公募REITs投资价值分析

要点

• 公募REITs的分析框架主要包含两个维度：底层资产和市场因素影响。底层资产主要关注四个方面，一是资产估值，目前国内公募REITs的估值主要应用收益法（现金流折现法）；二是对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性。三是底层资产的运营情况，包括资产运营实际状况、现金分红率与预测值之间的差异等。四是原始权益人分析，包括原始权益人对于资产的运营水平以及其未来扩募可选资产的储备情况。市场因素方面，主要关注市场供需、市场情绪、政策导向、无风险利率走势、公募REITs的发行和流通规模等，这些都会影响市场对于公募REITs的偏好并且最终影响价格。

• 由于底层资产属性的不同，不同资产类型、不同行业的公募REITs在资产估值方面，特别是未来现金流的测算方面所需要考虑的因素不尽相同。高速公路收入主要为向车辆收取通行费收入，通行费收入由车流量和收费价格共同决定的，其中收费价格相对稳定，而车流量受区位条件、宏观经济、车道数量、路网变化、疫情等不可抗力影响等多种因素的影响。

  生态环保REITs主要为特许经营收入，如垃圾发电项目的收入主要为垃圾处理费发电上网收入，垃圾处理费收入取决于入厂垃圾量和单位处理费，重点关注区域人口、区域内存量与未来规划的竞争项目情况、政府承诺等因素的影响；发电上网收入取决于上网电量和电价，重点关注发电效率，此外，还需要注意“国补退坡”政策带来的影响。污水处理项目收入主要为污水处理费收入，取决于污水处理量和单位处理费，受区域人口、区域内存量与未来规划的竞争项目情况、特许经营协议等因素影响。

  产业园区REITs和仓储物流REITs的盈利模式均为收取租金和物业管理费收入，其中租金收入占比较大，租金收入由出租率和租金水平共同决定，受所处区位、园区定位、产业发展情况、区域配套设施完善程度、宏观经济形势、租户客群、政策补贴、未来入市竞品等多种因素影响。

• 在资产荒的大背景之下，REITs作为较为优质的资产，预计仍会受到资金的追捧。但REITs每年可供分配金额并不保底，也没有ABS差额补足式的增信模式，因此底层项目运营情况是也是REITs定价重要因素之一。不同资产类型的项目也具备不同特点，产权类REITs平均租金市场化定价成分较高，未来的盈利增长弹性相对大，股性较强；而特许经营类REITs价格均由政府实施指导价或者直接定价，弹性相对较小，债性较强。

• 分行业来看，产权类项目当中，仓储物流的经营情况比产业园区更为稳定，具体体现在仓储物流项目的出租率较高，市场目前整体处于供不应求状态，未来租金提价能力也较强，同时租户稳定、租期较长，盈利能力较强，同时估值预测也较为谨慎，反映到价格上即价格升水率高于产业园类的其他基金。具体来看，产业园区类项目中，东吴苏园产业REIT底层资产的出租率相对较低，周围竞争性项目较多，但定位存在差异，整体影响可控，同时目前可供分配收入完成率较高，涨幅虽不及其他产业园区REITs，但有一定挖掘空间。仓储物流项目虽然估值均较高，但整体资产质量较好，未来发展前景较好，可以积极关注。

• 特许经营权项目中，生态环保类项目的安全垫较高速公路类更强，由于生态环保项目底层资产存在政府承诺或特许经营权协议中有保底措施，其未来收益更具有稳定性；而在疫情影响之下，高速公路车流量受到一定冲击，项目未来盈利能力也会受到一定冲击，由此在升水率方面，生态环保REITs明显高于高速公路REITs。但目前生态环保REITs的流通盘较小，涨幅均较高，而特许经营权类项目的“债性”突出，具有收益相对稳定、高分红的特点，并不具备高溢价和投机的空间，需关注炒作风险。高速公路REITs目前涨幅不大，部分可供分配收入完成率较高、盈利能力较强、分红率较高项目或存在价值低估，可以重点挖掘。

• 风险提示：1）资产证券化政策收紧；2）海外疫情超预期蔓延，国内经济失速下滑；3）房地产市场出现较大波动；4）国内税法等制度不利于REITs发展。

公募REITs的分析框架主要包含两个维度：底层资产和市场因素影响。

底层资产主要关注四个方面：

一是资产估值，公募REITs的估值方法主要有市场法、成本法与收益法。但由于公募REITs在国内刚刚开始发展，市场上同类型基础设施的交易很少，也无法用重置成本估算资产价值，因此市场法和成本法的应用均较少。因此，目前公募REITs的估值主要应用收益法（现金流折现法），本质是对未来可供分配金额的折现，即净利润加上非付现成本（如折旧摊销等），再经过资本开支、应收应付项目变动、本金偿还等一系列调增和调减等调整，得到真正意义上的现金流，并按照收益期限折现到评估时点。

二是对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性。一般而言，折现率越低、未来现金流预计增速越高，资产估值越高，价格也越贵；如果未来实际现金流量不及预期，则可能对REITs价格产生冲击。

三是底层资产的运营情况，包括资产运营实际状况、现金分红率与预测值之间的差异等，如果实际运营和分红情况不达预期，则可能会影响REITs的估值。

四是原始权益人方面，包括原始权益人对于资产的运营水平以及其未来扩募可选资产的储备情况。REITs底层资产随着经营情况的提升将带来潜在的可分配金额提高，但目前而言，一是大多数REITs底层资产已经接近满负荷，未来量增长有限，更多价格提升带来盈利增长，但制约因素较多且相对缓慢；二是估值定价已经部分反映了未来的盈利增长情况，市场定价已经较为充分。因此，对于原始权益人的研究，这一方面可以保障底层资产运营的稳定性，另一方面也有助于未来REITs的扩募。

市场因素影响也是分析公募REITs时需要重点考虑的，主要包括市场供需、市场情绪、政策导向、无风险利率走势、公募REITs的发行和流通规模等，这些都会影响市场对于公募REITs的偏好并且最终影响价格。具体来看，一方面，目前公募REITs的定价模型为未来现金流折现模型，无风险利率下行意味着折现率的下降，往往会带来估值提升，从而在价格上有所反应。另一方面，如果市场供需失衡，REITs资产发行及流通规模较小，而市场行情较好，需求较大，则会促使REITs价格上涨。此外，如果政策利好公募REITs发展，则会提升投资者信心，从而支撑上REITs价格上涨。

此外，由于底层资产属性的不同，不同资产类型、不同行业的公募REITs在资产估值方面，特别是未来现金流的测算方面所需要考虑的因素不尽相同，下面我们分行业进行具体分析。

一、高速公路REITs底层资产分析

1、资产估值与其合理性

• 未来现金流

高速公路REITs未来现金流的预测主要考虑收入、成本以及其他税收费用开支等。收入主要取决于高速公路的盈利模式，即向车辆收取通行费收入。一般来说，通行费收入占整个高速公路运营收入的比重超过90%，是由车流量和收费价格共同决定的，也是资产质量的重要体现。具体来看，收费价格由国家高速公路收费标准制定，相对稳定；车流量则受多种因素的影响，包括区位条件、宏观经济、车道数量、路网变化、疫情等不可抗力影响等，是影响通行费收入的主要因素。宏观经济形势、高速公路沿线区域经济发展水平、产业集群越丰富与车流量正相关；未来路网变化（包括未来可能新增的高速公路、铁路等线路，可能对项目诱增项目车流量，也可能对车流量有分流作用）、疫情等不可抗力影响与车流量负相关。此外，车流量中客货车结构的不同也会影响通行费收入。

成本和其他税收费用开支主要包括养护/维修成本、相关税费、特许经营权摊销、运营管理费、人工费用、还本付息支出、基金管理费等，其中，特许经营权摊销等为非付现成本。

目前，已发行或正在发行的5只高速公路REITs的区位条件均较为优越，途径城市经济经济较为发达，人口相对密集。具体来看，浙商沪杭甬与平安广州广河的底层资产分别为杭徽高速、广河高速，位于长三角、珠三角地区，越秀高速和中交高速的底层资产为汉孝高速和嘉通高速，均在湖北省境内，国金铁建的底层资产为渝遂高速，位于成渝经济圈。

对于未来的车流量的测算主要包括两个方面：一是趋势交通量，趋势交通量是指随着社会经济的发展，而自然增长的交通量，可以从区域经济发展情况、历史车流量等角度出发，合理推演未来。二是路网变化诱增/分流车流量，其中诱增交通量是指由于公路新建或改建而诱发的新产生交通量，转移交通量是指由于规划项目的建设，改变了现有综合运输网络的结构布局，导致其他运输方式转移交通量。

除2020年受疫情影响外，其余年份途径城市经济发展情况总体较好。历史车流量增速方面，受疫情等因素影响，近年来多数路产历史车流量波动较大，其中平安广河2017-2019年车流量平均增速为13.66%，华夏中国交建在2018年末武深高速嘉鱼北段通车后，项目在2019年实现快速增长，并在2020年下半年疫情有所缓和后保持稳定，总体表现由于其他路产。

在未来路网变化方面，沪杭甬2022年底有2段高速通车，申嘉湖高速完成跨省连接，未来上海方向的车辆可以通过申嘉湖高速直接到达黄山市，将分流部分杭徽高速（沪杭甬底层资产）流量；临金高速临安至建德段开通后，原来经过申苏浙皖高速往来安徽宣城、芜湖、合肥的车辆可以选择杭州绕城西复线、杭徽高速和临金高速临安至建德段构成的通道来代替，或有引流作用；杭临绩高铁与杭徽高速完全平行，并且时速达到350公里/小时，有较大分流作用。

广州广河在2023年-2030年间规划有3段路产通车，对广河高速均有一定分流作用，但整体影响不大。越秀高速周围有2段高速公路将于2022年6月通车，预计会对越秀高速有分流作用。铁建高速附近在2021年底和2023年底各有一段高速公路通车，短期内会对铁建高速部分路段的车流量产生一定冲击，但长期来看有完善路网的作用，可能为铁建高速引入更多车流。华夏中交在规划期内没有新增竞争性道路。

根据各REITs项目的招募说明书，除国金渝遂项目外，其余4条路产在收费期限内车流量平均年增速在5-7%之间，其中广州广河的增速相对较高，与其所处区位较优，周围路产分流影响较小有关；而国金渝遂预计未来年车流量的平均增速为3.24%，由于渝遂高速与其平行的通道较多，2017年开通的渝蓉高速四川段、2021年底开通的成资渝高速开通均对其有分流作用；此外，2023年即将开通的渝遂高速复线可能会进一步分流道路车流量，因此预计未来车流增速较低。

收费标准方面，货车收费标准高于客车，路产客货车结构占比也会影响公司的通行费，具体来看，华夏中国交建REITs的底层资产货车占比较高，其余均以客车为主。

总体来看，高速公路REITs底层路产单公里年收入水平较高，资产质量较好，但分化也较为明显。其中，平安广州广河REIT的单公里年收入最高，达1071.12万元/公里，国金中国铁建高速REIT次之，为850.65万元/公里，其余均在500-600万元/公里之间。5只高速公路REITs未来通行费收入预计的复合增长率在3%-7%之间。

成本方面，付现成本包括运营付现成本（人员费用、路产管理费用以及维修养护费用等）、税金及附加、基金管理费和托管费等费用；非付现成本主要是折旧和摊销等，收入扣减付现成本后加上一些列调整后得到可供分配金额。根据各高速公路REITs项目的募集说明书，2022年各个项目EBITDA占营业收入比重在70%-80%之间，可分配金额占营业收入的比例为60%-80%之间，也就是说国金中国铁建高速REIT、浙商沪杭甬REIT的付现成本、本金偿还及利息支付、所得税、资本开支和营运资金变动、项目托管费和基金管理费等占比相对较高。

• 折现率

折现率采用税前加权平均资本成本（WACCBT），一般而言，折现率越低、车流量预计增速越高，项目的估值越高。目前，越秀高速的折现率最高，预计在9.71%-14.16%区间内，逐年递增；中交高速、铁建高速、广州广河、沪杭甬的折现率分别为8.24%、9.15%、8%、8.31%。

• 收益率期限

特许经营权剩余年限方面，各个项目存在一定差异，其中华夏中交高速项目剩余年限超过20年，其余项目剩余年限相对较短，在9-15年之间。

此外，高速公路REITs底层资产估值中，对于折现率与未来现金流预测的合理性最终会体现到REITs的价格当中，如果折现率越低、预测的车流量增长率越高，高速公路REITs估值越高，但当路产车流量不大预期或者投资者认为有高估的可能性时，可能会在二级市场上给予重新定价，从而导致价格的变动。

2、资产运营状况

从第一批已上市高速公司REITs的经营与分红情况来看。平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT的可供分配金额以及分红率都达到了预期水平。通行费收入方面，平安广州广河REIT由于2021年广东省内广州、深圳、东莞等地以及周边福建等省份陆续出现散发疫情，政府采取了减少聚集性活动、“减少人员流动，非必要不出省”等疫情防控措施；叠加下半年全国出现电力供应紧张，广东省内部分地区工业企业错峰用电、限电停产等因素，对路产的车流量和路费收入产生一定负面影响。

3、原始权益人情况

高速公路REITs原始权益人均为国资背景，能够有效保障REITs的稳定运营。其中，华夏中国交建REIT和国金中国铁建高速REIT的原始权益人为央企，中国交建先后在港股（01800.HK）和A股（601800.SH）上市，中国铁建先后在港股（01186.HK）和A股（601186.SH）上市，融资渠道通畅；华夏越秀高速REIT、平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT原始权益人均为地方国企，实控人为地方国资委，浙江沪杭甬（00576.HK）、越秀交通（01052.HK）为香港上市公司，融资渠道也相对通畅。同时，原始权益人持有和拟建的其他高速公路资产较为丰富，有助于未来REITs的扩募。

[1]2020年华夏越秀高速和华夏中国交建统计的为5-12月的数据。

[2]华夏越秀高速REIT、平安广州广河REIT、浙商沪杭甬REIT的通行费收入为年化后数据。

二、生态环保REITs底层资产分析

1、资产估值与其合理性

• 未来现金流

目前发行的2单生态环保类REITs中，中航首钢生物质REIT的底层资产为鲁家山循环经济园区内的三个子项目，包括生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目，其中生物质能源项目成最主要的底层资产，主营生活垃圾焚烧发电，剩余特许经营年限20年；残渣暂存场项目为生物质能源项目的配套服务设施，2018年开始运营，用于暂时存储焚烧炉渣，不产生收入；餐厨项目主要为收运与处理餐厨垃圾，无特许经营权，该项目2020年出租给了首钢生态，2021年转回。

富国首创水务REIT的底层资产为深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂PPP项目2个子项目。其中，合肥项目的剩余运营年限约为25年，深圳项目中福永水厂剩余特许经营权约9年、公明水厂约11年、松岗水厂约9年。

中航首钢生物质REIT、富国首创水务REIT的收入构成有所不同。具体来看。首钢生物质项目收入主要来自垃圾处理费和发电上网收入，合计占比超过90%，餐厨项目的垃圾收运和处置费目前仅作为补充。该项目未来的现金流入主要为垃圾处理费和发电上网收入。其中，垃圾处理费收入取决于入厂垃圾量和单位处理费，重点关注区域人口、区域内存量与未来规划的竞争项目情况、政府承诺等因素的影响：区域人口决定生活垃圾的供给量；区区域内存量与未来规划的竞争项目影响未来区域内垃圾处理供需，可能会对当前项目产生分流效应；此外，政府承诺条款在生态环保类项目上较为常见，对项目收入有保底作用。

发电上网收入取决于上网电量和电价。具体来看，发电多少的决定性因素是垃圾处理量，垃圾每吨发电量即发电效率，代表发电运营效率的高低；电价构成中，国补占比近30%，随着“国补退坡”政策落地，2029年后项目将不再享受国补，电价收入或将面临较大冲击。

目前来看，中航首钢生物质REIT底层资产运营稳定，但收入弹性不大。垃圾处理方面，项目在北京西部具有区域垄断性，政府保证了项目100万吨/年的垃圾处理量，且从历史垃圾处理量来看，均在100万吨以上，且单位垃圾处理费由政府部门制定，价格较为稳定，项目安全垫较高。但考虑到项目垃圾处理能力的上限以及北京市焚烧垃圾增量需求主要通过新建项目解决，未来项目垃圾处理收入增幅或有限。

垃圾焚烧发电方面，北京各垃圾焚烧发电厂是随北京市整体规划而建设，由北京市城市管理委员会统一调度，同时受限于垃圾焚烧发电自身设计处理能力，垃圾焚烧发电厂之间不存在自由竞争。由于本项目的垃圾供给量拥有安全底部，历年总发电量维持在4亿Kwh以上，叠加垃圾分类带来的发电效率提升，未来发电量或小幅增长，客户主要为北京市电力公司等，稳定性较高。但随着“国补退坡”，2029年之后本项目不再享受电价的国家补贴，发电收入将有所下降（从2020年收入构成来看，国补资金占生物质能源项目总收入 15%，规模在0.5亿左右）。此外，餐厨项目收归自营后，对利润有所贡献，但已超负荷运营，增量有限。

富国首创水务REIT收入主要来自污水处理费收入，合计占比超过90%，深圳项目的渗滤液收入和合肥项目的中水收入、污泥处理收入近作为补充，且污泥处理按照合肥首创与合肥市排水管理办公室签订的协议，污泥业务于2022年5月到期。污水处理费收入主要取决于污水处理量和单位处理费，受区域人口、区域内存量与未来规划的竞争项目情况、特许经营协议等因素影响。区域人口决定污水的供给量；区域内存量与未来规划的竞争项目影响未来区域内污水处理供需，可能会对当前项目产生分流效应；此外，特许经营权协议中的基本水量对项目收入有保底作用。

目前来看，富国首创水务REIT底层资产已全部投产运营，深圳项目在2019年-2020提标改造完成后，运营稳定，目前产能利用率已超100%，未来处理水量进一步提升空间较小，收入趋于稳定；合肥项目四期在2020年竣工投入运营，产能利用率有所下降，目前设计产能从20万吨/日提升至30万吨/日，考虑到观海路泵站停运，项目进水量增加，以及合肥滨湖新区的发展及入住人口的增长不断提升，预计合肥项目的整体实际处理水量将进一步增加，收入有望进一步增长，但受设计产能上限的影响，整体空间也较为有限。

此外，在项目《特许经营协议》中约定的基本水量为项目增厚安全垫，即针对某一运营年度实际处理达标的水量低于基本水量时，有权按照该运营年度对应的基本水量收取污水处理服务费。深圳项目第一、第二、第三、第四运营年以及第五运营周年至特许经营期结束每年的基本污水处理量分别为设计处理规模的70%、75%、80%、85%、90%、95%；合肥项目第一、第二运营年以及第三年至特许经营期结束的每一年基本水量分别为当年正常商业运行天数×16万立方米/日、当年正常商业运行天数×17 万立方米/日、当年正常商业运行天数×18万立方米/日。周围竞争性项目方面，政府实现有充分考虑，叠加基本水量条款，对于底层资产的影响可控。

成本方面，中航首钢生物质REIT的营业成本主要包括飞灰处置费、炉渣处置费、污泥处置费、运输费、环保系统运行费等运营成本、材料支出以及折旧和摊销等。富国首创水务REIT则包括电费、药剂费、维修费、劳务费、无形资产摊销等；此外，2单REITs项目均有税金及附加、基金管理费和托管费等费用。根据募集说明书，中航首钢生物质REIT的EBITDA占营业收入和可分配金额占营业收入的比例较低，不足30%，其运营管理费用等付现成本占比较高，富国首创水务REITEBITDA占营业收入和可分配金额占营业收入相对较高，在60%上下。

• 折现率

折现率采用加权资本成本（WACC）确定，根据募集说明书，两个项目目前尚未披露折现率。

• 收益率期限

生态环保REITs收益期主要受特许经营权剩余期限的影响。中航首钢生物质REIT生物质能源项目剩余特许经营年限20年；残渣暂存场项目和餐厨项目无特许经营权。富国首创水务REIT中，合肥项目的剩余运营年限约为25年，深圳项目中福永水厂剩余特许经营权约9年、公明水厂约11年、松岗水厂约9年。

2、资产运营状况

从第一批已上市产业园区REITs的经营与分红情况来看。富国首创水务REIT、中航首钢生物质REIT可供分配金额、收入以及分红率都达到了预期水平。

3、原始权益人情况

生态环保REITs原始权益人均为北京市人民政府国有资产监督管理委员会，能够有效保障REITs的稳定运营。原始权益人持有、运营、拟开发的同类资产较为丰富，有助于未来REITs的扩募。

三、产业园区REITs底层资产分析

1、资产估值与其合理性

• 未来现金流

产业园区公募REITs底层资产种类丰富，最常见的资产类型有办公楼、零售物业、住宅、工业物业和仓库等。产业园区未来现金流测算主要考虑收入、成本以及相关税收费用等。收入方面，主要包括租金收入和物业管理费收入，其中租金收入占比较大，租金收入由出租率和租金水平共同决定，受所处区位、园区定位、产业发展情况、宏观经济形势、租户客群、政策补贴、未来入市竞品等多种因素影响。一般而言，租金水平主要与所处区域的平均租金水平相关，一定程度上也受政府补贴等因素的影响，每年增长幅度相对较为稳定且不会过高；宏观经济形势、园区定位和产业发展情况、园区竞争力越强，园区的出租率越高；此外，如果租户客群为大型企业、行业多元化程度较高、租户实力较强、整体租赁期限分布合理，出租率和租金收入则会相对更加稳定。成本方面主要包括税金及附加、租赁营销费、行政管理费、能源费、维护保养费、资本化改造支出等。

目前，已发行的4只园区基础设施建设REITs的所处区位均较为优越，经济水平发达，产业发展较好，聚集效应明显。具体来看，博时招商蛇口产业园REIT和华安张江光大REIT的底层资产分别为万海大厦、万融大厦以及张江光大园，其土地性质均为工业用地；东吴苏园产业REIT的底层资产为国际科技园五期B区和2.5产业园一期、二期，土地性质为科研设计用地和工业用地；建信中关村REIT底层资产为互联网创新中心5号楼、协同中心4号楼和孵化加速器，土地属性为科教用地。

园区基础设施建设未来现金流主要包括租金收入和物业管理费收入。租金收入的预测主要按照已签租赁合同约定的实际租金及预期将签订续租合同或预期将新签租赁合同的预测租金而得出，需要综合考量租户历史租赁情况及续约意愿等因素，对未来出租率进行估计。此外，预测租金单价需要考虑向预期将签订续租合同的租户提供的免租期或向预期将新签租赁合同的租户提供的装修期。同样地，物业管理费收入也需要考虑已签物业管理服务合同约定的实际物业管理费及预期将续租租户或预期新租户的物业管理费。

从目前已发行的4单园区基础设施REITs的出租情况来看，2018年-2020年的出租率均较高，其中东吴苏园产业REIT底层资产的平均租金与出租率相对较低，国际科技园五期2018-2021年的出租率在86%-90%之间，2.5产业园在65%-70%之间，租户行业以信息计划产业为主；博时蛇口产园REIT底层资产的出租率在80%-95%之间，租户行业分散度较高，信息技术行业占比相对较高；华安张江光大REIT底层资产在2018年、2019年主动调整租户结构，从而导致出租率下降，2020年底出租率上升至99.51%，目前园内租户以在线新经济和金融科技为主，集中度较高；建信中关村REIT底层资产的出租率在已发行园区基础设施REITs中最高，2018-2020年均在90%以上，软件和信息技术服务业、科技推广和应用服务业为主，集中度较高。博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT和建信中关村REIT底层资产位于一线城市，租金水平较高。

收入方面，2020年受疫情影响，受租金减免政策的影响，2020年部分资产的经营性收入有所下降。从资本化率来看，2020年建信中关村REIT的资本化率最高为5.05%，底层资产位处北京上地区域，区内高新技术产业发达，主力IT行业租户有较高的承租能力，资产盈利能力较强，对于2022年的营收增长率预测也最高。

在未来竞争性项目方面，东吴苏园产业REIT在2021年-2022年间新推出的项目较多，部分主要为企业自用产业园，其他产业园之间产业导向、发展定位及地理位置与底层资产均存在一定的差异，整体影响较小；博时蛇口产园REIT未来5年没有新推出项目，中短期内对项目底层资产没有影响；华安张江光大REIT所处的张江地区预计后期仍将延续低位供应态势，对底层资产影响有限；建信中关村REIT所属区域未来新增供应较多，但区域平均净吸纳量较强，预计上地未来新增的供应项目将对于存量项目的租金波动影响不大。

成本方面，付现成本包括运营付现成本（租赁营销费、行政管理费、能源费、维护保养费等）、税金及附加、基金管理费和托管费等费用；非付现成本主要是折旧和摊销等，收入扣减付现成本后加上一些列调整后得到可供分配金额。根据各园区基础设施REITs项目的募集说明书，2022年各个项目EBITDA占营业收入比重在55%-75%之间，可分配金额占营业收入的比例为55%-75%之间，其中华安张江光大REIT的付现成本、本金偿还及利息支付、所得税、资本开支和营运资金变动、项目托管费和基金管理费等占比相对较低，建信中关村REIT则相反。

• 折现率

物业的价值为其经营收益于价值时点的收益折现值，折现率从纯理论上来看，应当反映资本的机会成本，可以用资本成本或用以转换日后应付或应收货币金额的回报率来确定。从募集说明书披露的情况来看，东吴苏园产业REIT的折现率最高，为7%；建信中关村REIT为6%，张江光大园除地下车库收入的折现率为4.5%之外，其余也均为6%；博时蛇口产园REIT未披露折现率。

• 收益率期限

REITs收益期受到底层资产年限的影响，园区基础设施REITs经营年限的决定因素是土地使用年限，一般而言，园区类项目的土地属性为工业用地，经营年限为50年，比收费公路、公用事业类REITs的收益期限要长。如果折现率越低、预测的租金收入增长率越高，REITs估值越高，具体来看，东吴苏园产业REIT的底层资产收益期限大约在33年-38年；博时蛇口产园REIT约为40年；张江光大园约为33年；建信中关村REIT约在41-42年区间内。

2、资产运营状况

从第一批已上市产业园区REITs的经营与分红情况来看。东吴苏园产业REIT、博时蛇口产园REIT、华安张江光大REIT的可供分配金额以及分红率都达到了预期水平。租金收入方面，博时蛇口产园REIT受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响，园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分出现提前退租导致不及预期，但项目成本总体控制良好，通过节约成本费用，同时考虑罚没押金收入及购买货币基金理财增加利息收入，基金层面实现的EBITDA完成率达标。

3、原始权益人情况

产业园区REITs原始权益人均为国资背景，能够有效保障REITs的稳定运营。其中，博时蛇口产园REIT的原始权益人为央企，招商蛇口为A股上市公司（001979.SZ），融资渠道通畅。除此之外，其他产业园区累REITs的原始权益人均为开发区管委会。此外，原始权益人持有、运营、拟开发的其他园区资产较为丰富，有助于未来REITs的扩募。

四、仓储物流REITs底层资产分析

1、资产估值与其合理性

• 未来现金流

仓储物流公募REITs底层资的盈利模式主要为收取仓储租金及管理费，租户结构简单，包括第三方物流企业（快递、快运、城市配送）、电商公司、批发零售企业等，租约相对较长，收入较稳定。同样地，租金收入由出租率和租金水平共同决定，受所处区域、区域配套设施完善程度、产业发展情况、宏观经济形势、市场供需等多种因素影响。仓储物流行业的具有较强的区域性，不同区域的市场供求关系可以呈现完全不同的情况，从而导致市场平均租金水平和空置率存在较大差异。仓储物流项目所处地区经济越为发达，周围配套设施、交通运输条件越好，则竞争力越强。

目前，已发行的2只仓储物流REITs的底层资产均为区位良好的高标仓库，出租率较高，租户质量和结构较好，具有良好的盈利前景。具体来看，红土创新盐田港仓储物流REIT位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，底层资产包括4座仓库、1栋综合办公楼及1座气瓶站，项目所在区域东临惠深沿海高速、南临盐排高速、西临盐田路、北临明珠大道，毗邻香港国际航运中心，深水岸线资源丰富，拥有海铁、水水、公水等多式联运，区位优势明显。中金普洛斯仓储物流REIT底层资产由7个仓储物流园组成，分布于北京市、广州市、佛山市、苏州市、昆山市等经济发达、区域交通便利、产业聚集度高的地区。

租金收入的预测主要按照已签租赁合同约定的实际租金及预期将签订续租合同或预期将新签租赁合同的预测租金而得出，需要综合考量租户历史租赁情况及续约意愿等因素，对未来出租率进行估计。租金及物业管理服务费的预测，主要基于历史租金增长率、当地仓储物流房地产市场情况及未来规划发展等，此外还需考虑向预期将签订续租合同的租户提供的免租期和更换租户导致的空置期。

红土创新盐田港仓储物流REIT和中金普洛斯仓储物流REIT截至到2020年末的出租率均较高，其中盐田港仓储物流项目已经实现满租，普洛斯仓储物流平均出租率达到了98.72%，目前两个项目营收较为稳定，虽然2020受疫情影响，实行租金减免政策，收入略有下降，但目前项目整体发展情况较好，预计未来仍然保持稳中略增的态势。目前，红土创新盐田港仓储物流REIT的租户主要为港口运营商和第三方物流及货运代理公司；中金普洛斯仓储物流REIT的租户以运输业、商业与专业服务业为主，集中度均较高。

竞争性项目方面，盐田港项目的竞品主要为中通百富新现代物流园、普洛斯物流园一期等，相比于可比项目，盐田港项目有一定优势，一方面，外部管理机构具有强大的客户资源，包括国内外知名企业，如美集物流、德迅物流、日新物流、全球捷运物流等；另一方面，相比于其他梯库项目，现代物流中心属于4层坡道库，优质的坡道库较之梯库更方便货物装卸运输，效率更高。普洛斯项目的竞品较多，底层资产中所涉及的物流业区均位于经济发达地区，市场需求旺盛，规划前景良好；周边道路交通便利，部分临近机场等交通枢纽，是重要的仓储物流节点。同时，普洛斯公司具有运营优势，有一定竞争优势。

成本方面，付现成本包括运营付现成本（专业服务费、行政费、保险费等）、税金及附加、基金管理费和托管费等费用；非付现成本主要是折旧和摊销等，收入扣减付现成本后加上一些列调整后得到可供分配金额。根据各仓储物流REITs项目的募集说明书，2022年盐田港项目、普洛斯项目EBITDA占营业收入比重分别为76.65%、62.16%，可分配金额占营业收入的比例分别为73.91%、65.91%，总体来看盐田港项目的付现成本、本金偿还及利息支付、所得税、资本开支和营运资金变动、项目托管费和基金管理费等占比相对较低。

• 折现率

项目折现率是为资本成本或用以转换日后应付或应收货币金额的回报率，理论上反映资本之机会成本，采用期望投资折现率和累加法确定确定。红土创新盐田港仓储物流REIT采用的折现率为7%，中金普洛斯仓储物流REIT采用的折现率在7.5%-8.5%之间。

• 收益率期限

REITs收益期受到底层资产年限的影响，仓储物流REITs经营年限的决定因素是土地使用年限，物流园项目的土地属性为工业用地或仓储用地，经营年限为50年。具体来看，红土创新盐田港仓储物流REIT和中金普洛斯仓储物流REIT底层资产的土地权证剩余期限在32年-42年之间。

2、资产运营状况

从第一批已上市仓储物流REITs的经营与分红情况来看。红土创新盐田港仓储物流REIT和中金普洛斯仓储物流REIT的可供分配金额以及分红率都达到了预期水平。租金收入方面，中金普洛斯仓储物流REIT受2021年上半年疫情影响，减免部分租金，导致收入有所下降。

3、原始权益人情况

红土创新盐田港仓储物流REIT原始权益人为深圳市国资委，能够有效保障REITs的稳定运营。中金普洛斯仓储物流REIT的原始权益人为普洛斯中国控股有限公司，属于外资企业，其在中国境内的主要业务为现代仓储开发、经营和物流相关业务，具有丰富的仓储物流运营管理经营。此外，原始权益人持有、运营、拟开发的其他仓储物流资产较为丰富，有助于未来REITs的扩募。

五、公募REITs市场因素与投资价值分析

1、市场因素分析

截至2022年7月8日，第一批公募REITs已经上市一年多，其收益率主要包括两部分：资本利得和分红收益率，其中资本利得主要受市场供需（如发行流通规模、流动性情况等）、市场情绪（如REITs整体行情等）、资产估值合理性、资产运营情况等多种因素的影响。总体而言，在资产荒、政策支持、无风险利率张整体下行等因素的催化下，第一批公募REITs上市以来总体收益率较为客观。

具体而言，根据底层资产类型的不同，产权类公募REITs（园区基础设施、仓储物流）的分红收益率相对较低，在2%-3%区间内，资本利得在20%-50%区间内，总收益中，资本利得收益贡献更多，年化波动率也较高，股性较强。此外，从价格涨跌幅情况来看，流通盘越小、底层资产越优质、未来收益稳定性越强、预期分红率越高的产权类公募REITs更容易受到市场偏好，如红土创新盐田港仓储物流REIT。

特许经营权类（高速公路、生态环保）的运营收费一般由政府定价，而且非市场化行为，且受特许经营期限约束，债性更强。总体来看，特许经营权类REITs分红收益率相对较高，在5%-13%区间内，资本利得在-5%-35%区间内，相对来看，总收益率中分红收益率的贡献更高一些。但不同资产类型有明显分化，市场对于生态环保REITs的偏好明显高于高速公路REITs，生态环保REITs的价格涨幅明显较高，一方面，目前上市的2只生态环保REITs的流通规模均较小，相同体量资金涌入对价格的拉升幅度越大；另一方面，生态环保REITs的底层资产有政府承诺保护，收益比高速公路更加稳定，而在疫情影响下，高速公路未来现金流收入存在更多不确定性。

2、公募REITs投资价值如何？

宏观层面来看，无风险利率变动会通过影响折现率从而带来REITs价值估值重估，6月以来，随着全国疫情明显好转，各地复产复工、稳增长政策相继出台，经济实现弱复苏，但经济金融修复仍不及预期，展望下半年随着疫情逐步控制，经济动能环比上半年更强，但金融尚未修复、经济弱企稳之下，政策大幅度转向的概率不大，利率预计仍维持震荡格局，向上的空间较为有限。总体来看，无风险利率大幅调整带来的REITs价格的重估风险相对可控。此外，下半年资产荒大概率延续，在此背景之下，REITs作为较为优质的资产，预计仍会受到资金的追捧。

中微观层面来看，REITs每年可供分配金额并不保底，也没有ABS差额补足式的增信模式，因此底层项目运营情况是也是REITs定价重要因素之一。不同资产类型的项目也具备不同特点，产权类REITs平均租金市场化定价成分较高，未来的盈利增长弹性相对大；而特许经营类REITs价格均由政府实施指导价或者直接定价，弹性相对较小。

进一步分行业来看，产权类项目当中，仓储物流的经营情况比产业园区更为稳定，具体体现在仓储物流项目的出租率较高，市场目前整体处于供不应求状态，未来租金提价能力也较强，同时租户稳定、租期较长，盈利能力较强，同时估值预测也较为谨慎，反映到价格上即价格升水率高于产业园类的其他基金。

具体来看，产业园区类项目中，建信中关村项目底层资产出租率最高，且所处位置优越，产业聚集程度较高，竞争实力较强，同时租户质量相对优质，未来盈利能力和安全性均较高，可以积极关注；博时蛇口产园和华安张江光大园所处位置也较为优越，产业发展情况较好，出租率较高，预计未来出租率进一步提高，盈利能力较高，可以重点关注；此外，东吴苏园产业REIT底层资产的出租率相对较低，周围竞争性项目较多，但定位存在差异，整体影响可控，同时目前可供分配收入完成率最高，未来盈利能力有望进一步可高，或存在一定挖掘空间。

仓储物流项目当中，红土创新盐田港仓储物流REITs底层资产的出租率达到100%，且租户结构稳定，成本管控能力较强，未来盈利能力和现金流稳定性均较强，可以积极关注；中金普洛斯仓储物流REIT的底层资产分散在经济发达区域，出租率也较高，未来收入的增长主要依靠出租率的进一步提升和租金的增长，从历史运营情况来看，2021年可供分配金额完成情况较好，整体资质较好，可以重点关注。

特许经营权项目中，生态环保类项目的安全垫较高速公路类更强，由于生态环保项目底层资产存在政府承诺或特许经营权协议中有保底措施，其未来收益更具有稳定性；而在疫情影响之下，高速公路车流量受到一定冲击，项目未来盈利能力也会受到一定冲击，由此在升水率方面，生态环保REITs明显高于高速公路REITs。

生态环保项目中，中航首钢生物质REIT底层资产中，政府承诺最低垃圾处理量，有效保证了项目收入的下限，垃圾分类短期会造成可焚烧垃圾量的下降，从而降低垃圾处理费，但提升了垃圾焚烧发电效率，发电上网量有所提；另外，需要警惕“国补退坡”政策的影响，项目计划通过提高垃圾处理费和绿证交易来弥补，还需进一步观察其可实施性。富国首创水务REIT底层资产的特许经营权协议中有基础水量条款，项目收入下限能够保障，同时随着合肥四期的投入运营，未来合肥项目的产能利用率有望进一步提高，从而增加盈利能力。目前，生态环保REITs项目收益稳定，同时流通盘较小，涨幅均较高，但特许经营权类项目的“债性”突出，具有收益相对稳定、高分红的特点，并不具备高溢价和投机的空间，需关注炒作风险。

高速公路项目中，中交高速沿线产业集群丰富，车流量增长潜力较大，公路所处路网预计无新增竞争性线路，且货车占比相对较高，盈利能力较强。沪杭甬、广州广河、铁建高速、越秀高速所处位置均较为优越，盈利能力均较强，其中广河高速的单公里年收入最高，超过1000万元/公里，但广河未来有较多竞争性路段，可能有一定分流作用，需关注未来车流量的变化。总体来看，高速公路REITs的发行规模总体较大，同时受疫情影响，车流量或受到一定冲击，目前板块整体涨幅相对较低，可以重点关注可供分配收入完成率较高、盈利能力较强、分红率较高的项目，如浙商证券沪杭甬高速REIT。

六、总结

公募REITs的分析框架主要包含两个维度：底层资产和市场因素影响。底层资产主要关注四个方面，一是资产估值，目前国内公募REITs的估值主要应用收益法（现金流折现法）；二是对资产估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性。三是底层资产的运营情况，包括资产运营实际状况、现金分红率与预测值之间的差异等。四是原始权益人分析，包括原始权益人对于资产的运营水平以及其未来扩募可选资产的储备情况。市场因素方面，主要关注市场供需、市场情绪、政策导向、无风险利率走势、公募REITs的发行和流通规模等，这些都会影响市场对于公募REITs的偏好并且最终影响价格。

在资产荒的大背景之下，REITs作为较为优质的资产，预计仍会受到资金的追捧。但REITs每年可供分配金额并不保底，也没有ABS差额补足式的增信模式，因此底层项目运营情况是也是REITs定价重要因素之一。不同资产类型的项目也具备不同特点，产权类REITs平均租金市场化定价成分较高，未来的盈利增长弹性相对大；而特许经营类REITs价格均由政府实施指导价或者直接定价，弹性相对较小。

分行业来看，产权类项目当中，仓储物流的经营情况比产业园区更为稳定，具体体现在仓储物流项目的出租率较高，市场目前整体处于供不应求状态，未来租金提价能力也较强，同时租户稳定、租期较长，盈利能力较强，估值预测也较为谨慎，反映到价格上即价格升水率高于产业园类的其他基金。特许经营权项目中，生态环保类项目的安全垫较高速公路类更强，由于生态环保项目底层资产存在政府承诺或特许经营权协议中有保底措施，其未来收益更具有稳定性；而在疫情影响之下，高速公路车流量受到一定冲击，项目未来盈利能力也会受到一定冲击，由此在升水率方面，生态环保REITs明显高于高速公路REITs。

七、风险提示

1）资产证券化政策收紧；2）海外疫情超预期蔓延，国内经济失速下滑；3）房地产市场出现较大波动；4）国内税法等制度不利于REITs发展。