内容摘要：

2021年11月以来，我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重下行压力，货币政策相对宽松。与此同时，美联储以“抗通胀”为首要目标开始收紧货币政策，开启了本轮“美紧中松”的货币政策周期错位。本文对次贷危机以来历史上三次中美货币政策周期错位进行梳理回顾，对底层逻辑和经验规律进行了总结。同时，结合当前中美经济形势特点，对本轮中美货币政策周期错位走势及我国未来货币与信用环境进行了展望：一是美国“抗通胀”任重道远，美联储货币政策收紧趋势还将持续一段时间。二是预计我国未来一段时间货币流动性仍将保持合理充裕，通过重建居民消费和企业投资信心，打通货币政策传导路径“后半程”、推进“稳信用”是下一阶段政策发力重点。三是我国货币政策后续或根据经济复苏程度调整宽松程度，中美货币政策错位或逐步趋于缓和。

货币政策是各国调控经济的重要工具，货币政策周期根植于经济周期。各国制定货币政策的“锚”主要有经济增长、通货膨胀和国际收支（汇率、利差）。2021年11月以来，美联储以“抗通胀”为首要目标开始收紧货币政策，开启了本轮“美紧中松”的货币政策周期错位。本轮中美货币周期错位将持续到何时？未来股票、债券、汇率市场还将如何演绎？本文对次贷危机以来历史上三次中美货币政策周期错位进行梳理回顾，从中总结经验规律，结合当下国内外经济形势特点，尝试回答上述问题。

一、中美货币政策周期错位历史回顾

（一）第一轮错位（2010.01——2011.07），美松中紧。

1.错位开启背景：美国“稳就业”，中国“抗通胀”、“稳利差”。

美国方面，2010年初美国经济从次贷危机中逐步回暖，但失业率居高不下（10%左右）。中国方面，一是受“四万亿刺激”政策影响，2010年初开始我国CPI（3%-6%）、PPI（4%-7%）持续走高，通胀水平引发担忧。二是2010年上半年中美10年期国债利差持续倒挂，资金外流压力加大。

2.错位期间货币政策：美联储继续量化宽松，中国货币政策“由松转紧”开启错位。

美国方面，美联储延续2008年以来的宽松货币政策，先后开启两轮QE继续“稳增长”、“稳就业”，错位期间美联储总资产从2.25万亿增长至2.87万亿。中国方面，货币政策“由松转紧”，期间央行12次升准（6个百分点），5次加息（125BP）。

3.错位期间我国股债汇表现：股市先跌后涨，债市利率单边上行，人民币单边升值。

股市方面，上证指数呈现先跌后涨走势，从3300点左右下行至2300余点，随后震荡上行至3000点区间。债市方面，债市利率整体震荡上行，错位期间10年期国债利率从3.60%左右上行至4.08%。汇率方面，美元兑人民币中间价从6.83升值至6.47，期间升值5.6%。

4.错位结束：中国通胀水平出现“拐点”，紧缩货币政策退出。

经过多次升准、加息，我国通胀水平和通胀预期均得到有效控制，CPI和PPI分别在2011年7月触及高点（6.45%和7.54%）后开始转折向下。2011年7月央行最后一次加息标志本轮周期错位结束。

（二）第二轮错位（2014.11——2016.03），美紧中松。

1.错位开启背景：美国经济与通胀双平稳，中国“稳增长”、“调结构”、“抗通缩”。

美国方面，经过三轮QE刺激，2014年下半年美国经济增速与通胀水平均运行在美联储目标区间内。中国方面，一是经济面临“稳增长”、“调结构”、“抗通缩”压力。2014年下半年国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期，工业产能结构性供给过剩，工业企业效益下滑，工业品价格低迷，PPI持续为负。二是中美利差“安全垫”较厚（134BP），为中国错位开启货币宽松周期提供基础。

2.错位期间货币政策：美国货币政策“正常化”，中国货币政策“由紧转松”开启错位。

美国方面，美联储在2013年中期开始酝酿推动资产负债表“正常化”，2014年1月—10月完成了缩减购债（Taper），2015年12月开始首次加息25BP。中国方面，货币政策“由紧转松”开启中美货币政策周期错位，错位期间6次降息（150BP），5次全面降准（3个百分点），5次定向降准（0.5-6.5个百分点）。此外，以棚改货币化为切入点持续增加PSL贷款额度释放流动性。

3.错位期间我国股债汇表现：股市暴涨暴跌、债市利率单边下行、人民币单边升值。

股市方面，上证指数呈现暴涨暴跌、大幅震荡的“倒V”走势，从2700点一路上行至5178点，随后快速跌回2700点附近。债市方面，债市利率单边下行，10年期国债利率从3.63%下行至2.83%。汇率方面，美元兑人民币中间价从6.15贬值至6.47，期间贬值5.7%。

4.错位结束：中国工业企业经营效益好转，通缩改善，宽松货币政策退出。

2016年上半年我国经济基本面开始好转，工业企业效益回暖，3月工业企业利润同比增速由负大幅转正（11.1%）。通缩好转，PPI同比降幅稳步收敛。2016年3月央行最后一次降准标志本次周期错位结束。

（三）第三轮错位（2018.04——2018.12），美紧中松。

1.错位开启背景：美国经济与通胀双平稳，中国“稳增长”。

美国方面，2018年初经济增速3%以上，通胀水平2.5%以下，经济运行整体平稳可控。中国方面，一是中美贸易摩擦升级。二是在金融“去杠杆”和“资管新规”背景下民营、中小微企业融资难问题较为突出。三是人民币汇率2017年全年单边升值，2018年初国际收支压力较小。

2.错位期间货币政策：美国继续推进货币政策“正常化”，中国货币政策“由紧转松”开启错位。

美国方面，一是加息3次合计75BP，美国联邦基金目标利率从1.75%上升至2.50%。二是持续推进缩表，2018年4月至12月美联储总资产从4.38万亿下降至4.07万亿，缩表幅度7.5%。中国方面，一是3次全面降准，累计下调2.5个百分点，1次普惠金融定向降准。二是较多采用结构性货币政策工具精准调控流动性，如下调支小再贷款利率、创设TMLF、CBS、为银行发永续债等支持民营、中小微企业融资。

3.错位期间我国股债汇市场表现：股市单边下行、债市利率单边下行，人民币单边贬值。

股市方面，上证指数单边下行，从3150点左右一路下行至2500点附近。债市方面，债市利率单边下行，10年期国债利率从3.65%下行至3.26%。汇率方面，美元兑人民币中间价从6.28贬值至6.90，期间贬值9%。

4.错位结束：美国经济增速明显放缓，紧缩货币政策逐步退出。

2018年底，美国经济增速（GDP环比折年）从二季度的3.4%下降至0.9%，美联储2018年12月最后一次加息，标志本轮周期错位结束。

（四）三轮中美货币政策周期错位经验规律总结。

1.中美货币政策周期转向的根本立足点是服务本国经济实际需要，具有较强独立性。

回溯历史，可以发现中美作为经济体量排名世界前两位的大国，货币政策的制定与实施主要立足于本国经济发展实际需要，目的在于平滑本国经济周期波动，具有较强独立性。中美货币政策周期错位的根本原因在于中美经济周期错位。

2.经济增长和通胀水平是主要驱动因素，汇率和利差水平是重要影响因素。

驱动因素方面，三轮中美货币政策周期错位均由中国开启，货币政策转向的主要原因均为经济增长或通胀水平偏离央行目标区间。

影响因素方面，货币政策持续时间及实施力度受汇率和利差水平影响。第一轮“美松中紧”错位中，中美利差长期倒挂、资金外流压力加大是我国货币政策转向收紧的重要考虑。后两轮“美松中紧”错位中，错位开启之初人民币汇率的坚挺及中美利差“安全垫”较厚给我国货币政策创造了宽松基础和空间。

3.驱动周期错位开启的“主要矛盾”的化解或改变，往往也是周期错位结束的原因。

第一轮“美松中紧”错位，中国面临的“主要矛盾”是CPI和PPI持续走高、通胀压力加大，央行以“抗通胀”为核心目标开始收紧货币政策。随着国内CPI和PPI相继见顶转折向下，紧缩货币政策退出，错位结束。

第二轮“美紧中松”错位，中国面临的“主要矛盾”是传统产业去产能背景下工业企业经营效益持续下滑，央行以“稳增长”、“调结构”为核心目标实施相对宽松货币政策。随着工业企业利润同比增速由负转正，宽松货币政策退出，错位结束。

第三轮“美紧中松”错位，与前两轮不同，错位由中国开启，但由美国结束。中国开启错位的“主要矛盾”是“去杠杆”背景下民营、中小微企业经营压力加大、融资难。在该“主要矛盾”化解前，支撑美国自2014年以来推进货币政策“正常化”的“主要矛盾”（稳健的经济基本面）发生改变，美国经济明显走弱，美联储于2018年12月最后一次加息，错位结束。

4.相对于经济周期变化，我国货币政策调控具有“后进先出”的特点。

货币政策转向在经济基本面发生变化后。三轮货币政策周期错位中，我国货币政策发生明显转向的时间点均在经济基本面（经济增速、通胀、就业等）明显偏离央行调控目标区间之后，即货币政策的介入滞后于经济周期变化。

货币政策退出在经济基本面明显好转前。以前两轮周期错位为例，我国因物价水平持续走高和工业企业绩效持续下滑而分别转向收紧和宽松的货币政策，分别在物价水平高点转折向下和工业企业利润同比增速由负转正的时间节点附近就逐步退出了。具体表现为，2011年7月CPI和PPI触及高点后转折向下，当月央行最后一次降息；2016年3月工业企业利润同比增速由负转正，当月央行最后一次降准。

5.我国央行货币政策调控手段多元化、货币政策工具创新化趋势明显，总体调控更加精准灵活。

第一轮周期错位中，央行主要采取升准+加息的总量型货币政策工具。

第二轮周期错位中，央行在全面降准+降息的同时，运用SLO、SLF、MLF等创新工具释放流动性，通过定向降准、再贷款、再贴现和抵押补充贷款工具（PSL）等加大对小微、“三农”和棚改等领域支持力度。

第三轮周期错位中，央行总量上以全面降准为主，同时采用定向降准、再贷款、再贴现、下调支小再贷款利率、创设TMLF、CBS、为银行发永续债等多元化货币政策工具支持民营、中小微企业融资。

6.周期错位中，股市表现缺乏明显规律、债市利率与货币流动性高度相关、人民币汇率与中美利差高度相关。

股市方面，三轮周期错位内上证指数表现缺乏规律性，中美货币政策对上证指数的短期冲击较为明显，但从长期上看上证指数走势受较多因素综合影响，难以形成规律总结。

债市方面，10年国债利率走势与货币流动性高度相关。第一轮周期错位中货币流动性收紧，10年期国债利率单边上行。第二、第三轮周期错位中货币流动性趋于宽松，10年期国债利率单边下行。

汇率方面，人民币汇率与中美利差高度相关。第一轮周期错位中，中美利差从-20BP扩大到111BP，人民币单边升值5.6%。第二轮周期错位中，中美利差从134BP收窄至86BP，人民币单边贬值5.7%。第三轮周期错位中，中美利差从92BP收窄至36BP，人民币单边贬值7.3%。

二、本轮中美货币政策周期错位（2021年11月至今）情况梳理

（一）本轮中美货币政策周期错位背景。

1.美国方面：“抗通胀”紧迫性历史罕见。

一是通胀水平近40年历史新高（CPI最高9.1%）。供给端，国际方面世纪疫情冲击全球供应链、俄乌冲突带来能源供需紊乱，国内方面劳动市场供给短缺推动工资上涨，头部企业定价权提升导致劳动力成本上行向物价传导。需求端，超级QE和大规模财政刺激促使消费需求快速回暖。供给短缺与需求过热导致本轮美联储“抗通胀”的压力、难度与紧迫性历史罕见。二是就业数据良好为货币政策转向提供支撑。今年以来美国失业率总体保持在3.5%-4%的历史相对低位。三是美元流动性过度充裕。2020年3月以来美联储大规模购债和财政刺激导致美元流动性过度充裕，美联储资产规模快速膨胀至近9万亿，资产泡沫问题引发担忧。

2.中国方面：疫情冲击下经济周期与欧美错位，外需高峰已过，内需受疫情反弹影响走弱，“稳定宏观经济大盘”压力加大。

一是疫情冲击下经济周期与欧美形成错位。新冠疫情席卷全球以来，中国经济率先复苏，经济周期与欧美形成错位。在欧美经济停摆及供应链紊乱期间我国担当“世界供给”，出口需求空前高涨，是经济快速复苏的重要支撑。随着全球疫情防控放松供应链恢复，外需逐步减弱，出口对经济拉动作用减弱。二是2022年上半年国内一线城市疫情大规模反弹加剧内需走弱。三是房地产投资持续走低，房地产企业信用风险持续暴露。

（二）本轮中美货币政策周期错位现状与特点。

1.美国方面：美联储本次货币政策转向速度快、幅度大，控制通胀态度坚决。

一是货币政策转向速度快。美联储从2021年11月开启缩减购债（Taper）到2022年3月开启加息时隔仅一个季度（上一次时隔近两年）。2022年6月完成缩减购债后立即开始“缩表”，几乎“无缝衔接”（上一次时隔三年）。二是货币政策收紧幅度大。开启加息以来仅半年时间已加息225BP，迅速将利率从0.25%提升至2.50%。

2.中国方面：“宽货币”已基本实现，居民和企业“加杠杆”意愿不强导致货币政策传导“后半程”不畅通。

（1）总量和结构性货币政策工具双重发力。

总量方面，一是两次降准，2021年12月以来，央行累计下调法定存款准备金率0.75个百分点，截至目前金融机构加权平均存款准备金率为8.1%，创2007年以来新低。二是多次通过下调中期政策利率（MLF）引导LPR利率下行，2021年12月以来，1年期LPR利率下行20BP至3.65%，5年期LRP利率下行35BP至4.30% ，截至目前，金融机构贷款加权利率为4.41%，创改革开放以来新低。三是多家国有大行两次下调存款利率，多家国有大行分别于4月和9月基于存款利率市场化调整机制，对包括活期存款和定期存款在内的多个品种利率不同程度进行下调。

结构方面，2021年12月以来，央行积极运用支农、支小再贷款、再贴现工具，稳妥推进两项直达实体经济货币政策工具的接续转换工作，继续实施碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，创设科技创新、普惠养老和交通物流三项专项再贷款，将资金灵活精准地引向高质量发展领域和关键民生领域。

（2）货币政策中介目标显示货币政策传导“前半程”基本完成。

一是现阶段货币供给速度超过货币需求速度。历史上大部分时间M2同比增速低于社融存量同比增速1-2个百分点，但今年4月份以来，M2与社融同比增速出现“倒挂”，且M2-社融增速剪刀差持续走阔，反映出当前我国货币供给速度超过货币需求速度，目前货币流动性相对充裕，在金融系统内空转问题明显。

二是市场利率走在政策利率前端。8月中下旬央行先后下调MLF政策利率及LPR长短期利率，但早在央行降息前，货币市场利率和债券市场利率在7月底就已经提前反应下行至历史相对低位，再次佐证市场上货币流动性相对充裕。央行下调政策利率在实际效果上是与市场利率趋势保持一致，减轻金融机构资金成本。

（3）内外需求低迷、居民端和企业端“加杠杆”意愿不强，是货币政策传导“后半程”不畅通的主要原因。

一是贷款利率创改革开放以来新低的同时信贷增速放缓。目前我国金融机构贷款加权利率为4.41%，是改革开放以来历史新低。但二季度以来，国内经济出现下行压力，信贷需求大幅放缓，金融机构各项贷款余额同比增速持续下行，目前处于2002年以来的历史相对低位（10.9%）。企业和居民部门中长期贷款同比少增明显，2022年1-7月新增企业和居民部门中长期贷款分别较去年同期少增3340亿和2.28万亿。

二是内外需求低迷导致货币政策传导“后半程”不畅通。外需方面，PMI分项新出口订单指数自2021年1月以来持续处于荣枯线下，出口金额当月同比和累计同比增速从去年底以来双双持续下滑，反映了在全球货币流动性收紧、经济复苏动能承压与俄乌冲突等不确定性因素复杂交织背景下，外需走弱。内需方面，企业和居民部门贷款走弱的同时，企业和居民部门存款大幅同比多增，2022年1-8月新增企业和居民部门人民币存款累计值分别同比大幅多增3.71万亿和4.40万亿，反映了疫情反复打击了国内居民消费和企业投资信心，居民和企业部门“加杠杆”意愿不强，信贷需求低迷。

三、本轮中美货币政策周期错位未来走势探讨

（一）美国方面：“抗通胀”任重道远，美联储货币政策收紧趋势还将持续一段时间。

一是通胀困扰不会很快消失。美联储快速推进货币政策收紧的主要目的是“抗通胀”，本轮欧美通胀高企的主要症结在于供给端，未来供给端仍存在较强的通胀支撑。一方面，能源问题依然存在较大不确定性。去年冬季美欧传统能源供需缺口问题在今年冬季大概率仍然存在，今年俄乌冲突扰乱全球能源市场，加剧了欧洲能源市场短缺。目前欧洲能源危机已引发担忧，全球能源价格大幅上涨，预计四季度全球能源价格持续走高是大概率事件。另一方面，美国当前劳动力市场供给短缺、劳动生产率下降、工资刚性、头部企业定价权提升等问题将推动“工资-物价”螺旋式上升。

二是美联储反复表明“抗通胀”决心。美联储多次表明“抗击通胀工作短期内不会结束”，鲍威尔声称美联储将坚定加息以确保通胀回落至2%区间。虽然美国8月CPI从最高点9.1%小幅回落至8.3%，但仍处历史高位，美联储距离实现通胀重回2%这一调控目标还任重道远。

（二）中国方面：“宽货币”基本实现，“稳信用”将是未来政策发力重点。

1.未来货币流动性预计保持合理充裕。

当前货币流动性相对充裕。目前贷款市场利率、债券市场利率、货币市场利率均已处于相对低位，货币流动性较为充裕。央行二季度货币政策执行报告明确提出，“坚持不搞‘大水漫灌’，不超发货币”，反映了央行对当前货币流动性水平整体满意。

在全球通胀屡创新高背景下，我国通胀水平仍总体可控，为我国实现货币宽松周期、加大“稳经济”力度奠定了重要基础，预计未来一段时间内货币流动性将保持整体合理充裕。同时，考虑到四季度MLF集中到期，春节前后通常是税期高峰、政府债券加快发行期、节假日短期现金需求高峰，预计央行或在四季度末、2023年一季度初尤其是春节前后，通过MLF续作、公开市场逆回购等手段投放大额流动性进行对冲，同时不排除再次降准可能。

2.打通货币政策传导路径“后半程”，继续推进“稳信用”是下一阶段政策发力重点。

从8月15日统计局发布的经济数据来看，7月工业增加值、固定资产投资增速均放缓，地产投资、销售量价、资金增速全线回落，8月社融规模增量2.43万亿元，比上年同期减少5571亿元。下一阶段的政策重心将聚焦“宽信用”，将货币宽松支持转化为实体经济回升，实现稳经济、稳就业的目的。

一是重建居民消费和企业投资信心。需求端疲弱是当前货币政策传导路径“后半程”不畅通的症结所在。需求走弱可分为内外两方面原因：内在原因，我国自2020年一季度开启的疫情下经济复苏周期目前处于“下半程”，需求偏弱是经济下行周期的自然体现，未来随着库存与产能出清，企业端投资意愿会内生性修复，进而带动居民端需求修复。外在原因，2022年上半年深圳、上海、北京等一线城市疫情大规模反弹明显打击了居民消费和企业投资信心，从今年以来企业和居民部门存款数据较往年明显同比多增可以得到佐证。综上所述，如何通过建立更加灵活便捷高效的常态化疫情防控体系、营造良好的营商环境、改善就业提高居民收入预期，重建居民消费和企业投资信心，是下一阶引导“稳增长”货币政策从中介目标效果落地到实体经济效果的重点。

二是未来信贷工作的重点在“总量稳”、“结构优”。

“总量稳”方面，下半年以来中央多次重要会议均弱化了经济增长目标，“托底”思维明显。二季度央行货币政策执行报告对信贷增长总量目标进一步弱化，从“稳定增长”转变为“平稳适度增长”。尤其是8月22日央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会明确了“保持贷款总量增长的稳定性”。信贷工作的重点在“稳”，而非过度宽松。

“结构优”方面，本轮货币宽松周期系列政策明显倾向于做好科技创新、乡村振兴、绿色低碳、小微企业等重点领域的信贷支持工作。房地产纾困坚持“保交楼、保民生、保稳定”的“托底”思维，更多强调“保障房地产合理融资需求”。未来信贷结构持续优化，重点将资金引向高质量发展领域和关键民生领域依然是主流方向。

综上，下一阶段货币信贷工作的重点在通过重建居民消费和企业投资信心，实现“稳信用”以及优化信贷结构，预计央行会更多运用定向降准、专项再贷款等结构性货币政策工具加强引导。

（三）中国货币政策后续或根据经济复苏程度调整宽松程度，中美货币政策错位逐步趋于缓和。

通过回顾历史上三轮中美货币政策周期错位，我们发现：一是中美货币政策周期错位结束的原因通常是驱动周期错位开启的“主要矛盾”得到化解或改变。二是对中国来说中美利差和汇率水平是货币政策转向的重要影响因素。三是中国货币政策调控具有“后进先出”特点。

第一个方面，美国的“主要矛盾”是通胀历史新高，通胀问题短期内难以解决，美联储也表明货币政策收紧趋势还将持续一段时间。我国的“主要矛盾”是经济下行中内需疲弱，具体体现在“稳信贷”、防止信贷“塌方”。我国经济短周期平均3.5年左右一个循环，从我国本轮2020年3月开启的经济短周期来看，2023年上半年将会迎来新一轮经济周期上行起点。

第二个方面，中美利差倒挂持续时间、幅度及深度均已历史罕见，人民币汇率贬值幅度已超过9%，我国国际收支持续承压，汇率贬值预期也会进一步加重国内通胀预期。美联储和欧央行持续加息态度坚定，当前我国金融机构贷款加权利率已经处于改革开放以来历史新低，中利差倒挂还将持续一段时间，人民币汇率存在继续贬值压力。

第三个方面，我国货币政策调控具有“后进先出”特点，当前偏宽松的货币政策大概率会在经济基本面数据明显好转之前就逐步回归中性区间。如我国各项宏观经济“稳增长”政策效果在今年年底及明年上半年逐步兑现，经济上行动能逐步恢复。货币政策宽松程度或将根据经济复苏节奏作出相应调整。

（四）中美货币政策周期错位背景下未来股债汇走势展望。

1.股票市场：9月至四季度初期上行，四季度中后期震荡下行。

股票市场影响因素综合复杂，考虑到中短期内货币流动性相对充裕，部分资金将分流向股市，预计9月至四季度初期上证指数较大可能将震荡上行。随着“稳信用”稳步推进、资金回流实体经济，不排除后续股市震荡下行的可能性。

2.债券市场：债券市场面临调整压力。

债券市场延续了2020年底以来的牛市表现，今年7月以来受货币流动性进一步宽松影响，债市走出一波强势行情，当前利率债和信用债利率水平处于近五年低位。从过去三轮中美货币政策周期错位经验来看，债券市场走势与货币流动性高度相关。当前货币流动性合理充裕，未来一段时间央行大概率会通过公开市场操作保持该流动性水平，不会过量投放。同时随着宽信用进程推进、信贷和社融逐步修复，可能会带来局部性流动性挤出，资金利率将向政策利率水平回归，债市短端利率面临调整压力，债券市场利率有筑底走高的可能性。

3.汇率市场：人民币汇率将震荡贬值至四季度末。

从三轮中美货币政策周期错位经验看，人民汇率与中美利差水平高度相关，在周期错位期间均振幅较大，且成单边升值或贬值走势。本轮货币政策周期错位期间，人民币汇率已“破7”,在中美利差持续倒挂存在资金外流压力，以及四季度欧洲能源危机或导致美元指数更加坚挺背景下，预计人民币汇率将震荡贬值至四季度末。