到2030年底，西马来西亚预计需要新增发电容量6077MW。考虑到现有电站的退役计划，到2030年底，新建电站预计11756MW，其中8641MW为燃气联合循环电站，占新建电站的73.5%，余下的为以光伏电站为主的可再生能源。

马来西亚政局稳定、经济发展平稳、投资环境友好，当地的大型 IPP电站项目一直受到各国投资商的青睐。与其他国别相比，马来西亚大型IPP电站项目在项目开发流程、项目协议的风险分配机制及项目融资模式等方面都独具特点。本文以马来西亚电力市场占比最高的燃气联合循环电站为例，分享在当地开发大型IPP电站项目时需要关注的风险以及建议采取的对策。

电力市场现状及未来规划

马来西亚的电力市场按地域划分为3个独立电网，分别为马来西亚半岛（西马来西亚）、沙巴州和沙捞越州，电力行业作为马来西亚战略性产业，受到政府严格管控。西马来西亚和沙巴州的电力供应体系由能源委员会（EC）监管，沙捞越州具有较大自主性，由其州属电力督查司负责管理。此外，政府通过持股马来西亚国家电力公司（TNB）、沙巴州电力公司（SESB）与沙捞越州电力公司（SEB）3家垂直一体化的国家电力集团参与到发电、输电和配电等环节，以有效地监管与控制电力行业。

根据马来西亚能源委员会公布数据，截止2018年12月底，马来西亚总装机容量为33990.52MW，近80％的装机容量集中在经济发达的西马来西亚。全国燃气机组占44%、燃煤机组占31%、水电机组占18%、其他机组占7%。在西马来西亚的装机容量中，72%来自IPP电站，19%来自于TNB，余下的9%来自于自备电站、热电联产等发电供应方。按《马来西亚半岛 2021-2039年发电开发计划》，到2030年底，西马来西亚预计需要新增发电容量 6077MW。考虑到现有电站的退役计划，到2030年底，新建电站预计11756MW，其中8641MW为燃气联合循环电站，占新建电站的73.5%，余下的为以光伏电站为主的可再生能源。

大型IPP电站项目投资的总体特点

马来西亚大型 IPP电站项目的单一购电方为TNB，燃气供应方通常指定马来西亚石油公司（PGB）。燃气电站的特许经营期为电站实现商业运营（COD）后21年。

一、项目开发流程

大型IPP电站项目的开发权由能源委员会签发，分为两个阶段。第一阶段先签发有条件授标函（CLOA）。CLOA中会详细列出项目发起人在融资关闭前需要分阶段完成的各项工作，如落实项目用地、获得电网接入许可、获得燃气供应批复；完成项目完整的技术和经济可行性研究，完成EPC承包商招标；向能源委员会提交电价财务模型及草签的项目协议等。能源委员会审核满意后，将签发第二阶段的正式授标函（LOA），批准项目发起人签署项目协议并在规定时间内（通常为LOA签发后6个月内）完成融资关闭。在上述两个阶段，能源委员会要求项目发起人分别提交一定金额的银行保函，作为按期完成CLOA和LOA中相关要求的履约保证。

近几年，大型 IPP电站项目开发权通常通过议标方式授予给当地开发商，然后由当地开发商根据能源委员会要求选择符合条件的合作方并在CLOA阶段锁定。

二、项目协议的风险分配

项目核心协议为购电协议（PPA）和燃气供应协议（GSA），其中PPA与TNB谈判签署，GSA通常与PGB谈判签署。马来西亚的购电协议和燃气供应协议为当地电力市场标准协议，其中购电协议采用照付不议及气电价格联动机制，电价采用容量电价和电量电价两部制电价，总体风险分担机制合理，尤其是购电方实力雄厚、履约能力强，在当地融资市场认可度很高。

与其他国别市场不同的是，在马来西亚，只有项目进展到一定深度后，项目发起人才能拿到PPA和GSA模板。对于新进入该市场的投资商，前期评估有一定难度。

三、融资模式

马来西亚IPP电站项目普遍采用高杠杆率，项目债股比可达到80:20，其中债务部分通常是在马来西亚市场发行伊斯兰债券（Sukuk）进行融资，基本可实现无追索或有限追索的项目融资；允许股本金进一步发行次级债券，最大程度降低投资商的资金压力。

马来西亚的项目融资模式与中东市场有一定的相似之处，区别是马来西亚的项目融资从一开始就采用二级市场发债的模式，而中东地区通常采用建设期短期贷款（mini-perm loan）、投产后资产证券化的组合方式。另外，马来西亚的融资成本明显高于中东市场。

四、主要投资商

马来西亚政府自1992年开始引入IPP模式，目前当地有20多家IPP开发商，其中Malakoff、YTL和PowerTeck是最大的3家IPP开发商。这些大型IPP开发商对当地电力行业发展有较精准的研判，在投资决策上通常更为激进。TNB既是单一购电方也是发电方，在优质IPP项目中也经常参与投资。

投资风险分析

马来西亚的大型 IPP电站项目虽然对投资商有很大的吸引力，但对于初入该市场的中国投资商来说也有着很高的风险。

一、信息不透明

马来西亚大型燃气电站的购电协议和供气协议（包括模板）属于不对外公开文件，通常在发起人满足一定条件后（如落实土地、供气、选定 EPC承包商等），TNB才会将 PPA谈判模板提供给项目发起人。马来西亚已有10多年未进行过大型IPP电站项目的公开招标，很难通过公开途径获得以往的项目协议文件作为参考。

虽然能源委员会在项目前期通常会提供基准电价和气价供项目发起人参考，但对财务模型中的核心假设数据，如折现率、两部制电价的具体分配原则等不做详细规定。在项目开发前期尤其是PPA谈判之前，只能参考当地咨询机构的指导意见，可能会造成项目审批或决策过程中较大的反复。

二、风险分配不利于投资商

目前马来西亚的PPA已发展到第3.5代至第4代，相比第1代，现在的PPA在风险分配上对TNB越来越有利。同时，TNB谈判PPA时比较强势，投资商的谈判空间越来越少。由于燃气供应商相对垄断，在谈判GSA时，投资商的谈判空间也非常少。虽然在融资过程中，购电方和供气方会对银行特别关注的风险点做出让步，投资商依然承担了较多的风险。

三、融资周期短

能源委员会通常要求项目发起人在LOA签发后6个月内完成融资关闭，时间非常紧张。除非前期策划特别到位、各项工作紧密衔接，否则很难在规定时间内完成融资关闭。从近几年当地市场上的大型IPP电站项目看，大部分项目因为各种原因申请延长融资关闭期限。对已提交了大额履约保函的投资商来说，需要特别关注融资周期风险。

另外，伊斯兰债券与常规项目融资在基本概念和具体操作上都有很大的差异，初次进入该市场的投资商也需要时间熟悉其基本流程及文件要求。

四、汇率风险高

PPA电价以马来西亚当地币（马币）计价和支付，中国投资商必须承担相应的汇率风险。对于中国投资商来说，虽然对以马币发行的伊斯兰债券部分的还款不需要考虑汇率风险，但股本金、投资回报以及建设期的成本支出依然存在汇率风险。

五、程序要求严

能源委员会通常会要求项目发起人通过公开招标方式选择EPC承包商，而且往往对EPC承包商的资质、业绩和财务实力等提出具体条件。中国承包商通常可以满足这些资审条件，但如果想通过投资拉动EPC方式开发项目，则要注意监管机构以及融资市场可能会对这种结构下存在的潜在利益冲突提出质疑。

六、当地成分要求

马来西亚电力市场属于相对高端市场，对中国设备和中国技术的认可度不高，未对中国全面放开普通劳务市场，而且通常要求满足30%左右的当地成分。中国企业无论是有意进行投资还是参与EPC项目，都要充分考虑这些要求对项目总体造价的影响。

七、持股比例限制

长期以来，马来西亚的电力行业一直未大规模向外商开放。近年来马来西亚政府逐步开放发电产业。根据法规，外国投资者可拥有不高于49%的马来西亚独立发电商或电厂的股权（2011年此项股权比例为30%）。除个别特例外，中国投资商通常只能选择与当地投资商合作。

应对措施

一、选择合适的当地合作方

由于外商持股比例限制等因素，中国投资商投资马来西亚IPP电站项目，需要跟当地公司合作。在合作伙伴的选择上，当地大型IPP企业，如Malakoff、YTL和PowerTeck等拥有良好的政府资源和项目运作及运营经验，但这些企业自身实力雄厚，很难找到与其合作的契合点。当地融资市场比较成熟，对马来西亚以外的资金需求不大。对中国投资商来说，比较切实可行的合作方是那些有一定政府资源和资金实力、能拿到项目开发权，同时无意长期持有项目资产的当地企业。中国投资商可以通过支付股权溢价的方式获得IPP项目开发机会。在选择当地合作方过程中，关键是要摸清对方的真实需求，并对照自身的实际情况，及时识别合作中的硬伤和红线，明确双方的基本合作原则。

二、做好项目的尽职调查，理性评估项目

由于马来西亚电力市场信息相对不透明，中国投资商在做出实质性投入之前，需要先做好尽职调查，了解项目核心协议条款、项目融资安排、税务政策等，并相应地进行初步财务测算。在确定初步投资意向后，建议尽快聘请当地经验丰富、声誉良好的第三方咨询机构协助进行项目的尽职调查。对于需要投资商承担的汇率风险等，要充分考虑对冲成本，并在财务测算中做出安排。

马来西亚 IPP电站项目比较成熟，电价及投资回报已有对应的基准线， PPA、GSA等核心项目协议谈判空间很小，投资商很难有所突破。中国投资商在做项目评估和财务测算时要有理性的认识。

三、明确自身目标，做好详细的项目策划

如果中国投资商有意通过投资拉动EPC项目，最好提前策划，将投资主体和EPC承包商做有效隔离，避免审批过程中潜在的利益冲突。在投资拉动EPC模式下，中国投资商也要明确自身的侧重点，做好对应的股权设置，使自身总体利益最大化。

有些当地开发商在拿到股权溢价后会选择退出项目，而PPA及项目融资协议中通常会要求股东在建设期及COD后一定时间内不得进行股权转让，因此需要提前策划，及时锁定合适的当地投资商进行长期合作。

由于能源委员会要求的融资周期短，需要详细策划，确定投资意向后，应尽早启动评级等工作。

四、重视当地的政商关系

马来西亚拥有庞大的华人群体。由于马来西亚历史上推行马来人优先的原则，逐渐形成了马来人主导政治、华人主导经济的族群政治经济格局，以及与此相对应的特殊的政商关系。

有意到马来西亚投资的中国投资商，一定要重视对马来西亚政治和商业环境的深入了解，重视当地的政商关系，协助自身规避政治和政策风险。

五、密切关注市场动向

马来西亚电力市场有从长期PPA向竞价上网转换的趋势，在项目开发过程中也特别注意政府的相关政策走向，及时调整项目开发节奏。

另外，马来西亚的伊斯兰债券与中东市场的伊斯兰债券在伊斯兰教法符合性方面的解释不同，导致马来西亚的伊斯兰债券基本只能在当地发行，需要适当关注当地二级市场的流动性对项目融资的可能影响。