国际电力项目的融资协议研究（二）——以独立发电商（IPP）项目为例

融资协议是严谨的，也是灵活的，需要融资双方把握好尺度。如果融资条件设置过于严苛，会给投资人造成障碍，不利于项目执行。如果融资条件设置得过于宽松，又起不到约束借款人的作用，无法对贷款人进行有效的保护。

担保文件分析

对于IPP电站项目而言，银行虽然无法从投资人手里拿到全额的连带责任担保，但是会要求投资人、承包商乃至运维商都给予一定程度的担保，并要求对项目的股权、资产和权益做相应抵质押安排。在IPP项目中，常见的担保形式分为信用担保和物权担保，包括完工担保、成本超支担保、运维担保、资产抵质押、股权质押、购电收入账户质押、股权质押、保险质押、担保类权益质押等多种方式。银行会将IPP项目涉及的担保罗列在“担保文件（Security Documents）”中，作为贷款协议的附件之一。

一、信用担保

信用担保指担保人和债权人约定，担保人以自身的资信提供担保，当债务人不履行债务时代为履行债务或者承担责任。形式上，常见的信用担保有担保协议、保函和备用信用证等。在IPP项目中，投资人不愿意提供覆盖贷款本息的连带责任担保。因此，银行一般会要求投资人、工程承包商或者项目运营商提供有限担保，来覆盖建设期和运营期的部分风险。常见的有限担保形式有完工担保、成本超支担保和运维担保等。

1.完工担保

完工担保是防范完工风险的重要工具之一。在完工担保中，银行要求发起人承诺，需要按照PPA协议（EPC商务合同需要与 PPA协议相对应）约定的进度完工，否则银行有权执行担保，担保金额为已提款的本金和到期的利息。完工担保一般在项目完工后失效。

在业务实践中，银行通常要求发起人提供完工担保，发起人通常会通过包总价承包合同的方式将该责任分散给承包商，而承包商会尽可能地减少自己承担的责任，三方的博弈最终决定了完工担保的形式与内容。实力强的国际开发商会将完工风险全部转移给承包商，甚至要求承包商的母公司提供完工担保，从而减轻自身完工责任，满足银行要求。

2.成本超支担保

成本超支担保是防范完工风险的另一个重要工具。在成本超支担保中，银行要求发起人承诺，在项目建设成本超支的情况下注入一定资金，以保证项目非正常执行时之需，否则银行会执行担保。在IPP项目中，成本超支担保的金额通常为项目EPC商务合同金额的10%左右。成本超支担保一般在项目完工后失效。在业务实践中，成本超支担保有时会以股东支持协议的形式体现。发起人承诺，如果发生成本超支、现金流短缺、投资增项等情况，将通过注入补充股本金或者举借次级债等形式来弥补资金缺口。此外，如果银行认可，EPC合同中的不可预见费也可以视为成本超支担保。

3.运维担保

为防范项目运营维护风险，银行有时会要求运营商出具运维担保或保函。在IPP项目中，项目运营商须严格按照项目标准管理运营好整个电站，以保证电站具备正常发电的能力。倘若由于运营商的原因导致项目无法发电，或者发电量达不到购电协议的要求，造成银行无法收到预计本息的，银行有权执行运维担保，以弥补其损失。

二、物权担保

物权担保指借款人或担保人以自身的财产或权益向银行设定担保，一旦借款人无法按期还本付息，银行将资产和权益变现以清偿债务。在英国法下，主要的物权担保形式包括抵押、质押、押记、留置和让与等等。在IPP项目中，物权担保主要设定于项目公司名下有经济价值的各种资产和权益。特别需要注意的是，英国法项下各种物权担保定义与中国法项下定义不同，实务操作中要注意区别。

1.抵押

所谓抵押，是指借款人或担保人以自身的财产向银行设定担保的行为。资产抵押分为不动产抵押和动产抵押。不动产指土地、建筑物等不能移动的财产。动产指汽车、机械设备等可移动的财产。在抵押活动中，借款人或担保人不转移对抵押物的占有，除非借款人发生违约。例如，项目公司的机械设备向银行办理了抵押，但项目公司仍可以继续使用该设备。

对于国际IPP项目而言，项目资产抵押是规定动作，银行通常会要求持有项目所有资产的抵押权。但由于项目位于第三国，且不易变现，其资产价值常常会打折扣。例如，某电站投入运营后无法发电，项目失败，电站资产（特别是不动产）会急剧贬值，厂房和大坝会变成一堆廉价的钢筋混凝土。

2.质押

所谓质押，指出质人（借款人/担保人）将其动产或者权利的占有转移给银行作为履行债务的担保。质押分为有形资产质押和无形资产质押。可供质押的有形资产指货物、提单等；可供质押的无形资产指股权、债权、保险等权益类资产。例如，为了防范因地震、台风、洪水、雷击等自然灾害，或爆炸、火灾等意外事故，或盗窃、工人过失、恶意行为等故引发的损失风险，银行会要求发起人投保工程一切险、第三方责任保险、人身险等商业保险并将保单权益质押给银行。

在IPP项目中，银行一般要求项目公司质押项目项下的全部权益。常见的质押类型有股权质押、保险质押、收入账户质押、担保类权益质押（项目公司将履约保函、预付款保函、运维保函项下的权益质押给银行）、供水协议权益质押、供煤或供气等燃料供应协议权益质押等。

3.押记

押记是比抵押、质押更加灵活的一种担保方式。押记赋予了押记权人（银行）处分某一资产以清偿欠款的权利，但押记权人在执行押记之前，既没有获得该资产的使用权，也没有获得它的所有权。押记分为固定押记和浮动押记。IPP项目中常见的是浮动押记。

浮动押记是对项目公司及项目本身的一组财产设立的担保权利，既包括当前资产、也包括未来资产，既包括无形资产、也包括有形资产。当特定事件发生时，银行可自由处分押记资产，通过结晶的方式确定押记资产的价值。在IPP项目中，在建工程押记便是一种典型的浮动押记，其资产价值随着工程的进展不断变化，当且仅当触发违约时才能确定其价值。

其他文件分析

一、账户协议

贷款人与项目公司通过签署账户协议，以实现银行对项目现金流的监管。账户协议要求设置运营收入/支出账户、还款账户、偿债准备金账户、运维准备金账户、股本金账户等，对资金的流向设置“瀑布”，分级使用。对于IPP项目而言，在项目运营期，借款人在获得售电收入后，优先用于支付项目运维费用，进而补充运维准备金，剩余资金汇入借款人的在岸/离岸收入账户。其次，收入账户的资金将流至还款账户并用于还本付息，进而补足还款准备金额账户。在同时存在高级债和次级债的项目中，账户协议会对不同债权人的偿还顺序做进一步的约定。最后，余额才能在满足分红条件的情况下流入借款人离岸分红账户。总之，IPP项目售电收入进账后，需要先扣除运维费用、偿付到期债务、满足还款储备等，有“余粮”才可用作股东分红。

二、股东支持协议

银行要求发起人在股东支持协议中对融资提供增信措施。

第一，如果发起人不愿意开立成本超支担保，需要在股东支持协议中承诺，若建设期发生成本超支的情况，发起人会注入一定的备用股本金，以维持项目建设工作。

第二，股东支持协议约定对发起人约定了严格的股本注资，并约定了股本注资的节奏。有的银行会要求发起人通过开立信用证等方式确保建设期股本金能够及时到位。这些约定会对发起人产生约束，以免发起人在项目建设期因某些不可控的原因放弃项目。

第三，在部分情况下，股东支持协议会约定加速股本注资的情形。例如，如果发起人不打算完成项目，银行有权要求发起人通过加速股本金注资等方式来偿还项目的贷款。

三、银团间协议

国际电力项目金额较大，组织银团来提供贷款是惯例操作。银团之间通过签署银团间协议来约束各银行之间的权利和义务。协议明确银团中各成员银行对借款人的权利和义务是独立的，而不是连带的。一家银行未履行贷款协议项下义务，银团中其他银行在贷款协议项下的义务不受影响。在部分电力项目中，借款人对资金的需求是多元的，既有长期大额的资金需求，也有短期小额的流动资金贷款需求。各类贷款的条件不完全一致，高级债权人与次级债权人在还款顺位、担保品的分享等方面有不同安排。这些安排需要在银团间协议中做出约定。

此外，银团间协议还会约定银团决议的机制，银行变更的方式，以及安排行、代理行的职责。在项目前期，安排行牵头贷款协议文本的谈判工作，其作用至关重要；在贷款协议签署后，代理行代表整个银团，负责日常各项工作。

四、次级贷款协议

部分发起人在国际IPP项目中会选择举借一部分次级贷款（也被称为次级债或者夹层债）。例如，考虑到项目从购电方回收电费的平均周期，发起人通常会在高级贷款之外额外申请一部分流动资金贷款，以覆盖项目公司在电费尚未回收期间的支出需要。

从债务偿还的顺位来看，次级贷款位于高级贷款与股本金之间。通常而言，次级贷款的利率高于高级贷款。发起人引入次级贷款的目的，主要是为了减少股东股本金投入，提高杠杆率。

高级贷款银行对次级贷款是警惕的。因此，次级贷款协议和银团间协议都会对次级贷款的权利和义务进行严格约定。除了还款顺位上的区别，对次级贷款还有如下约束。第一，关于分享担保抵押品。次级贷款银行可以与高级贷款银行共同分享担保品抵押品，但在顺位上次于高级贷款银团。第二，关于在银团中的权利，次级贷款银行的权利弱于高级贷款银行。但发生借款人违约时，次级贷款银行无权单方面采取加速到期等救济事项。

五、直接协议

直接协议是项目公司、银行与项目关键协议签约方三方签订的协议。在IPP项目中，项目关键协议指购电协议、实施协议、原材料供应协议（供煤协议、供气协议、用水协议等）、运维协议等。直接协议的作用在于，当项目公司违约时，项目协议签约方同意银行代替项目公司履行相关合同，以保障银行利益。直接协议建立起了银行与项目所在国相关部门直接对话的桥梁。例如，购电协议直接协议由项目公司、银行与购电方三方签署。购电协议直接协议通常会约定：第一，购电方同意项目公司将购电协议项下的权利转让给银行。第二，在项目公司发生违约时，购电方需要将项目公司违约事实书面通知银行。第三，在项目公司发生违约后，购电方允许银行或其代理人在特定期限内承担项目公司在购电协议项下的权利与义务。

六、利率掉期协议

IPP项目的融资利率通常为浮动利率。由于贷款期限较长，为了规避利率波动的风险，IPP项目公司经常会对利率进行掉期安排。

掉期也称为互换，是一种金融衍生品，涉及汇率掉期、利率掉期等。在利率掉期中，IPP项目公司与掉期行同意在未来的某一特定日期以未偿还的贷款本金为基础，相互交换利息支付。例如，项目公司以6个月美元libor+300BP的利率获得贷款，并把这一浮动利率和5%的固定利率进行互换，互换期限为3年。3年后，项目公司按照5%的利率偿还贷款。如果此时的6个月美元libor+300BP取值高于5%，则掉期行承担了多余的利差；反之，掉期行获得利差收益。项目公司通过浮动利率筹集资金，经过掉期安排后，将浮动利率贷款变成了固定利率贷款，规避了利率波动带来的还款风险。

利率掉期协议是融资协议的一部分。在部分IPP项目中，利率掉期安排会放在对冲协议中。掉期行与高级债银行的关系会在主贷款协议和银团间协议中进行约定。

七、法律意见

由于国际IPP项目合作方涉及不同国别，不同的司法区域，面临诸多复杂的法律问题。为了保障融资行为不违反有关国家法律规定，银行通常委托在项目所在国和融资协商适用法律国有丰富经验的律所出具法律意见。法律意见针对法律问题表达意见，而不对事实问题表达意见。法律意见中，律师先简要陈述出具本意见所依赖的贷款协议以及相关文件，并假设所有提供的文件是真实有效的，进而分析项目公司的营业资格及法律地位、融资协议适用的法律及其在法律上的有效性、政府审批与登记、有关主权豁免的约定等。

八、财务模型

财务模型是用来测算项目投入产出各项指标的数据模型。在IPP项目中，财务模型通常包括以下几部分内容：项目资金使用计划表、项目资金筹措表、总成本费用表、财务计划现金流量表、还本付息表、利润与利润分配表和上网电价计算表等。财务模型应在考虑了项目文件、融资文件以及项目所在地税务情况等各方面因素后，预测出项目建设期的投入情况和运营期的收入情况。偿债备付率、内部收益率、净资产收益率、敏感性分析等是银行关心的内容。

财务模型设计完成后通常需要请独立的审计师进行评估复核。

九、信保保单

在国际IPP项目的融资结构中，出口信用保险因承担了项目执行过程中可能遇到的重要风险，其作用日益凸显。因此，部分融资协议中把信保保单也列为其中的一部分。

根据中国工程企业在IPP项目中扮演的不同角色，匹配的出口信用保险产品有所区别。例如，对于中国企业作为投资人的项目，通常匹配海外投资保险。该产品承保政治风险（战争和政治暴乱、汇兑限制、征收和政府违约），这些风险是电力投资企业难以克服的外部风险。政府违约风险可以涵盖东道国政府保障的PPA日常支付义务和项目终止回购义务，这种风险缓释对于银行至关重要。对于中国企业作为工程承包商的项目，通常匹配中长期出口信用保险，保障政治风险和商业风险。在项目融资的结构中，中国信保在中长期险中的商业风险赔比有所降低，与银行进行风险共担。

对于投保了中国信保的中长期出口买方信贷保险或海外投资险债权保单的国际IPP项目，贷款协议中会增加关于信保保单优先权（Sinosure Override）的约定，要求贷款协议的各项规定不得与信保保单内容相违背。此外，银行经常会将“信保保单的有效性”纳入强制提前还款条款，一旦中国信保宣布保单终止或者保险责任失效，银行有权要求借款人立即还款，并取消未提款的授信额度。

启示与建议

以IPP项目为例，如何在国际电力项目中搭建合理的融资结构，推动融资协议谈判落地，有如下两点建议。

一、了解借贷双方的关切点

融资协议谈判需要了解对方的诉求，切忌自说自话。IPP项目发起人的核心关切点在于四点。第一，融资成本越低越好。第二，出具的担保越少越好。第三，希望尽快实现融资关闭。第四，希望自身的经营活动不要受到过多限制。如果银行充分考虑了发起人的诉求，可以对其合理要求予以让步，如提款条件设置得更具可操作性，陈述条款和承诺条款对借款人的约束相对灵活一些，交叉违约的门槛设得高一点，等等。

融资银行的核心关切点在于保障贷款资金的安全性，以及实现合理利润。贷款协议中设置了提款条件、陈述、承诺、违约事件等管理条款，目的就是要求借款人履行按期还款义务。此外，利差是融资银行承担借款人信用风险的 “报酬 ”。为了保障这些“报酬”不受侵蚀，贷款协议中设置了成本增加、利差补足、税项补偿等条款，要求借款人承担额外的成本或税负，这也是“贷款净收益”原则的体现。理解了银行的诉求，有助于理解贷款协议背后的逻辑。

借贷双方的换位思考有助于弥合分歧，求同存异，达成共识，促成合作。

二、坚持宽严适度原则

融资协议是融资双方本着合作的前提，相互博弈、相互妥协的产物。如果融资条件设置过于严苛，会给投资人造成障碍，不利于项目执行。例如，有的银行希望穷尽所有的担保安排，层层加码，以达到控制风险的目的。结果可能导致融资结构过于繁琐，束缚住了投资人的手脚，也降低了投资人推动项目的意愿。

如果融资条件设置得过于宽松，起不到约束借款人的作用，无法对贷款人进行有效的保护。在当前的风控要求之下，这种结构也是难以通过银行贷审会审批的。

融资协议是严谨的，也是灵活的，需要融资双方把握好尺度。例如，IPP项目的首次提款前提条件通常较多。合理的提款前提，应该既能保证银行的放款安全，同时又不会给借款人带来太大的麻烦。对于难以落实且对贷款无实质性风险影响的前提条件，应在贷款协议谈判初期就争取删除掉。