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投融资案例解析|秘鲁利马地铁二号线

投融资案例解析|乌拉圭中线铁路PPP项目

投融资案例解析|秘鲁利马地铁二号线

背景介绍

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拉美国家现代化发展过程中长期存在基础设施匮乏、项目资金短缺等顽疾。自20世纪80年代起 “拉美债务危机” 爆发，传统上以政府为主导的基建投资模式已不可持续。多个国家进行 “新自由主义” 经济改革，由于PPP模式既能降低政府债务负担、缓解财政支出压力，又能满足政府通过政策创新加大基建投资力度的愿望，这一模式在拉美得到了长足发展。拉美多数国家受华尔街影响深远，资本市场发达，有诸多PPP项目采用资产证券化进行融资。

秘鲁是拉美重要国家之一，其长期以来奉行比较谨慎的财政政策，使其得以保持总体比较良好的经济状况。基础设施始终是秘鲁政府的关切，自20世纪90年以来，通过PPP模式执行了大量的基础设施项目。根据世行PPP  knowledge  lab的统计自1990年以来秘鲁一共有158个PPP项目实现了融资关闭，项目总投资额为388亿美元。

秘鲁PPP项目根据发起主体不同,分为“政府发起”(Public Initiative) 和“私人发起”(Private Initiative);根据项目投资是否有政府财政补贴可分为“自给自足项目”(self-sustainable)和“联合融资项目”(co-finance)。政府为“联合融资”模式下执行的项目提供稳定的资金补贴，中标方可质押政府补贴收益权或将该权益资产证券化，以获取国际及本土商业银行、养老金及资本市场资金。

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项目介绍

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· 项目概况

2014年秘鲁私人投资促进署组织利马地铁2号线项目组织公开招标。项目为特许经营模式中标方负责项目“设计、融资、建设、运营、维护以及移交”工作。项目长度35公里、总投资约57亿美元（2014年的测算，实际投资额高于此金额）特许经营期35年，约16亿美元的资金将由投资人/发起人融资，剩余的资金由秘鲁政府提供。通过技术标以及商务标的评审，项目最终被授予了西班牙基建巨头ASC以及意大利Impregilo公司牵头的联营体。

项目股东结构如下：

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秘鲁政府为项目设置了RPI-CAO的融资机制。秘鲁利马地铁项目中，由秘鲁公共交通监管机构依据完工进度证书确认并经秘鲁交通与通讯部签发的RPI-CAO权证。每份RPI-CAO对应一定的工程里程碑节点的应付款，总共分60期支付（每年按季度分4期支付、15年支付完毕）。项目执行的合同群如下：

（摘自利马地铁二号线线发债说明书）：

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· 项目交易结构

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交易结构示意图如下：

（示意图摘自金杜团队《当信托与PPP项目相遇：拉美基础设施PPP项目的资产证券化浅析》）

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融资模式解析

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· 为什么该项目能成功采用资产证券化的模式发行美元债券？

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· 为什么该项目能在建设期行债券？

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· 发债为项目带来了哪些益处？

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结论

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中资企业在海外以项目为主体进行发债的案例少凤毛麟角。多年前龙源电力在加拿大投资的德芙林风电项目就是在建设期利用母公司担保的短期贷款融资，投产后在2015年10月，成功发行德芙林项目债券，成功定价发行。锁定18年期4.317%固定利率债券置换建设期短期贷款，成为了中国首个以海外风电项目为主体发行的债券。

目前资本市场发达的新兴市场国家采用项目债券筹集资金的也越来越多。对于海外基础设施PPP项目的中国投资者，在充分分析项目属地国主权信用风险、收入模式、担保机制、项目风险分配机制等影响可融资性基础上，在外部顾问如投资银行以及律所等等的协助下探讨在属地国发行本地币债券或者在美国、新加坡等市场发行美元债券。通过发行项目债券一方面可以拓展项目渠道增强投资人在PPP项目竞标时的竞争力，提高竞标成功率；另一方面可以充分利用发债所带来的减免预扣税、期限长、发行谈判简单等优势更好的匹配项目的融资需求。

投融资案例解析|乌拉圭中线铁路PPP项目

背景介绍

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好生意都是谈出来的

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UPM公司和乌拉圭政府的谈判自2017年开始，2019年5月乌拉圭政府称已就纸浆厂投资条件事与UPM达成一致。乌政府除了同意修建项目的配套铁路、输变电线路以及港口外，还同意了项目税收减免、政府协助处理工会问题以及劳资纠纷。在该谈判过程中的一大难点是工会问题——乌法律中有工人在罢工过程中有权暂时占领企业的规定。UPM希望能和乌政府、工会在处理劳资纠纷方面达成一份具体的三方协议，以避免项目在工会问题上面临的不确定因素。UPM深知在乌拉圭处理劳工问题是企业最棘手的问题之一，通过借政府之力，协助处理劳资以及工会问题，为其解决后续工厂运营的后顾之忧。

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UPM的商业思路、谈判策略以及谈判定力让人拍案叫绝。UPM对自己的谈判地位有清晰的定位，通过掌握主动提升自己的谈判地位。在和政府谈判过程中不卑不亢，明确底线不达目的不罢休，最终17项诉求都得到乌政府的认可并通过协议的形式正式确定了下来。

中线铁路一波三折

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中线铁路连接Paso de los Toros市至蒙德维，全长270公里。项目通过 PPP模式来执行。特许经营合同期限18年，特许经营商负责项目的投资、融资、设计，施工运营，其中施工期3.25年，运营期14.75年。项目建成后需达到80公里运行时速。

众所周知，在全球范围通过PPP模式执行的大型轨道交通项目屈指可数。在乌拉圭这个总人口342万的国家如何能通过PPP模式吸引国际投资商参与总投约10亿美元的中线铁路项目？首先，乌拉圭的主权信用评级高，至今维持投资级的评级；其次：项目商业可行性高。项目建成后服务UPM纸浆厂以及周边的其它纸浆厂，提升乌拉圭物流货运水平是“刚需” 再次：项目的支付安排设置合理。乌拉圭交通与公共工程部向特许经营方付款，而非UPM向特许经营商付费，属于政府付费项目。且运营期政府按照可用性付款进行付款 (“Payment upon Availability” (PPD) )特许经营商不承担商业风险。支付币种为美元和乌拉圭比索，比索支付部分美元计价，比索支付，穿透了汇兑风险。最后：特许经营协议的风险分配合理，如项目的征地是政府方的职责，特许经商不承担征地职责；由于工会组织的罢工导致项目暂停，特许方有权获取项目的延期。此外项目本身属于旧线改造，施工难度相对低。

此项目路演阶段获得了国际投资商特别是欧洲基建投资企业的青睐，但项目历程波澜四起：

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融资结构解析

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中线铁路的总投资额高达11亿美元，其中政府在建设期支付6000万美元，其余资金缺口约10.4亿美元由特许经营方自行筹措。针对项目的资金需求，特许经营方分别通过Senior debt 以及second-lien mezzanine facility筹措到了8.6亿美元以及7500万美元共计约9.35亿美元。通过这种安排，项目sponser通过少量的资金（约6500万美元）撬动了10亿美元的项目，杠杆用到了极致，可谓“四两拨千斤”。

针对8.6亿美元,期限达17年的双币种Senior debt分为3个tranches：

Tranche 1: 美洲开发银行以A/B Loan的模式提供，其中A loan 3亿美元，B loan 1.6亿美元由三井住友及意大利联合圣保罗银行(Intesa Sanpaolo)提供；

Tranche 2: 拉丁美洲开发银行 (CAF:Development Bank of Latin）通过平行贷款提供8500万美元贷款；

Tranche 3: 3.15亿美元等额的乌拉圭比索贷款由CAF旗下的资管公司CAF-AM提供；

针对7500万美元的夹层贷款（second-lien mezzanine facility）由美洲开发银行以A/B loan的形式提供，其中美洲开发银行提供 A loan750万美元，B loan 6750万美元由 GIP提供（Global Infrastructure Partners是一家基建投资基金公司，总部位于纽约。其私募股权投资业务遍布能源、运输、水源和废物等领域）这是美洲开发银行第一次以A/B Loan的形式提供从属债务融资（It is IDB Invest’s first subordinated A-B loan structure for an infrastructure investment in Latin America）。

夹层贷款属于从属债务（Subordinated Debts）的一种，受偿位于Senior debt之后、股权之前，和“投贷联动”和“债转股”具有相同的基因。国外从属债务融资业务中的资金机构、投资方以及偿还期的总结如下：

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此项目的夹层贷款融资的安排非常创新,具体分析如下：

  • 直接由SPV作为借款人，缓释了项目股东的出资压力且夹层贷款的资金成本通常低于股权投资者的投资收益预期；

  • 给特许经营方更灵活的还款安排，特许经营方根据项目现金流的情况，进行灵活还款；

  • 夹层贷款可以视为债务融资起到了税盾的作用，提升股东投资收益率；

  • 对于夹层资金提供方（美洲开发银行和GIP）来说，夹层贷款作为劣后于

    senior debt的借款，借款方可享受高于senior debt借款方的收益，如项目出现还款风险，夹层贷款提供亦可转化成“股权”，给了资金提供方更多的选择。

    项目财务顾问对此结构和安排也做了很高的评价：The mezzanine debt is provided at the project company level under a second lien structure, a relatively rare structure for subordinated debt investments in Latin America which are more commonly placed at HoldCo level。）