目前，中国公司具备传统竞争优势的国际市场业主支付能力变差，其更倾向于通过让渡未来权益，吸引资金投资项目，并在后期运营中给予收益补偿。此情形下，中国基建公司的成本优势逐步弱化，利润空间不断缩小，EPC/G2G等模式的发展也遇到瓶颈。提升企业在投资、融资、运营环节的能力，成为中国基建公司拓展业务范围和盈利空间的重要方向。

行业转型升级的核心是在既有建设和商务能力基础上补短板，主要是完善运营能力和投融资能力，形成聚集金融服务、工程建设和运营维护三大领域优质资源的合力。

从市场需求看，推动投建营一体化更适应和符合目前全球经济复杂化背景下各国政府不同的诉求，有利于解决发展中国家加快本国工业化、城镇化建设步伐与政府投融资能力受限之间的矛盾，补足在城镇化布局、工业化路径、产业规划等层面能力欠缺的困境。这与中国交通建设股份有限公司（以下简称“中国交建”）倡导做“政府与经济社会发展急需的责任分担者，区域经济发展的深度参与者，政府购买公共服务的优质提供者”的“三者”定位不谋而和。

笔者结合三个项目的融资案例，试谈基建公司增强项目融资能力的思考与建议。

中国交建境外项目投融资模式创新的实践

一、发行永续债并购境外工程公司

1．永续债

债权、股权是传统融资模式，后来随着经济发展，为适应多样化融资需求，又衍生出可转债、优先股等混合融资工具。其中，永续债就是一种实际为债，但在一定条件下，可在会计上计入权益的创新性融资工具。永续债券是没有到期日的债券，一般由信用等级高的主权国家、大型企业发行。债券持有人不能要求清偿本金(企业破产后，求偿次序位于一般债券之后，优先股之前)，但可按期取得利息，利息高于普通债券，是偏好超长期高回报投资者青睐的投资工具。

由于政府部门在2014年明确永续债的会计处理原则——在设计发行人可赎回条款、债券利息递延条款等条件下，可计入权益。同时，明确永续债利息处理方式和普通债券一样，可税前支付。如此，在会计层面，发行永续债不提高资产负债率，却享有利息税前支付的便利，这为永续债大规模发行迎来历史性机会。

2.收购境外工程公司

2014年，中国交建拟收购境外某工程公司股权，此时如选择外部债权融资将提高公司整体负债水平，会影响公司财务考核指标。因此，公司经过研究决定发行永续债筹集并购资金，在不影响公司债务指标的前提下，推进了公司国际化业务战略，是在实际限制条件下实现公司战略发展的一种创新融资模式。具体过程如下。

首先，由银团A提供过桥贷款，用于支付收购对价及维持目标公司的营运。再由银团B提供担保方案，替换由卖方提供给目标公司的对外担保。此时，按照公司不增加全年资产负债率的总体要求，结合完成并购交易的时间表，公司将股权转让款的提取和支付安排在次年一季度，不增加公司当期有息负债。

其次，用过桥贷款完成资金交付及股权过户后，公司立即启动发行永续债的评级工作，并于当年二季度完成发行，募集足额资金，置换过桥贷款，不影响股权交割当年的资产负债率。

此次成功的跨国并购进一步实现了公司的国际化经营战略目标，获取了经验、技术、渠道和品牌，为进军发达国家和国际高端建筑市场积累了经验。

3.案例分析

中国交建希望将目标公司整合为全资子公司，受监管限制和财务指标约束，无法通过扩股、配股等内部融资方式和推高负债的外部融资方式筹集资金。为保留并购后目标公司的经营活力，相关方都不考虑杠杆并购，而卖方又希望得到现金支付。

在以上限制条件下，公司在短期内借助过桥贷款完成并购，在财务监管信息披露前又及时通过永续债筹集资金替换过桥贷款。再在永续债发行条款中，设计可赎回条款、债券利息递延条款，使发行的永续债按会计准则计入公司权益，不增加负债。最终，公司使用永续债这种创新的金融工具，达到我方、卖方及目标公司三方都满意的结果。

二、以投建营全产业链模式开发境外港口城项目

1.出资建设形成资产，享有优先受益权

公司以BOO模式运作的该项目，涵盖投融资、吹填造地、土地一级开发、交通基础建设、土地二级开发、土地销售、房地产开发等全产业链，后期将带动近百亿美元的投资，创造近10万个就业岗位。

项目由外方提供海域使用权，负责项目区域外配套设施建设，对项目不提供任何形式的担保。公司负责投资并承担策划、设计、采购、施工、运营、维护等环节。双方在投资协议和商务合同里明确投资金额、建设内容、运营维护和特许协议等细节事项。在完成土地一级开发后，可销售的土地由中外双方按比例分配。我方可选择出售土地或继续投资进行土地二级开发等。

2.案例分析

本项目对外方有重大社会经济意义，但其缺乏资金和实施能力，中方利用出资优势及合作方在经济收益方面的需求，争取收益分配方面的主动权。在执行层面，中方负责调集项目几乎全部所需资源进行融资、建设、运营/销售，外方只以既有产权出资，并仅对项目提出最终要求和宏观把控。

该项目是公司创新项目运作方式的一次实践，由传统的工程承建商，向可为业主提供投、建、营全流程服务，甚至可为业主进行区域经济全局规划、稳定经济环境、分享中国发展成果和成功经验的综合服务提供商转变。

三、通过融资租赁降低港口项目初期投资

1.通过融资租赁破解项目投资难题 

融资租赁是集融资与融物、贸易与技术于一体的金融产品。由于有实物存在，在办理融资时对企业资信及担保要求不高，适合项目融资。同时其不体现在财务报表的负债项中，不影响企业资信状况，虽未直接出资，但可计提折旧，具有间接杠杆避税效果。其实质是依附于传统租赁上的金融交易，是一种特殊的金融工具。

中国交建投资的某境外港口项目，总投资额中20%为股权融资、65%为债权融资，剩余15%的设备投资以融资租赁方式进入。设备融资租赁相对于直接购买设备，能节省税收成本，减少资本投入，增加资本金收益率。融资租赁的设备出租人为国内融资租赁公司，承租人为港口项目公司，标的物为港口机械设备，利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）上浮一定比例。

2．案例分析

中国交建投资该项目初期，该国处于高利率环境，其融资基准利率高达10%，对于中国投资商而言，考虑商业贷款利率上浮加上汇率成本，在该国的实际融资成本甚至可能高达15%。同时，该国金融机构给私人投资项目的贷款额仅为总投资额的60%，且要求股东担保。直接从当地融资的贷款成本、融资杠杆、股东担保等多个方面，都给公司投资该项目带来很多困难。

为突破上述投资难题，公司对该项目嫁接境外融资租赁的创新融资工具，一方面维持了80%的融资杠杆率，另一方面规避了该国融资的高利率环境，此外在减小资本金投入的同时，还获得了运营期计提折旧、不增加项目公司负债等财务操作层面的好处，可谓一举多得。

中国交建境外项目投融资模式创新的思考

一、自身的适应性调整

1.建立对接境外资本市场的机制

搭建海外融资平台，对接海外资本市场。比如，针对境外投资项目融资过程中所暴露的汇率风险及成本问题，可由平台筹划发行海外低成本债券。海外发债可从两个角度选择，一是币种（美元或当地币）；二是发债地点（项目所在国境内或境外）。

一般来说，在国际金融中心发美元债成本较低；在项目所在国境内当地币发债，无汇率风险，但通常成本较高；在所在国境外以当地币发债，成本低且无汇率风险，但这种机会不多。境外发债将面临融资地监管、跟踪评级、提供担保、尽职调查等要求，归根到底还是对担保及项目本身的要求。

针对投资项目对自有资金的消耗问题，可由平台在境外发行基础设施投资基金，或推动与境外基金的合作。境外投资基金的设立，除需考虑全球业务布局、基金币种、税收监管、项目周期、资金来源、基金结构、项目类型等因素外，也应考虑基金的行业背景，以便为项目退出做准备。

2.盘活海外存量资产的建议

基建公司不是资本密集型企业，依靠负债做大规模、重资产持有型的业务模式不可持续。为实现降低资产负债率、打造业务运营能力、实现业务模式向轻资产及快周转转型，建议尽早筹划相关基础设施资产的盘活/退出工作。

对于建成后的基础设施资产应与其他专业运营商/资产持有者在项目运营层面合作。使项目通过投资人-项目运营公司-资产持有人的链条，获得长期持有人对资产的信任，实现项目在所有权上的盘活或退出。

对于建设中的基础设施资产，应考虑将中方的建设及投资优势与专业资产持有人的运营优势相结合，实现联合投资，再在运营期逐渐让渡权益，实现退出。盘活/退出的具体方式不光是股权转让的直接退出，也可考虑作为劣后人通过有限合伙形式或作为管理人通过资产证券化方式间接退出，以增强投资人对资产的信心。

通过上述思路，盘活存量资产，解决固定资产对资金的占用，释放现金活力，降低企业负债率，提高资金使用效率，摆脱资产规模对投资业务的约束。

二、加强项目的可融资性

中国基建企业境外投资项目类型一般包括港口、公路、资源能源、产业园区、生态环保、市政项目、生产类项目等。一般通过可用性支付、差额补足、最低收入保证、货量保证等方式，降低项目收入风险，提高收入端确定性，从而极大提高项目的可融资性。

港口项目的收益若来自市场，则一般为美元收入，不存在汇率风险，为增强收入确定性，可从货量方面绑定用户，增强收入确定性。若收益来自政府的保底或固定的可用性支付，则收入确定性高，但币种一般为当地币，存在汇率风险，谈判中尽可能使汇率锚定主要融资币种。

公路项目的收益不管来自市场还是政府的保底收益、差额补足或可用性支付，通常币种都是当地币，少数情况会以美元或当地币锚定美元支付。但政府一般会承诺收费水平随所在国通胀调整，进而确保当地币收入的确定性，但纯当地币融资可能导致项目财务不可行。那么最好从融资端入手，搭配低利率美元与高利率当地币组合贷款，通过测算寻找项目财务可行与还贷现金流确定性之间平衡点。

能源类项目一般具有良好的收入确定性，且收入端的信用等级较高。需要额外关注的是融资币种与收入币种的汇率问题、成本上涨挂钩收入提升的问题。

资源类项目的风险较高，一般以低成本的美元投入增加项目财务可行性，绑定下游需求增加收入确定性。

生态环保、市政类项目的收入确定性好，且收入端的信用等级高，但一般财务收益不会太高。增强可融资的工作重点除了上述汇率问题外，应重点放在运营期的转让、证券化、出表等退出环节，以降低资金占用，提高资金效率。

园区类项目一般收益率不高，投资回收期长，一般是合理搭配商业与工业用地比例，通过工业用地拿政策，通过商业用地提收益，再控制商业与工业用地的推地节奏，提高项目整体收益。收入确定性方面，只能通过提前确定入园企业的用地意向来实现，所以该类项目增强可融资性的重点应放在争取政府财政、国家政策支持托底等方面。

生产类项目的收入确定性及收入的信用等级不及能源、港口、公路、环保市政类项目，但强于资源类、园区类项目。除了投融资币种与收入的汇率、利率问题及需求端绑定问题外，最好从产业链联动、上下游贯通的角度，降低项目收入风险，从产业链融资的角度，增强项目融资性。

产融结合助力“一带一路”建设的思考

一、基建投资周期特点可匹配资本市场资金诉求

中国有着全球首屈一指的强大基建能力，随着“一带一路”倡议的实施，中国正在世界各地快速形成大量的基础设施资产。同时，在全球低利率、高负债背景下，国际资本市场充斥着规模、投资偏好、风险承受力各异的充裕资金在寻找投资机会。基础设施资产本身具有的规模大、风险相对低、周期长的特点，从宏观角度来说是固结资金的良好载体。但要打通两者间的流通渠道，需要基建资产与资本市场双边的共同努力。

基础设施项目从前期策划、商务运作、施工建设到运营培育，直至成为成熟资产，是风险及投资回报由高到低的过程，也是资金需求由少到多的过程。资本市场中各种私募风险基金、银行贷款、主权基金、股票市场、债券市场等能从资金规模、风险偏好、收益要求多方面契合基建资产的上述过程。

二、产融结合将助力“一带一路”可持续发展

为什么企业在投资实践中觉得融资难以解决，而资本市场又觉得适合投资的基建项目不多呢？其中，当然有体制机制、行业壁垒、业务惯性、政策监管等多方面原因，但笔者认为若基础设施投资商能够从自身的适应性调整、增强项目可融资性方面，灵活地将创新投融资工具用于项目实际；金融机构能够从金融出海、人民币国际化的角度，将金融服务真正深入资产端，创新出实际最终兜底的海外投资险种、加大货币互换服务实体投资的力度、拓宽境外人民币投资品种和回流渠道等，那么难题就会迎刃而解。并且，由此形成资本经基建投资商出海形成基础资产、再通过金融渠道便捷流通回来的闭路循环，这样才能使以基础设施联通为代表的“一带一路”硬联通可持续地发展下去。

相信随着中国综合国力和国际影响力的提升，基建投资商和金融机构双方将共同开启一个产融结合助力“一带一路”倡议的新业务领域。