国主权担保情况、债股比例、股权架构、信用担保结构、融资成本、融资费率、账户设置、分红限制等等。

02

融资决策阶段

在项目投资决策完成后，需要开始研究和设计项目的融资结构。这个阶段要求投资方对于项目有关的风险因素进行全面分析和判断，确定项目的债务承受能力和风险，从而设计出切实可行的融资方案。

项目融资结构以及相应的资金结构的设计和选择必须切实全面反映公司的融资战略要求和项目资金计划资金需求的考虑。

03

融资银行竞争性磋商

由于项目融资方式实现了项目风险及现金流的隔离，通过购电协议或特许经营协议等锁定了收益。因此，项目发起人具有了更多的话语权，在融资行选择上也具有了更大的灵活性，通过开展融资行的竞争性磋商工作，争取实现项目融资架构的最优化。

发出询价邀请函，充分利用竞争性磋商的契机，降低融资成本，最优化项目融资结构。

在竞争性磋商阶段应尽可能将投资方主要诉求列入标书。夯实该阶段的融资条件，特别是增信条件，为整个项目融资工作定下基调，避免后续工作过程中出现颠覆性事件。

04

融资协议谈判阶段

与融资行的谈判过程会经过多轮沟通，这些反复可能是对相关法律文件进行修改，也可能涉及到融资结构或资金来源的调整。

甚至可能是对项目的投资结构及相应的法律文件做出修改，来满足债权人的要求。

融资协议是项目融资方案的载体，是后续融资执行的依据，要坚持底线思维，宁抓月亮，不抓星星，确保高效风险可控的完成协议谈判。

05

融资关闭阶段

在融资协议文本签署之后，需尽快落实贷款协议项下实现融资关闭即首次放款需要完成的材料。建立完善的工作机制，及时提交规定资料，实现首次放款。

06

后期执行阶段

在实现融资关闭工作之后，项目融资进入后期执行阶段。包括后置放款事项的落实、融资协议执行等。贷款人的参与可以按项目的进展划分为三个阶段：建设期、试运行期和商业运行期。

07

贷后管理阶段

要树立“重贷重管”理念，贷后管理是项目融资的重点工作。主要包括项目还本付息的履约，项目融资档案的规整梳理，融资协议责任义务履约、股东分红的办理及项目融资合同项下约束性指标的监控以及配合融资方对项目经营情况进行监督等。

三

项目融资的风险与分散稀释

投资本质上是风险和收益的博弈，项目融资也不例外。在上述的七个阶段中，预期现金流不可控风险作为最大的风险贯穿始终，而项目的融资可能性及成功与否很大程度上取决于项目风险的合理分散与稀释。

如何做到对各种风险因素的准确确认、并将所有风险分散和缓释，让最有能力控制和管理的人来承担相应的风险是项目融资的聚焦点。

由此，项目风险调查（尽职调查）、项目风险的准确量化、风险分散和规避措施及风险防范方案的落地这一系列风险的识别和处理的操作便成为项目融资的核心要点。

#风险管控

01 项目尽职调查

尽职调查又称谨慎性调查，是发起人对投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动。在实操中包含法律、财务、税务、技术、市场、保险、环境及监理等多个领域，是确认项目是否具备可融资性的必备动作，是各类后续融资工作的基石。

依据融资行的要求，发起人需要配合融资行不断提供尽职调查资料和进行释疑，过程比较繁琐和漫长。法律尽职调查是主要成本，借款人可以在前期与融资行沟通以尽量控制其他方面的尽职调查工作，一般项目融资中，融资行会聘用法律顾问、保险顾问和技术顾问。

同时，项目规模或融资行数量对尽职调查的成本影响并不大，但在银团融资模式下需要注意的是参与行要认可牵头行所组织的尽职调查范围和内容。

01

尽职调查内容概述

一般来讲，尽职调查资料有三大类：

一是项目行政许可和有权部门的批复文件（如发改委和商务部的批复文件；项目所在国政府的批复文件等）；

二是借款人及其股东资料（如营业执照、公司章程、财务报表、资本金到位的验资证明等）；

三是项目资料（如可行性、核心商务合同、财务模型等）；

后续还会根据各调查机构的审阅要求提供进一步资料。

02

对购电方的尽职调查

一般需要提供购电方近期的审计报告和历史违约记录说明，用于融资行评估购电方信用等级。

如果项目的电费支付无政府担保，购电方的信用级别便显得非常重要。

需要关注项目所在国的相关政府部门对于购电方是否有支持性政策以及相应补助。

03

对主要参与方的尽调

项目其他参与方，如EPC承包商、运维商、原材料供应商等，在项目前期并不能确定具体单位，相关的商务协议也无正式版。

因此这种情况下，会折中向融资行提供候选企业名单及标准合同模板以供其开展尽职调查。

02 风险的准确量化

项目融资风险分析就是对风险的准确量化，核心就是对项目未来经营效果及预期现金流进行可靠预测。

从风险量化角度来讲，需要准确分析项目的投资成本、经营成本、经济和财务的比率指标。实操过程中会通过对财务模型中的核心参数、财务评价结果、经营期每年预期现金流等数据的估算和分析来确定项目未来的财务可持续性。

同时要进行敏感性分析，对影响投资成本和经济效益的各种变量风险因素进行评估，特别是贷款利率以及电价，来确定对项目预期收益的影响程度。

另外，决定项目经济可行性以及财务持续性的一个核心指标就是电价，以某国燃煤火电站为例，电价由容量电价及电量电价两大块共五部分内容组成：

容量电价主要包括电站运行期各类固定成本及收益，如还本付息、固定运维、保险、本金收益等。电量电价主要包括电站运行期各类可变成本，如燃料、可变运维成本等。通过购电协议项下对电价结构的约束，融资方可以清晰看到运营期的现金流状况。

03 风险分散和规避措施

对于项目潜在的所有风险要素，需要以特定的形式和合同关系在项目发起人、融资行以及其他各参与方之间分担。通过将不同节点的非系统风险和系统风险合理分配给不同的承担方，从而将风险管控的成本降低至最低。

比如，通过投保中信保保险规避东道国政治风险，通过签署项目开发协议或者特殊经营权协议规避法律风险，通过与项目相关方签订总承包合及EPC承包商提供履约保函方式来降低完工风险，通过提前签署原材料供应合同来规避法律风险。

总之，为了管理项目进程中的风险，项目的发起人在运作过程中要确定项目的各时间节点的关键风险，评价各项风险的可接受程度并将项目风险与融资架构相结合把风险分散到各相关方。从而最大限度的规避和防范风险，提高项目的风险管理水平。

04 项目风险的合理分散

风险规避方案的落实需要一系列合同文本的签署来落地，通过法律合同来约束各方的职责和义务。通过一系列融资文件对提款事项，还款时间、财务约束、分红机制、资金流径等对贷款安全有重大影响的关键条款做出缜密安排。

待双方的权利义务明确下来之后按照合同严格执行。融资行的权益均通过融资协议表现出来。融资文件包括贷款协议、账户监管协议、抵质押协议等等。

协议项下的规定会在实操中各节点体现出来，比如在融资关闭阶段需要借款人完成的一系列融资放款前置条件之后方能提款；融资方通过与借款人签署账户监管协议约定专门的银行账户，要求所有项目收入进入约定账户并按照事先约定的条件和方式对外支付，同时会对账户进行动态监测，通过抵质押协议等增信文件的签署将项目资产全部作为偿还贷款的保证筹码等。

05 风险管控方案的落地

项目融资的流程长节点多，为了规避和化解项目的不确定性风险，可以在项目各个风险点设置多样化的信用支持。

比如与购电方签订购电协议确定电价，原材料商以固定合理价格供货（燃煤电站中的供煤协议）以确保强有力的信用支持。

四

项目融资面临的困难

在贡献诸多创造性观念和严密逻辑性同时，项目融资因为自身的特性也面临诸多的困难和考验。

项目融资环节繁多，从项目前期阶段的招投标和国家部委审批一直到融资执行阶段的各种约束，涉及政府许可、审批，银行上会等诸多环节，牵扯范围广复杂性强操作难度大，融资成本也因为中间环节多而增高。

另外由于电力投资项目多数是在发展中国家和地区，东道国国家法律体系不够完善、政府效率低下，会出现一系列不可预估的问题，导致项目的进程缓慢。这些都是在未来需要进一步探讨和解决的事项。

总结

项目融资通过特有的风险识别以及处理的方式，实现项目风险分散和风险隔离，解决了大型电力能源项目的筹资问题。

项目预期产生的现金流及自身的资产保证了融资的可行性，提升项目发起人自身总体的融资能力实现同时开展多个大型项目的可能性。

项目融资的艺术性在于，把识别到的项目风险采用合规性契约化的分散机制合理分配给各方并在此基础上完成融资架构搭建。因此，科学全面的细致工作和谨慎缜密的法律意识在项目融资的过程中显得格外重要。

END