浅析海外并购中商业逻辑的调整

2016年，中国企业海外并购交易429个，共计217亿美元，在数量和交易额上都达到了顶峰。热潮之后，有的企业收获了机遇，有的企业得到了教训，中国企业的并购交易由高速扩张逐渐回归理性判断，更多地考虑交易是否符合公司的发展战略，以及能否带来更好且可持续的回报。

近年来，不乐观的全球经济环境使中国企业在出海收购时更加警惕，同时受中美贸易摩擦影响，欧美各国对中国企业在敏感行业、国家安全、高科技产业的收购带有一定的警惕性，使得并购活动更难展开。

为适应当前海外并购需求，企业需从以下3方面做出调整，更好地适应市场新形势。

提升并购团队的综合素质

一、内部团队

并购团队一般由公司内部团队和外部咨询团队组成。其中内部团队，尤其是内部团队的决策层，在并购团队中起主导作用，决定并购策略和新公司整合方案，并协调团队推进执行。海外并购是一项复杂的工程，通常会借助强大的外援。一支有经验的内部团队能够甄选高质量的外部顾问，掌控其工作进度和质量，有效提升并购团队的工作能力和效率，并在收购完成之后，对标的公司进行高效整合，产生良好的协同效益，达到并购目标。

二、资深外部顾问团队

1.投资银行

投行在并购团队中十分重要，总体协调并购活动的进行。投行要同并购方一起对并购本身进行战略思考，分析所在市场情况、并购目的、并购产生的协力等，要能够了解市场，对并购的效果、市场反应有所判断，帮助委托人对目标企业做初步的评估，给出初步估价，并协助收购企业筹集资金以完成并购。投行还是并购各方谈判和协调的推动人，通过制定谈判策略来协调各方利益、缓冲各方矛盾。而且同时还要组织整个并购过程中的各个细节工作，包括协调法律顾问、财税务顾问、技术顾问等不同专业团队的工作。

2.顾问团队

交易双方从最初接触，针对交易进行备忘录或者意向书谈判的时候，就需要有律师介入。律师在海外并购中的主要工作有参与并购流程和方案的设计、进行法律尽职调查、草拟和审查并购各阶段的法律文书、参与谈判、参与并购的交割和并购后的整合。财务、税务顾问以及技术顾问的作用是协助投行对目标企业进行价值评估，同时对目标企业进行财务、税务以及技术尽职调查。

3.公关公司

在大型跨国并购项目中，公司股权的变更也会涉及企业的工会、员工、银行以及政府机构等的利益，还需要专业的公关公司及时处理，以保证并购的顺利进行。

严谨分析商业模式合理性

在并购中，竞购方提出的估值方案往往会有很大的区别，差异的产生主要源自买方对并购对象协同效应以及潜在价值的认定，包括资源价值、渠道价值、市场认可度等。因此，对于资产的估值不是一个纯粹的市场价格，而是买方认可的资产投资价值。

传统的国际并购业务中较为流行的是卖方竞标流程，对于有意参与竞标的买家，卖方自己或其财务顾问会对企业的资产状况、运营状况以及内部战略，包括近几年的部分财务报表等进行披露。在卖方给出的层层信息披露内容中，隐藏着企业营运的商业模式和盈利模式，买方需要甄别这些数字背后的商业活动本质，通过商业事实厘清企业商业模式设计的逻辑性、合理性及可持续性。买方通常会基于卖方提供的近年营收数据和商业模式，在相应的商业营运方案下，预估未来营收水平，以此估算公司的价值。因此，卖方设定的公司商业模式的真实可靠性，形成了卖方企业价值估算的底层逻辑基础。

审慎研判卖方商业计划

下文以中亚地区投资并购A项目为例，探讨买方如何审慎辨识和修订卖方的商业计划。

一、卖方财报数据时间段的选择

在并购交易中，卖方在开放给竞标方浏览的数据库中，通常只会提供最近3年的基础财务数据。而卖家的资产在市场公开出售是一项重要的战略举措，一般会提前2-3年进行部署，如在企业的利润分配上进行一些技术处理，使得近3年的财务数据表现极为完美。在A项目中，卖方呈现的近3年利润率的复合年化增长达到了68.9%，但这3年中，该公司并未有实质的运营资本投入，如为提高产能进行实质上的生产技术的改造和升级，也未推行突破性的商业模式，所以可以判定即便此增长率正常，也不具备持续性的动力。买家需要从各种市场渠道，以及披露的其他零星数据中抽丝剥茧，挖掘待出售资产更长时间段的收益情况，为财务模型的基础数据提供更真实可靠的依据。

二、卖方财报的非常规性资金结构

从A项目披露的财报上可以看到，公司的债务结构中基本都是股东贷款，除基本营运费用外，公司的利润几乎全部用于偿还股东贷款，导致公司账面长期处于零资产或者负资产的状况。可知上级集团并不看重该公司自身发展，而是更看重利润回流，只考虑短期的利润回报。

所以，卖方在公开出售标的企业的前3年开始对其进行直接注资，以改善企业的账面资产财务状况。因此，买方需要通过研读财报抓住卖方的商业逻辑本质，判断标的企业真实的价值创造能力，尤其是在并购后，在新的商业模式下，是否仍具备运营创收的能力。

三、管理层报告和审计报告的交叉验证

卖方披露的财报数据在处理之后，利润表中缺乏营收的细分项，资产负债表中也缺乏债务结构细项，不能清晰呈现企业的实际运营状况。尤其是对于部分条目的重新划分，使得成本项和实际营运更加模糊不清。A项目财报中对于库存的处理揭示了期间各个子公司之间的关联交易，但是又并未在公司整体收益中予以清晰合理的扣减。项目的审计报告显示，各个子公司对于库存的清点都缺乏足够的第三方数据支撑，而仅仅是内部盘存。由此可见，公司的实际营收和财报数据存在隐性误差。

卖方提供基础财报以外，还会提供年度的管理层报告，可为财报中的部分粗条目项下补充更多细节性的解释，能够更加合理的帮助买家理解卖方的商业营运实质。A项目中，管理层报告显示近2年公司对物流体系进行了重组，因而在商业计划的营运成本中，运输成本被罗列为单独成本，并未计入固定成本或可变成本。由于公司部分设备老旧，存在一笔相当数量的维修费用，但是并未列在给出的成本费用中，但从卖方的管理层报告中可以看到这笔维修性费用支出的原始数据，这笔费用被卖方记为维护性资本开支。可见，管理层报告和审计报告的交叉验证能够帮助买方真实理解财报中各个条目的内涵，搭建更加贴合实际的商业模式，建立更加可靠财务预测模型。

对未来市场的乐观估计

通常情况下，卖方的商业计划都偏乐观，财务顾问也会直接选择一个永续增长率用于5年后或者7年后的企业终值计算。但行业通常具有周期性，很难长期维持高速的销售增长。从更长的周期来看，需要相当的资本性支出用于固定资产的更新和替换。A项目中，就财务顾问最初所引用的永续增长率g=4%进行了多方讨论，最终放弃了这个过于乐观的假设参数。由于现金流折现法中终值的比重较大，且对永续增长率g的取值很敏感，所以买方更需慎重依据企业实际情况合理甄别，而不是简单依据财务顾问的经验性取值，同时可参考剩余收益法比较对照。

综上所述，作为并购项目的买方，需要非常审慎的审阅出售企业的商业模式和商业计划，从提供的财报和相关数据中辨析企业的内在盈利状况和盈利模式，进而适当地的调整并购后的实际商业模式，进而搭建财务模型。

（作者单位：中能建国际建设集团有限公司）