跨境并购融资简述

在2018年，我国的对外投资总体保持平稳发展的态势，并主要呈现以下特点：

其一、对“一带一路”沿线国家投资合作稳步推进；

其二、对外投资方式创新显现（如实物投资），跨境并购为主要手段；

其三、对外投资行业结构持续优化。

近年来，随着跨境并购成为对外投资的主要手段，跨境并购融资逐渐成为境内银行的业务热点，且跨境并购融资结构进一步多样化。例如，境内银行与境外银行“联动”的“内保外贷”；境内银行对买方母公司给予“公司融资”（corporate finance），同时，境内境外银行对买方项目公司给予“并购融资”等模式。

鉴于跨境并购融资在对外投资中的重要性，本文拟以实践中的一则跨境并购融资案例为切入点，分析跨境并购融资的交易结构要点及交易文件要点，以期与大家共同探讨。

跨境并购融资交易结构分析——以一则案例为角度

为方便阅读，本案例结构图（于并购交割日以后）如下所示：


此外，下文所使用的定义具有如下含义：

买方集团指项目公司、香港SPV、境内SPV、基金及其投资人。

借款人指项目公司。

集团指借款人及借款人子公司，即包括（并购交割以后）目标公司及其子公司。

目标集团指目标公司及其子公司。

义务人指借款人及保证人（定义见下文）。

重要子公司指在EBITDA、资产、权益、收入、净利润及净运营现金流方面，占集团整体5%或以上的借款人子公司。

1、并购交易结构介绍

本案例中，并购交易的买方为境内具有国资背景的基金（有限合伙）。该基金通过在境内及境外设立的壳公司全资持有设立于并购目标公司所在地的项目公司。并购交易的卖方新设目标公司，并拟将旗下部分业务通过资产及股权剥离的方式装入目标公司以出售给买方。并购交易完成后，买方集团通过境内外SPV持有新设目标公司100%股权，从而全资持有卖方剥离后的业务板块。本次并购交易主要目的系出于长期持有，整合产业链，填补产业空白等考量。

本次跨境并购交易具有如下基本特点：

1）（如上所述）由于卖方拟将自身部分业务剥离并出售给买方；因此，并购交易中的目标公司并非已存续并具有较为完整的运营体系，而是由并购交易中的卖方新设。且出于交易安全的考虑，卖方仅在临近并购交割时点，才会完成（拟出售）业务的剥离并将该等业务装入目标公司，从而使得该新设目标公司可运营并具有市场价值。

2）并购交易的买方是具有国资背景的基金（有限合伙）。

3）出于税务筹划等目的，并购标的除目标公司100%股权以外，还包括一笔目标公司应向卖方清偿的股东贷款（“目标公司股东贷款”）。

2、融资交易结构介绍

基于上述并购交易结构，买方集团以项目公司作为借款人向境内及境外银行所组成的银团（合称为“银团”）进行银行融资。该笔银行融资为银团定期贷款，一次性放款，贷款期限5年，贷款资金用于支付并购交易对价及其他相关费用。

本次并购融资具有如下基本特点：

首先，银团并未惯常性地要求买方集团境内母公司提供保证，也就是说即使在借款人未履行融资文件项下义务时，境内母公司无需就本次融资承担偿付或赔偿责任，银团对境内母公司并无追索权。

其次，并购融资为并购价款的重要支付来源（在有关适用法规允许的范围内），且银团所提供的信贷主要以拟收购的目标集团分红为还款来源并以拟收购的目标集团所提供的担保及保证[7]为主要增信措施。

再次，本项目并购交易包含卖方进行资产及业务剥离等复杂程序，且该等程序仅在临近并购交割时才能完成；而另一方面，为并购交割之目的，银团需要在并购交割以前向借款人放款。

最后，为支持目标集团在并购交割后的运营发展，本项目在首年度及第2-3年均安排了较轻的还款压力。

鉴于上述，为控制防范风险，降低不确定性，银团主要提出以下要求及结构安排：首先，本项目贷款利率较为市场化，且以我们的经验观察，并不属于较低的贷款利率水平。信贷成本在一定程度上体现了银团所承担的风险。更为重要的是，本项目增信结构中，除了较为惯常的目标公司股权质押、借款人股权质押、香港SPV股权质押以外，银团还要求目标集团所有重要子公司的股权质押、保证等，另外在账户监管方面也提出了较为严格的要求（详见下文分析）。最后，本项目信贷协议以贷款市场协会信贷文本为基础。

3、担保结构分析

在本项目中，银团要求的担保措施如下表所示：

a.担保结构的事前评审

由于本项目担保结构涉及境外多个不同法域，因此，为确保担保结构的合法、合规、有效，需要在最终确定担保结构前，对项目的担保结构进行法律评审。如有的法域禁止在土地上设立跨境担保；有的法域仅允许符合一定条件的境内实体向境外债权人提供担保等。其中，比较值得注意的是“财务资助”（financial assistance），即在有些境外法域，目标公司不得在并购交易中向目标公司的买方提供担保或其他财务资助。此举旨在防止并购交易中的卖方利用并购交易获取利益，但却导致目标公司资产流失，负债累累等情形。但“财务资助”的限制也有例外情形：即“洗白”（whitewash）程序，如在欧洲某些地区，如果目标公司董事在“洗白”决议中承诺，即使目标公司提供财务资助，该目标公司在未来12个月仍具有偿债能力，则“财务资助”相关要求便可能豁免适用。

b.担保设立、完善与提款的关系

在并购融资中，贷款人可能需要在并购交割以前放款；因此，如并购融资主要依赖于目标集团所提供的担保，而该等担保难以在贷款人放款前予以设立或完善，从而为贷款人留下了一定风险及不确定性。为解决前述问题，如何设置与担保有关的提款前提条件及提款后续条件便往往成为借贷双方商业谈判的重点。

对借款人而言，其希望简化提款前提条件，提高放款确定性；加之，如果贷款人在并购交割以前放款，则在放款以前，目标集团及其股权尚不能由借款人所持有并控制；因此，借款人希望将有关目标集团的担保安排作为提款后续条件。

对贷款人而言，从控制风险的角度，自然希望担保的设立与完善尽量作为提款前提条件；但考虑到在并购交割以前，目标集团尚由卖方持有并控制的现实问题，因而，贷款人一般要求对每一项担保安排进行具体分析和法律评审，充分了解每一项担保安排在有关法域下设立及完善的具体要求（如担保完善所需向政府部门提交的登记或备案资料，登记或备案所需的时间等），并在此基础上，要求能够在提款以前设立或完善的担保安排必须作为提款前提条件，在提款以前完成相关设立或完善。

如在本项目中，香港SPV股权质押、借款人股权质押、借款人账户质押等均属于放款前提条件。而就目标集团的担保安排，鉴于本项目实际情况，银团同意作为提款后续条件；但是对目标集团所提供的每一项担保安排，银团均设定了有关该项担保安排设立与完善的时间表，要求借款人在提款以后予以遵守。

c.关于股权质押

本项目中的股权质押可以分为两个层次：第一个层次涉及目标公司以上的结构层次（如结构图所示，包括香港SPV股权质押、借款人股权质押及目标公司股权质押）；第二个层次涉及目标公司以下的结构层次（如结构图所示，包括目标集团所有重要子公司100%股权质押）；下文将分别予以分析。

就第一个层次的股权质押而言，该等股权质押有利于稳定买方集团与目标公司之间的股权关系。值得注意的是，一般情形下，为防止借款人方面通过境内或境外的壳公司私自处置目标公司股权，降低借款人的信用基础，我们建议贷款人要求买方至目标公司间的股权层层质押。但在本项目中，由于境内SPV在未来有可能持有除目标集团以外的资产或股权；因此，鉴于本项目实际情况，银团最终未要求境内SPV股权质押，而境内SPV的股权主要通过控制权变更条款予以控制及约束。

就第二个层级的股权质押而言，该等股权质押有利于防止目标公司私自处置下属重要子公司股权，稳定目标集团股权关系。同时，如果借款人方面出现违约事件，重要子公司的股权质押有助于银团在第一时间归集重要子公司向其上层持股公司的分红，这对于以目标集团分红为主要还款来源的融资尤为重要。此外，在重要子公司股权上设立股权质押，有利于银团在借款人方面出现违约事件的情形下，通过控制与质押股权相关的决策权，控制重要子公司；且股权质押协议下一般所包含的禁止质押人以不当行为导致质押股权贬损等条款（preservation）也有助于稳定重要子公司资产与运营，降低银团风险。

d.关于账户设立与监管

账户的设立与监管一般包含两个方面：其一、管控贷款资金的使用用途，如本项目中的贷款资金专用账户；其二、管控还款来源，归集还款资金，如本项目中的偿债准备金账户及目标公司分红账户。

值得提及的是，本项目中同时设立了借款人分红账户及目标公司分红账户，但两者的作用和目的并非完全相同。如前所述，本项目的主要还款来源为目标集团分红，因而银团要求借款人方面设立目标公司分红账户，并对其进行质押与监管的主要目的在于管控、归集还款资金。而银团要求借款人方面设立借款人分红账户，并对其进行质押与监管，除了管控、归集还款资金的作用以外，还有利于银团及时把握分红限制条款的落实情况。（为防止借款人在尚未履行还款义务的情形下，以分红方式向上转移收入，银团对借款人分红进行了严格限制，规定借款人仅在每一财务年度履行了还款付息义务以后，且所有提款后续条件均已满足等条件下，才能够进行分红，且对分红的规模也进行了具体的限制。）

e.关于股东贷款的不同处理方式

从借款人而言，股东贷款会包括两类：

其一、由借款人母公司向借款人发放的股东贷款；

其二、由借款人向借款人子公司发放的股东贷款。在银行融资中，根据前述两类股东贷款的不同性质及所导致的不同资金流向，贷款人往往会要求借款人方面对此做出不同的处理与安排。

就由借款人母公司向借款人发放的股东贷款而言，借款人对该类股东贷款的偿还将导致资金由借款人流向借款人股东；因而，贷款人一般要求借款人及借款人母公司与其签署从属协议，即在贷款人提供的融资获得全面偿还以前，借款人不得对该类股东贷款进行偿还。

就由借款人向借款人子公司发放的股东贷款而言，借款人子公司对该类股东贷款的偿还将导致资金由借款人子公司流向借款人；因而，贷款人一般要求借款人将该类股东贷款下的权益以担保方式转让给贷款人（assignment by way of security）。对于贷款人而言，前述在股东贷款之上所设立的担保，在借款人股权质押给贷款人的情形下，尤为重要。

在本项目中，并购标的除目标公司100%股权以外，还包括一笔目标公司应向卖方清偿的股东贷款；在借款人支付并购对价以后，该笔股东贷款的债权人由卖方变更为借款人，从而形成一笔目标公司应向借款人偿还的股东贷款。

一方面，银团要求就该笔股东贷款设立担保，从而有利于在发生违约事件的情形下，从目标集团归集资金；同时，在借款人股权质押担保可执行的情形下，股东贷款的转让将有利于股权质押担保的执行和其价值的实现。

另一方面，由于借款人拟用该笔股东贷款下还款资金作为本次银行融资的部分还款来源；因此，银团要求该笔股东贷款下还款必须归集至借款人分红账户，从而接受银团的监管，并对该笔股东贷款的偿还规模与进度均提出了具体要求。

4、保证结构分析

如上所述，在本项目中，银团未要求买方集团境内母公司提供保证，但是要求目标公司及目标集团所有重要子公司（合称为“保证人”）均提供保证。此外，本项目中，银团还规定了具体的保证覆盖率，即借款人方面应确保所有保证人的EBITDA、资产、收入等占集团合并报表数的90%以上。

银团为何在已经要求目标公司股权质押及所有重要子公司股权质押的前提下，进一步要求其提供保证？

具体而言，保证是以保证人的信用担保债务的偿还。在本项目中，各个保证人之间承担连带责任。且尤为重要的是，在国际信贷协议的安排中，保证人属于信贷协议项下的“义务人”，需要接受与“义务人”相关的全部条款的约束（如与“义务人”相关的陈述与保证、承诺、财务承诺、违约事件等条款）；而该等条款对于稳定各个保证人的资产与运营，针对保证人的资产或运营状态进行风险预警等均具有重要作用。

同时，由于保证人为信贷协议项下的“义务人”，且保证人通过加入协议（accession deed）承诺遵守信贷协议项下与之相关的条款，从而使银团基于信贷协议，对保证人具有直接诉权。

而以上特征对于针对境内母公司无追索权，并以境外目标集团分红为主要还款来源的并购融资来讲，是比较重要的。

跨境并购融资交易文件要点分析

以一则案例为角度

1、放款确定性相关条款

在并购融资中，贷款人按时放款对并购交割十分重要；因此，借款人方面均希望提高贷款人放款的确定性，以确保交割顺利完成。在国际信贷中，提高放款确定性的条款一般包括资金确定性条款（certain funds provisions）及违约贷款人条款（defaultinglender provisions），下文将具体分析。在本项目中，基于借款人与银团之间的良好合作关系，信贷协议最终采纳了资金确定性条款（certain funds provisions）。

资金确定性条款的主要含义是：如果借款人方面不存在不真实的重要陈述（major representations）且不存在持续的重要违约（major default），则贷款人应该进行放款。与信贷协议项下所规定的所有陈述与保证及违约的范围相比，重要陈述及重要违约仅包含对贷款人而言较为重要的条款，从而提高了贷款人放款的确定性。资金确定性条款仅在一定期间内有效。

违约贷款人条款（defaulting lender provisions）的主要含义是：如果贷款人未履行放款义务，则借款人没有向该贷款人支付承诺费（commitment fee）的义务，且借款人有权更换未履行放款义务的贷款人。违约贷款人条款系2008年金融危机以后逐步形成并发展起来的条款，其为督促贷款人履行放款义务，促进交易达成起到了积极作用。

2、放款前提条件相关条款

放款前提条件文件可以帮助验证贷款人独立尽调的成果，以及借款人在信贷协议中所做出的陈述的真实性。由于关系到放款的确定性，借款人对放款前提条件应尤为关注，尤其是那些不受借款人控制的前提条件文件，借款人更应谨慎对待。

在本项目中，如前所述，卖方拟剥离其部分业务并出售给买方。因而，从银团角度，其希望在放款以前，借款人不仅可以提供文件证明并购交易已经满足有关政府核准、备案等并购交割前提条件相关要求，也希望借款人可以提供文件证明卖方业务剥离进度。但是，出于交易安全的考虑，卖方仅在临近并购交割时点，才会完成（拟出售）业务的剥离并将该等业务装入目标公司。

鉴于上述，经各方协商，借贷双方同意以下处理方案：

（1）作为提款前提条件，借款人方面出具董事确认函，以确认卖方的业务剥离方案已在所有重大方面取得了买方集团的内部批准。

（2）为提高贷款资金的安全性，作为提款前提条件，借款人应提供公证人信函（notary letter），该函应令银团满意并明确约定，如并购交割不成功（如业务剥离未按照股权购买协议约定于并购交割日在重大方面完成），贷款资金应退回至已经质押给银团的贷款资金专用账户。

（3）证明业务剥离在重大方面已经完成的相关文件，将作为提款后续条件，由借款人提供给银团方面。

3、强制提前还款相关条款

与违约事件不同，强制提前还款的发生一般不会触发借款人在其他信贷协议下的交叉违约。并购融资中，触发强制提前还款的事件主要分为两类：一类事件规定如果借款人“退出”目标集团（如控制权变更），则由于信贷所依赖的基础不再存在，借款人应提前还款；另一类事件规定如果借款人通过资产处置、保险赔偿[10]、上市资金募集、并购对价调整等获得的资金，应在该等所得范围内（例外情形除外），进行提前还款。

值得注意的是，信贷协议的消极承诺部分会对借款人进行资产处置等行为予以一定程度的限制（如下文分析）。但是，作为强制提前还款触发事件的“资产处置”仅是较为笼统的定义，并没有对“资产处置”进行较多的限制性规定。在此情形下，如果借款人对目标集团资产进行了处置，该处置行为必须符合资产处置消极承诺中所允许的处置行为，否则意味着违约的发生，而非触发强制提前还款。

另外，在本项目中，由于买方具有基金背景（如上所述），而对基金及其投资的控制并非体现在股权控制方面；因此，控制权变更条款也应契合买方的实际情况，强调控制权，而非持股份额。

本项目中另一被争议的条款是“上市资金募集”，该条不仅规定了借款人及集团其他成员的上市将触发提前还款，同时，规定了借款人以上各层控股公司的上市也将触发提前还款。由于借款人以上的控股公司有可能在未来直接或间接持有除目标集团以外的其他资产，因此借款人要求仅在以目标集团资产为基础的上市发生时，才触发提前还款。

4、集团、目标集团、义务人、重要子公司

集团、目标集团、义务人、重要子公司的定义在信贷协议文本中较为重要。就本项目而言，以“陈述与保证”条款为例，其重要性主要体现在两个方面：一方面，陈述与保证条款一般由“义务人”向银团做出。这意味着就某一陈述与保证条款，银团具有针对任何义务人直接提起诉求的权利。另一方面，某些较为重要的陈述与保证条款（如“无冲突”条款及“资不抵债”条款），其涉及的主体范围为“集团任何成员”。也就是说，义务人会在该等条款下陈述融资文件项下交易与集团任何成员的义务无冲突，以及集团任何成员不存在资不抵债的情形。在此情形下，如果集团某一成员发生资不抵债（如信贷协议所定义的），且该集团成员并非义务人，尽管银团无法针对该集团成员提起诉求，但可以就该项陈述直接提起针对义务人的诉求。

鉴于上述，从借款人角度，其应谨慎注意集团、目标集团等主体范围定义在信贷协议具体条款中的使用，避免做出自己无法达到，或与实际情况不符的承诺或陈述。从贷款人角度，其应分析判断做出信贷决策所依赖的最为重要的主体范围，并对该等主体范围相关的陈述与承诺等条款予以重点关注。

5、消极承诺例外情形——“允许的”条款

以降低风险为目的，信贷协议项下的消极承诺会在资产处置、兼并收购、财务负债等方面对集团成员加以限制，但是会规定若干例外情形（即“允许的”条款）。从借款人角度，其应重点关注例外情形，防止因消极承诺而影响其实际生产经营或未来发展计划。从贷款人角度，其在不影响借款人实际经营或发展的前提下，也应注意风险控制与防范。

下列情形一般属于消极承诺中的例外情形：

（1）以正常商业条款为基础并在正常经营过程中的行为（如正常贸易往来中向客户提供的贸易信贷）；

（2）其他“允许的”条款中已经提及并明确允许的情形；

（3）在信贷协议签署日以前已经存在的情形；

（4）在一定额度范围内所发生的或经贷款人事先同意的事项（如允许集团成员在一定额度范围内提供担保）。

在本项目中，上述第（3）项成为各方谈判的焦点。原因在于，业务剥离于临近并购交割日完成，导致借款人在信贷协议签署以前，尚无法提供目标集团现存财务负债、现存保证（即目标集团任何成员向其他方提供的保证）及现存贷款（即目标集团任何成员向其他方提供的贷款）的确切数字。对此，银团根据商业尽调，提出了3项要求：

（1）银团规定了目标集团现存财务负债及现存贷款的最高额度；

（2）关于现存保证（或有负债），银团没有规定最高额度，但要求目标集团的现存保证清单，必须经过银团同意；

（3）作为提款后续条件，借款人应于并购交割后一定期间内，向银团提供现存财务负债、现存保证及现存贷款的具体清单。

关于目标集团成员之间的资产处置、负债、消极担保等事项，是否应该均归为“允许的”条款，我们理解，应该具体问题具体分析。以目标集团成员之间的资产处置为例，在本项目中，银团作出信贷决策所依赖的因素主要是借款人的还款能力及作为义务人的重要子公司的运营及分红能力。因此，银团允许发生在义务人之间的资产处置。但是，如果资产处置方是非义务人，银团允许发生在非义务人之间的资产处置，而对于非义务人向义务人处置资产，银团特别要求该等资产处置应以公允价值为基础，以防止非义务人以不适当的方式转移义务人的资产。此外，银团不允许义务人向非义务人处置资产。

6、违约事件

在“违约事件”条款项下，当特定情况发生且持续时，贷款人即有权要求提前还款（及不再进一步放款）。贷款人的该等权利使得其在“违约事件”发生时，有更好的理由与借款人协商，如要求借款人提供额外担保。“违约事件”并非与过错相关（如“违约事件”中的“征用”事件，主要是政府行为，与借款人或集团成员的过错并无关联），而是进行风险预警，即“违约事件”的发生意味着风险程度发生变化。鉴于此，贷款人有理由在“违约事件”发生且持续时，要求借款人提前还款或与其进一步协商。

在信贷协议中，“违约”与“违约事件”是什么关系呢？具体而言，（1）违约发生，借款人即负有通知贷款人违约发生的义务。（2）违约发生并持续，贷款人即无义务进一步放款（在贷款并非一次性放款、而是多次放款的信贷交易中）。（3）如借款人发出“违约”通知，借款人可以在“宽限期”对违约进行补救；如违约未在“宽限期”内获得补救，“违约事件”发生。（4）“违约事件”发生并持续，将导致贷款人有权拒绝进一步放款，并有权要求加速还款。

部分“违约事件”属于并购融资中所特有的，如本项目信贷协议中规定，如果并购文件任何一方在重大方面违反并购文件的规定，则该等事件构成违约事件。值得注意的是，并非所有“违约事件”均有“宽限期”。在本项目中，由于并购文件是并购融资的基础交易文件，并购文件任何一方在重大方面违反并购文件的规定，对银团而言，即意味着风险提高；因此，在没有“宽限期”的前提下，银团即有权要求提前还款或以要求提前还款的权利为契机，与借款人进行进一步协商。

注释：

1.指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。

2.此类交易涉及结构劣后等问题，此处不赘述。

3.本案例为具有市场影响力的跨境并购融资案例，但出于交易保密性的考虑，本文仅着重分析交易结构本身的特点，对本案例的市场背景及市场分析，暂不赘述。

4.出于交易保密性的考虑，本文已对交易结构图进行略微调整。

5.出于交易保密性的考虑，本文未提及并购交易中的卖方及拟出售业务所在行业。

6.卖方为境外上市公司，但有关上市公司信息披露等相关法律程序，非本文讨论重点，此处不赘述。

7.与境内担保法的相关规定有所不同，在国际信贷领域，担保一般仅指物保（如抵押、质押等），而不包括保证。

8.跨境并购融资不可避免地涉及境内境外政府报备、核准等程序（如反垄断审查、境外直接投资报备程序等），但有关跨境并购融资政府相关程序非本文讨论重点，此处不赘述。

9.在本项目中，为确保并购交割资金安全，买卖双方拟通过第三方公证人账户进行并购交割，为前述安排所签署的协议为公证人信函（notary letter）。

10.保险赔偿、资产处置所得用于强制提前还款，一般均会设立例外情形，以维系借款人资产状况及运营。