海外投资并购交易文件及价格调整机制分析

近年来，中国企业在“走出去”及“一带一路”的政策背景下，海外投资并购持续活跃，在科技、先进制造、医疗、矿业、建筑及对外承包、新能源等领域的交易金额及交易宗数屡创新高。进入2022年，全球宏观经济面临复杂多变的影响因素，区域地缘政治冲突、全球能源及粮食价格危机以及各国经济及利率政策的变动，为中国企业海外投资并购带来了诸多挑战。面对不确定的宏观经济环境，中国企业的海外布局更为谨慎。在当今错综复杂的环境中，中国企业在确定了海外并购目标之后，最终交易价格及交易条件的谈判和执行变得尤为重要。我们认为，对交易文件通用条款及价格调整机制有系统和完整的认知，能够使整个交易过程变得顺畅，同时也会大大加强中国买家在交易条款和价格上的谈判能力。

正如黄金分割更容易带来美感一样，投资并购这门艺术的背后也有着法律、财会、经管、社会学、心理学等专业知识和市场惯例的支撑。今天，我们就从商业和财务的视角，基于案例来解读投资并购中的交易文件条款和价格调整机制。

尽职调查，只是交易执行的起点

随着中国企业越来越多的“走出去”，大家对上图中交易并购流程应该已经非常熟悉。在交易的执行阶段，买方通常都会聘请外部中介来进行尽职调查，那么尽调之后，买方要如何去解读尽职调查报告所描述的发现和风险，并在交易文件中做出应对呢？我们先来看几个案例：

案例一：

某卖方集团拟剥离其非核心业务，目标公司的全球业务严重依赖于母公司，且存在关联方定价不公允和转移定价的问题。

案例二：

某卖方集团开启招标流程，请四大出具卖方尽职调查报告。虽然买方通过阅读虚拟资料库信息和有限的管理层访谈获取信息，却无法开展全面的尽职调查，其中最大的限制是无法采用IT手段对运营数据进行验证，而该运营指标恰是买方估值的基础。

案例三：

目标公司固定资产产能利用率接近饱和，大部分设备已全额计提折旧。

案例四：

目标公司营运资金有季节性，在确定交易价格的“锁箱日”，营运资金处于过去一年内的最低点。

案例五：

目标公司的估值根据未来一年的预计收入确定，但公司预测中采用的假设较为激进。

在分析这些尽调发现和风险的应对措施之前，我们先来看看交易文件的主要内容。

交易文件的主要内容

每个项目的交易文件不尽相同，但通常都会涵盖以下内容章节：(i) 交易主体和交易标的；(ii) 交易价格和价格调整机制；(iii) 交割条件和交割文件；(iv) 声明和保证（Representations and Warranties，以下简称”R&W”）；(v) 赔偿 (Indemnities) ；(vi) 约定、承诺及担保 (Covenants, Undertakings and Guarantees)。此外，对于非100%收购，交易文件的附件通常还会包括股东协议。

通俗地讲，买卖双方通常会在交易文件里约定：

► 交易架构：(i)买资产还是股份；(ii) 新股还是老股，抑或两者皆有；(iii) 是否有剥离重组

► 交割和终止：(i) 满足什么条件可交割？签约到交割的承诺事项是什么？交割时要提交什么文件？(ii) 什么情况下协议终止？终止有无分手费或反向分手费？

► 交易对价和付款安排：(i) 金额、股数、股比；(ii) 价格调整机制；(iii) 如何付款（分期交割、分期付款、尾款保留和托管账户机制等）

► 赔偿：(i) 何时赔（违反R&W、特殊赔偿事项）？(ii) 怎么赔（起赔点、赔偿上限，赔偿时效）？(iii) 谁来赔（是否有保险公司介入、对卖方的索赔顺序和兜底责任）？(iv) 赔偿保障机制

► 投后事宜：例如过渡期安排、交割后义务、股东权利等。

所以，基于尽职调查发现，我们需要思考的也是对应的几方面：

► 交易架构是否需要调整？

► 有没有需要纳入交割条件的事项？

► 企业的估值基础是否存在重大不确定性？如果有，是否能在签约时直接调减对价？如果不能，是否可以增加价格调整机制或调整付款方式来降低风险？

► 是否存在重大的索赔事项？如果有，能否直接调减对价？如果不能，那么是否能纳入特殊索赔事项，并通过预留足额尾款或其他担保机制来保证索赔的执行？对尽调受限的部分，是否需要添加R&W事项？

► 投后管理和整合上，是否存在重大问题和额外成本？需要卖方或管理层股东在交割后或在过渡期做出什么样的承诺？承担怎么样的成本？

在案例一和二中，买方可以考虑以下交易文件条款

以上列示的各种交易文件应对方案，如何选择要根据项目的具体情况和谈判地位来决定，并没有标准答案，但充分的尽职调查加上谈判中灵活运用交易文件条款来解决尽调中发现的问题，是把项目从“做成”变为“做好”的必由之路。

价格调整机制亦是交易文件中重要内容之一。下面我们来说一下常见的价格调整机制有哪些。

交易价格和价格调整机制

在并购交易中，股权价值的确定，通常遵循以上公式。因此，交易价格调整可以分成两大类：

► 企业价值调整，包括：

1. 因历史数和定价基准有差异而进行的调整。例如，投资意向书的估值是根据管理层数，而签约时则根据尽调发现进行了调整；或者签约时根据预估数决定，但在交割前会明确实际数。另外，这类调整也适用于签约前尽调受限，需要在交割前进行验证程序的项目（案例二）。

2. 因估值基于未来盈利，但后者存在不确定性而进行的调整，通常适用于管理层股东留任且有经营管理权的情况，常见的机制有：

1. 有条件支付 (“Earn-out”) 机制：交易对价的部分金额在交割时支付，还有部分金额需要目标公司在交割后特定时间内达到某些特定目标才能支付。触发支付的目标通常会根据尽调时目标公司的财务预测模型或商业计划书来确定，多数是财务指标，也可以是业务指标或里程碑事件。Earn-out不仅仅是价格调整机制，同时可以起到对留任管理层卖方的激励作用。此外，如买方因尽调限制而对历史数据有顾虑（案例二），也可以考虑Earn-out机制（这类情况下评估期距交割的时间可以较短，触发支付的目标可参考历史水平）。

2. 估值补偿机制：交割时全额支付交易对价，但如未达到预设目标，卖方要以股权或现金进行补偿。这是一种事后调整的机制，通常在股东协议中进行约定。

► 资产负债表调整：是指基准价格已明确，因资产负债表的不同而导致最终交易价不同。最常见的是Completion Account和Locked Box价格调整机制，涉及营运资金和净债务的调整（下文会详述）。此外还有净资产调整法，这在金融行业以及房地产行业会比较多见。除了上述主流调整机制外，交易双方还可以根据目标公司的实际情况和商业谈判，在交易文件中对价格调整进行灵活规定或设置实现条件 （例如：报表上不能入账的不确定性政府补贴如在预定时间内收到，买方需要补偿卖方）。

Completion Account和Locked Box机制

► Completion Account，即交割日报表法，是指签约时确定基准价格，基准价格可以是企业价值，也可以是扣减签约或尽调时净债务后的股权价值；交割时会根据 i)“交割日营运资本”和“正常化营运资本”之间的差异，以及 ii)“交割日净债务/现金”与“确定基准价格时已考虑的净债务/现金”（未考虑则为零）之间的差异，对基准价格进行调整。

► Locked Box，即锁箱法，是指签约时根据“锁箱日”报表的营运资金和净债务/现金水平确定股权价格。有时候卖方可能还会要求买方，在价格里对从锁箱日到交割日的预计盈利进行补偿（取决于谈判）。由于后续双方不再就交割日报表进行调整，交易文件里会设定Leakage和Permitted Leakage条款（见表二）来确保卖方不会从公司拿走锁箱日到交割日的额外经济利益。Permitted leakage通常已考虑在签约日的交易价格里，卖方承诺除permitted leakage之外不会发生其他的leakage事项；如果发生，卖方需要进行全额赔偿。所以Leakage条款也可以不视为价格调整，而视为卖方违约的特殊赔偿事项。Locked Box机制下，买方支付的交易款 = 锁箱日股权价值 + 锁箱日到交割日的预计盈利或利息（如有）– leakage（如有）

我们注意到，欧洲交易偏好Locked Box机制，而美国交易偏好Completion Account机制，但无论Completion Account还是Locked Box，都遵循了企业价值到股权价值的公式，两者的区别是：

1）评估基准日不同：

Completion Account是基于交割日报表，而Locked box是基于锁箱日

2）交易文件条款和定义不同

3）Locked Box机制下，价格中可能会涉及锁箱日到交割日的预计盈利或利息

4）因上述不同而带给买卖双方的利弊不同

Completion Account和Locked box机制下，交易谈判中最容易产生争议的点，是对营运资本和净债务/现金的分类。“Cash free, debt free”的本质是，交割时卖方拿走所有可以拿走的现金、支付所有应该支付的债务，但什么是“可以拿走”、什么是“应该支付”，买卖双方往往会有不同观点。最终交易文件中反映的结果，会受当地市场和行业的惯例、估值逻辑、买卖双方对目标公司业务现状和未来的理解，以及谈判地位的影响。

以案例三、四、五为例，买方可以考虑的价格调整如下：

海外并购交易条款的其他注意事项

以上交易文件条款和价格调整机制，境内项目也同样适用。但在海外并购中，中国企业更容易遇到卖方聘请专业机构介入谈判，交易条款需要符合市场惯例的情况，而且，不同国家的文化差异也会增加谈判难度。此外，海外并购还有一些与尽调发现无关但买方要特别注意的事项：

► 海外监管审批。为了应对监管审批，买方可能会考虑调整交易架构（例如剥离部分无法通过审批的国家业务等），因而增加交易文件复杂度和价格调整事项。同时，买方也要注意交易文件里有无“反向分手费”（指签约未交割买方要支付卖方的赔偿）。反向分手费不是每个项目都有，如有该条款，买方要确认是否适用于监管审批不通过的情况。如适用，则买方风险较高，因为监管审批并不受买方控制。

► 目标公司的全球业务架构可能会导致更为复杂的交易架构，如果涉及税务筹划或剥离重组，交易文件的条款和价格调整也会更加复杂。

► 并购保证保险。保费并不便宜，交易文件中可以约定保费的承担方。

► 政治和军事风险影响。注意交易文件里对签约到交割的“重大不利事件”的保护条款，特别是有除外情形 (Carve-outs) 以及除外情形之例外 (Exceptions to Carve-outs) 时，要关注其定义。

结

语

综上所述，以下是我们对中国企业海外投资并购的几点建议：

► 尽职调查发现的问题可以在交易文件谈判时采用不同的解决方案，如能争取一对一谈判和排他期，可减少买方的竞争和时间压力，有利于买方获取更好的条款和保护。

► 不同交易可以采用不同的价格调整机制，买方应充分理解不同机制的优缺点、适用情况，以及风险所在，根据实际情况选择最适合的机制。

► 对于价格调整而言，交易文件中的各项定义非常重要。参与财务尽职调查的中介协助买方、财务顾问（投行）及律师一起进行交易文件的审阅和财务条款的谈判，有助于定义更为清晰明确，减少后期价格调整的争议。

► 除了尽职调查发现的问题，海外并购本身可能会面临各种复杂的情况。交易架构、价格调整和付款机制，以及其他交易文件条款，都是买方可以善加利用，从而降低交易的风险和不确定性的手段。