投融资案例解析丨墨西哥NorteII燃气电站项目

一

太极虎的阿兹特克闪电战

2010年8月，韩国电力巨头韩电（KEPCO）协同三星集团（Samsung C&T）与阿根廷电力工程咨询公司Techint组成联合体，以1.1214比索／kwh（约合5.6美分）的电价水平，击败了13家竞争对手，中标了Norte II 433MW燃气联合循环电站IPP特许开发权，并与墨西哥联邦电力监察委员会（CFE）签署了为期25年的PPA协议，电价以美元计价，当地币支付。这也是韩国企业在墨西哥，乃至整个拉美地区获得的首个大型电力投资项目。

2010年12月，在中标后不到4个月内，该项目股东就以公司担保的形式向法国东方汇理银行和三井住友银行申请了7000万美元的过桥股东贷款，先行启动了项目工程建设，向市场和金融机构表足了决心。3个月之后，2011年3月，韩国进出口银行（KEXIM）、法国东方汇理（Credit Agricole CIB，下称“CACIB”）、三井住友（SMBC）为该项目组建了三层分级银团，为该项目提供了共计3.25亿美元的项目融资贷款。至此，在中标后的7个月，该项目实现了总投金额100%融资关闭。KEPCO完成了进军墨西哥的第一场“闪电战”。

图1. Norte II 项目投融资结构示意图

仔细分析上面的融资结构不难发现，韩国进出口银行KEXIM在银团中不仅份额最大，而且还为商业银行的部分份额提供了ECA信用担保——除了以有限追索项目融资的形式直接提供了1.74亿美元以外，KEXIM还为SMBC和东方汇理共计8600万美元的贷款提供了连带责任担保，也就是说，该银团份额中高达80%的贷款风险全部由KEXIM实际承担。那么为什么不差钱也不差胆的KEXIM不干脆直接把全部份额一起包圆，而一定要费时费力地设计一个如此复杂的结构，确保SMBC和东方汇理全程参与进来呢？

简评：再融资的“投名状”

故事讲到这里，Norte II项目的开局堪称完美。KEPCO凭借“娘家”KEXIM强大的资金信用实力和国际金融机构结构化产品的包装，迅速落实了投建资金。SMBC和CACIB也以较低的融资风险参团入局，同时提前预订了项目建成后发债再融资时可观的投行业务收入，似乎这又将是一个Al Dhafra项目式的融资传奇案例。

（关于Al Dhafra项目的解析详见：【让子弹飞】投融资案例解析：阿布扎比Al Dhafra 2GW 光伏项目）

二

子弹，又见子弹

然而，Norte II在成功收官第一阶段的建设期融资闪击战之后，就陷入了泥泞的再融资拉锯战。自2013年建成后，该项目直至2019年底才在北美资本市场通过发行项目债完成了再融资。而从其前端建设期融资条件设计和发债募资模式来看，KEPCO与金融机构们似乎对该项目再融资艰难的前景也早有预期。

温水煮青蛙的Soft Mini Perm

图2. Norte II银团主要融资条件

上表为笔者通过公开数据搜集到的该项目银团融资条件。本项目银团贷款期限长达23年，项目建成后利率的加点也会随着时间而跳跃式递增。这种模式通常被称为“Soft Mini Perm”，即银行直接批贷一笔长期贷款，在贷款期间并无强制一次性清偿全部本金的要求，但随着时间的推进，贷款利率将呈阶梯式不断递增，直至借款人主动清偿贷款。与此前其他文章中介绍过的Hard Mini Perm不同，Soft Mini Perm用这种“温水煮青蛙”的阶梯利率鞭策方式，旨在通过不断增加的融资成本，督促借款人尽快完成再融资，来置换银行的长期贷款。

也许正是因为充分预估了该项目未来再融资的困难和阻力，SMBC与CACIB最终选择了对于银行而言相对保守稳妥的Soft Mini Perm模式，也在融资成本上为Norte II项目安装了一个不大不小的“计时炸弹”。

图3. Soft Mini Perm本息变化示意图

私募 VS 公募

Norte II再融资底气不足的另一个体现，在于其最终项目债发行方式的选择上。在经历了长达6年的拉锯后，Norte II项目最终采用了私募的方式发债。

北美市场上项目债券更多采用公募方式发行。这种模式下债券可以面对所有投资者销售，其所吸引资金的潜在规模更大。而且基于专业机构的权威评级，公募债券还拥有更加广阔的二级市场，债券购买者未来可以再次转卖出手，因而对资本市场投资者的吸引力也更大。不过发行者以这种方式发行债券，不仅需要经过权威机构评级，还需要接受市场选择的检验，发债融资规模存在相当的不确定性——即可能因为项目不受市场看好而导致债券无人问津，无法融到足够的资金，也可能因为市场追捧或利率定得偏高等原因导致出现大幅超发。因此这种模式也格外考验发行人以及投行们对资本市场风向的判断和发债时机的把握。

与公募相比，私募最大的特点在于，其所发行的产品无需评级，且仅对一定范围或符合特定条件的投资者开放，发行门槛相对较低。但相应地，由于所发产品并无权威机构评级，且产品中一些特定的结构条件往往是通过与定向的投资者商议后量身定制，因此投资者向下再次交易的灵活度通常会受到一定的限制，吸引资金的潜在规模也相对更小。

简评：Fundability浅析：击鼓传花的“韭菜”

与TAQA、ACWA等中东土豪们在中东资本市场上再融资时的高举高打予取予求不同，在Norte II的项目中，我们可以从上述融资细节中看到KEPCO在再融资过程中的步履维艰。如果仅从商务条款以及项目财务收益等基本面因素来看，Norte II项目与此前我们聊过的Al Dhafra项目似乎不该有如此巨大的差异——Al Dhafra项目凭借仅仅1.3美分左右的电价，却能够在建成后第二年就通过公募形式发债获得超发1.8倍的再融资资金。那么资本市场究竟是凭借哪些条件来评估筛选这些再融资项目的呢？

相比于传统银行对项目融资Bankability评估更加注重项目的量化测算和全角度风险分析，针对资产证券化再融资可融性的Fundability分析往往更关注项目是否具有吸引二级市场投资者的题材要素。很难想象，大多数通过渠道投资二级市场的项目债投资者，还会像银行的评审人员或长期专注于某个行业的投资机构一样去仔细研读不同行业标的项目的各种尽调报告、财务模型以及商务协议条款。就像股票市场上的大多数“韭菜”一样，相比于对标的项目进行专业的、量化的分析，二级市场上的投资者往往更容易被一些宏观的、题材效应更显著的关键词击中，比如阿联酋电力市场（而非墨西哥电力市场），比如新能源（而非燃气电站）。而二级市场“韭菜”们的这种“抓大放小”、“化繁为简”的决策习惯，也会直接影响一级市场投资者们对于项目资产证券的选择。

尽管拥有一系列先天上的不足，但Norte II经历了6年的波折，最终还是在资本市场上实现了再融资。那么又是谁为Norte II变出了“水晶鞋”和“南瓜车”，送这位“灰姑娘”昂首迈入皇宫舞厅的呢？

三

KEXIM妙手回春

2019年12月，Norte II项目以项目资产和收入权益作为标的发行了分层式无追索项目债（senior secured non-recourse notes），2037年到期，最终以私募形式募得4.01亿美元，完成了项目再融资。

图4. Norte II项目债结构及主要条件

图5. Norte II项目债分层及各Tranche融资担保条件

简评：攻心为上，以进为退

那么KEXIM对国际投资者认购的项目债提供担保为什么就能破壁Norte II项目再融资长达6年的僵局呢？

当一个建成项目以资产证券化方式来实现再融资的时候，其标的项目层面的大部分条件，诸如国别、行业、商务条款等客观的基本面要素都已经无法再改变了。因此，如何最大程度地提升资本市场投资者对标的项目和Sponsor的信心，才是再融资能否成功的决定性因素。

四

内外有别，看人下菜

看到这里，或许会有读者提问：KEXIM的担保为何只覆盖欧美债券投资者认购的部分呢？

在笔者看来，这个问题或许是这个案例中最有趣的亮点。如果从传统Bankability的风险评估角度来分析，这笔项目债标的层面最大的风险，无疑是项目PPA的支付方，即墨西哥联邦电力监察委员会CFE对于PPA项下电费支付义务的履约风险。那么对于这个风险，是对墨西哥电力市场更加熟悉的北美投资者更不能接受，还是远在大洋彼岸的韩国投资者更不可接受呢？既然墨西哥基建项目普遍将再融资作为主要融资手段，就说明其实北美的投资者是有一定接受相关风险的能力和偏好的，起码比遥远的韩国投资者更能接受，那么为何最后反而是韩国的投资者去认购无ECA担保Tranche的债券呢？

看到这里，我们可以回头重新审视一下本文最初的那个问题：为什么一定要做再融资？对于在当地资本市场翻云覆雨的Sponsor来说，再融资当然是转移风险迅速回笼资金的上策。但Norte II项目折腾了这么一大圈，最后真正在国际资本市场上实现发债时，还是将全部真正的风险甩回了韩国国内，让KEXIM和韩国投资者兜底扛下了。如果KEPCO只靠在国内刷脸就可以让其国内这帮大哥小弟们来分担风险和资金，它又何必舍近求远绕这么一大圈，非要跑到北美资本市场去折腾再融资呢？

简评：融的不止是钱——从国际化到本土化

因此，Norte II项目的再融资成功，最大的收获或许并不在于融到的钱。通过这6年与欧美投资者和投行们的不断碰撞，以及最终实现融关并收获IJGlobal年度项目融资大奖，KEPCO在并未显著提升自身与合作伙伴风险的前提下，在当地资本市场刷足了存在感。这其中的战略收益，或许远大于一个新建项目的成功。

五

篇尾语

在Norte II项目的案例中，无论是KEXIM以进为退的妙手破局，还是KEPCO攻心为上的准确定位，本质上都是一种长期战略导向下的战术选择。受多方面因素的影响和限制，我国的国际工程企业和金融机构在海外业务上所采用的投融资模式，往往在总体结构上缺乏更丰富的闭环设计，而且很多时候在推动资源和渠道本土化过程中也会面临极大的阻力。这或许是因为我们的行业刚刚经过相对高速的初期发展阶段，尚未能真正形成长期视角下的评估体系和反馈机制。尽管如此，笔者相信，随着中国国际工程行业继续向本土化这一终极方向发展成长，会有越来越多的中国企业和金融机构更全面、更深入地融入全球规则和全球化的资源体系。我们也期待在不久的将来，越来越多的中国企业成为Norte II这样精彩项目案例的主角。