应收工程款与项目运营期股权的转化

本文以A国畜牧码头项目为例，讲解EPC工程如何以应收款债权转化为项目运营期股权的方式，规避货币支付风险并获得长期运营收益。

项目背景

A国油气资源丰富，金融危机以前依靠能源出口获得了大量外汇。金融危机后，油气价格下跌，导致产业结构单一的该国财政陷入困难。虽然强周期行业进入衰退期，但弱周期行业，如农业、畜牧业等，在经济下行期的抗风险能力显现。为应对危机， A国政府计划以畜牧业出口代替能源出口为首要经济支柱，把实现农业复兴定位为国家发展战略。随着经济重心向畜牧业转移，牲畜出口贸易逐渐增多，该国将建设现代化活牲畜专业运输码头的计划提上日程。

由于财政困顿，A国政府向牲畜码头项目的投资人提出延迟支付建设资金的愿望。经分析比较，投资人决定参考可转换债券的思路，将 “债权 —应收工程款 ”转变为 “股权 —运营公司股东权益 ”，如此不仅可以满足 A国政府的愿望，还可规避延迟支付的汇率风险，降低资金时间成本，同时由于项目前景较好，盈利确定性高，投资人还将获取作为股东的额外收益。

具体运作方式

投资人以EPC方式建设完工的码头水工、堆场项目形成对EPC业主债权，以该债权置换上述完工资产，并将之作为股权出资，注入后期码头运营公司。EPC项目业主以既有的码头疏浚资产、未来码头运营公司所需运营费用、港口相关资产后续开发权（包括土地、运营权等）作为股权出资，注入后期码头运营公司。

根据达成的《股权购买协议》，在运营公司中由业主占大股，并负责具体的运营管理，保证码头的营业合同均以运营公司名义签署，确保营业收入进入运营公司账户；投资人对收入情况进行监控，重点落实营业收入的来源、币种、账户等情况，结合分红方案，进行有利于投资人的安排。这样的安排即发挥了业主的本土经营优势，又确保了投资人的收益安全。

由于项目都为实物出资，实际运营中可以部分借贷资金置换部分实物出资，即能提前收回资金，减小投资风险敞口，又能借助财务杠杆，提升股权收益率。

商业模型

通过以上分析，笔者总结了如下的商业模型，具体分为适用前提与关键事项。

一、适用条件

要素一：业主支付工程款能力欠佳，希望延期支付或变相支付。

要素二：在客观经济转型及主观政策背景下，项目运营的确定性较大。

要素三：项目建成后运营的经济效益有所在国既有经济结构的有力支撑。

要素四：我方工程完工后，项目运营的关键硬件设施已具备，不存在后续大额硬件投入。

二、关键事项

在延期支付工程款条件下，投资人测算项目收益较差，而建成资产预期运营效益较好的情况下，可考虑采用将“债权－应收工程款 ”，转变为“股权－运营资产股东权益”的模式。此模型的套用必须满足上述适用条件，其中要素一、二是该模式可行的宏观前提，要素三是债转股模式经济效益成功的关键，要素四是债转股实际可行、消除不确定因素的前提。

在模型细化落实层面，注意控制以下细节。

1.股权占比

投资人以已完工资产实物出资，且在主观上承担收益延后及运营风险，因此在股比上应有一定溢价。对方以其他实物资产、运营费用、后续相关资产开发权出资，存在出资延后及虚拟资产入股影响，应在股比上承受一定折价。

2.运营分工

业主具有当地优势，应重点负责商业策划和运营管理，而投资人多以实际资产出资，应在资金监管、分红方案方面拥有更大权力，并争取运营监督权及重大事项否决权。

3.资产加杠杆

由于已建工程的债权转运营公司的股权模式中，实物资产较多、现金资产较少，因此可通过给资产加杠杆的方式提升资产负债率，获得运营流动资金，提升股东收益。

（作者单位：中国交通建设集团有限公司）