以小额投资获得超额收益的案例分析

业主支付能力变差和传统现汇项目越来越少，迫使传统承包商在行业竞争中，逐渐向为业主提供融资、为项目提供投资的综合性工程承包商转变。

本文介绍的案例——某中资企业在东南亚某国实施的吹填造地项目中，在业主对项目后期运营资金短缺的情况下，承包商通过承诺购买部分地块为条件，以小额投入获得业主大额工程总承包项目并获得超额投资收益。

项目背景

该国位于东南亚核心地带，地理位置优越，是进入东盟市场和前往中东、澳新的桥梁。项目所在城市风景秀丽、环境宜居。项目业主为该国上市公司与所在州政府合资成立的项目开发公司，开发方式为将经州政府许可的以吹填造地方式获得的土地进行城市居住和商业开发。项目共分两期，一期在完成填海造地工程后，主要用于商业及高端住宅。

二期工程是在一期东部继续通过吹填造地形成人工岛作为城市发展用地，目的在于缓解城市经济压力和稀缺土地，改善人文居住环境，打造世界一流宜居城市。项目定位为住宅和商业，以房地产开发为主，配套商业、休闲、娱乐及相关公共设施，项目建成后，将可改善所在城市13%人口的居住条件。

小额投资

——为业主解决资金问题 为自己获得额外收益

美国金融危机后，传统资本输出国开始资本回流，传统出口导向的发展中国家，面临外需下滑、内需不振的双重压力。在外部资金供给不足，内部资金汇集乏力的困境下，广大亚非拉发展中国家的基础设施建设资金来源，越来越多地依靠承包商本身的资金或融资实力，而其支付对价通常是让渡建成后的部分权益给予承包商。

由于该项目二期总面积较一期增大约3倍，业主担心吹填造地完成后的建设资金难以满足后续开发进度及收益要求，遂要求承包商购置部分吹填造地所成土地，并支付购置资金给业主。为减轻承包商压力，同时增强承包商购地信心，业主将与承包商成立合资公司SPV，按股比出资共同购买该土地。中方公司经市场分析与收益测算，经过谈判，接受该方案，成为二期吹填造地项目的承包商。

最终项目整体情况为，吹填造地部分面积为数百万平方米，中标工程价款为X1亿美元；承诺购置地块总面积为总面积1/10，总购地价款为X2亿美元，中方公司按股比实际出资X3亿美元，土地为商用。

风险把控

——深入预判行业发展 留出足够安全边际

小额投资的前提是平衡风险与收益，严格把控风险。中方公司之所以敢于创新项目运作模式，接受业主额外购置土地的附加条件，是因为中方已对项目整体及行业发展做了深入细致地调研与分析，在既有成本与既有收益、额外成本与额外收益方面做好平衡把控。

一、对EPC项目的风险把控

1.业主资信等级较好对业主资信状况的调查，可提前了解其过往业绩与未来履约能力，有利于合作初期，提前制定投入产出、收益风险的战略取向。

中方在工程投标期间，邀请中国信保对业主的资信情况进行了初步调查，根据提供的资信报告，资信等级为 A级，过去资信状况较好，预计未来具备较好的履约能力。

2.业主资金链可持续目前业主具有少量可观的现金流用于填海施工，该笔资金基本可满足近约1/3的土地吹填工程款费用，在此期间会有部分地块获得地契，业主可以获得地契的土地为抵押，从银行获得贷款，采用“滚动开发”。

具体为，当一块土地露出水面标高1米后，即可申请获得地契并向银行贷款。一期采用该模式，在造地完成后数月内获得地契和贷款，用于下块土地开发。参照一期的贷款到位时间，预期二期项目不存在资金断链可能。

3.其他风险该项目为吹填造地项目，存在一定工程技术风险，中方公司在吹填、疏浚、海港、地基等领域具有丰富的实践运作经验与专业技术能力，工程技术风险可控。其他如外汇、环境、法律等常规风险，承包商皆通过有效手段严格把控。

二、对配购土地的风险把控

1.拿地成本低廉，投资具有较大安全边际项目额外购置地块的土地性质为商业用地，与业主初步协商的土地购买价格为X4美元/平方米。当地土地市场行情及一期土地销售价格位于1.5X4美元/平方米左右，可见额外投资的地块与目前周边地块价

格相比具较大价格优势，具有较大安全边际。

2.销售定位高端，预期收益有较高确定性项目一期土地开发以高端住宅和酒店为主，目前所建物业基本售罄，且物业售价很高，为该城最贵地段，房价甚至超过首都某些高端物业。

该市位列亚洲宜居城市前列，建设二期主要目的在于缓解土地稀缺，改善人文居住环境，打造世界一流宜居城市。项目以住宅和商业开发为主，配套商业、休闲、娱乐及相关公共设施。以一期物业的销售情况为参照，二期项目收益确定性高，未来收益依然乐观。

3.绑定当地公司，投资开发过程风险可控

EPC承包商与业主共同组成SPV购买部分吹填造地所得土地，既保证了吹填造地EPC工程质量，又将承包商与业主绑定为利益共同体，从而有利于所购土地开发过程中的成本、风险共担，与销售后的收益共享。

小额投资前后收益对比

经过小额投资运作模式，中方承包商不仅取得吹填造地工程总承包项目，而且已较低价格取得未来有良好收益的土地开发权，即实现工程承包收益，又获得土地投资收益。项目收益对比分析如下页表：

商业模型

根据对该项目的分析，笔者总结了适用此种投资模式的商业模型，具体分为适用前提与风险控制。

一、适用前提

要素一：项目建设与建成的后续商业开发为同一业主；

要素二：项目的建设与建成后的商业开发在规划及经济层面为统一整体；

要素三：业主资金实力仅能满足工程建设及部分后续商业开发所需；

要素四：有充分的证据或研究表明后续商业开发可产生明确收益；

要素五：为启动项目，业主或我方希望购买部分建成资产并完成后续开发；

要素六：我方在工程建设及后续商业开发领域都有丰富经验。

二、风险控制

为启动项目，获得工程建设合同，中方承诺在项目建成后，购入部分建成资产，并进行后期商业开发，以便在整个项目的资金层面减轻业主压力，同时中方获得后续经济利益。商业模型的搭建主要表现为风控模型的设计：

1.建设项目风险控制

业主信用状况：过往信用需良好，具备本项目履约能力；

业主资金能力：其现有资金或资金运作能力可覆盖整个项目建设期；

我方实施能力：工程建设内容为我方熟悉领域；

其他风险控制：如外汇、环境、法律等常规风险，通过相应措施控制。

2.购买开发风险控制

合作机制：与业主或相关公司组成购买开发联合体，实现利益绑定；

购买成本：联合体以较低价格购买建成资产，为未来开发留出安全边际；

收益模式：价差收益——低价购得资产后直接以市场价出售，增值收益——购入的资产进行商业开发后再出售。出于风险隔离考虑，工程建设合同与购地开发合同，应相互独立，并在建设合同中考虑投资溢价。

（作者单位：中国交通建设集团有限公司）