建筑装饰行业分析报告：重视基建央企中特估机遇

（报告出品方/作者：东北证券，王小勇、庄嘉骏）

1. 稳增长诉求依然强劲，预计基建投资保持高增

1.1. 稳增长仍是经济管理重心，基建投资高增长有望持续

2022 年至今我国基建投资保持高景气。自 2021 年底以来，基建稳增长成为我国经 济发展重要引擎，基建投资力度持续维持高位。国家统计局数据显示，我国 2022 年 广义基建投资完成额同比增长 11.52%，狭义基建投资完成额同比增长 9.4%，基建 投资落地力度继续加强，年内累计同比增幅不断走高。其中，电力、热力、燃气及 水的生产和供应业同比增长 19.3%，水利、环境和公共设施管理业同比增长 10.3%， 增速较高。2023 年 1~4 月，广义基建投资同比增长 9.8%，狭义基建同比增长 8.5%， 高景气持续；其中，电力、热力、燃气及水投资同比增长 24.4%，水利管理业同比 增长 10.7%。

预计 2023 年全球经济继续承压，我国出口回暖但程度有限。根据国际货币基金组织 最新预测，2023 年全球 GDP 实际同比增长率预计为 2.83%，较 2022 年进一步下降 0.59pct，全球经济预计继续承压。据国家统计局数据，2022 年我国社零总额 43.97 万亿元，同比下滑 0.2%；2023 年 1~4 月，社零总额 14.98 万亿元，同比增长 8.5%；截止 2023 年 3 月，消费者信心指数 94.9，略有回升但仍处于历史低位；2023 年 1~4 月，我国出口 1.1 万亿美元，同比增长 2.5%。

预计 2023 年地产仍是经济拖累项。2022 年我国房地产开发投资完成额同比下降 10.0%，商品房销售额同比下降 26.7%，房屋新开工面积同比下降 39.4%，购置土地 面积同比下降 53.4%，各环节指标均出现较大程度下滑。2023 年 1~4 月，商品房销 售额同比已回正，房地产开发投资完成额、房屋新开工面积同比继续下滑但降幅较 2022 年全年已明显缩窄。考虑房地产开发项目从拿地至开盘一般需要 1 年~2 年， 我们预期房地产开发 2023 年仍会是经济显著拖累项。

2023 年基建仍是经济增长重要抓手。2022 年 12 月，中央经济工作会议提出我国经 济恢复的基础尚不牢靠，2023 年仍要坚持稳字当头，稳中求进。据国家统计局数据，2023 年 1~5 月，我国建筑 业 PMI 均值 60.9，其中业务活动预期 PMI 达 64.8，持续处于高位，前置指标持续 走强。我们预计 2023 年作为贯彻二十大精神的开局之年，稳增长政策力度仍将持 续，尤其在出口、消费、地产投资等领域贡献有限情境下，基建投资作为重要抓手 预将保持高景气。

1.2. 铁路基建回暖在即，抽蓄/风/光能源工程长坡厚雪

2023 年铁路客运需求大幅回升，或带动铁路投资回暖。2008 年以来，我国铁路投资 整体保持高位，年铁路客运量迅速提升。2020 年~2022 年，受疫情影响，铁路客运 量迅速下滑，据国家统计局数据，我国 2022 年铁路客运量下滑至 16.7 亿人次，仅 为 2019 年的 0.46 倍；受铁路客运需求受抑制等影响，铁路投资略有下滑，2022 年 完成固定资产投资 7109 亿元，同比下降 5.1%。2023 年 1 月，国铁集团于工作会议 中提出 2023 年完成铁路客运 26.9 亿人次目标，呈明显恢复趋势。

2022 年全国完成水利建设投资首破 1 万亿元，未来或有更大空间。据水利部信息， 2022 年我国重点推进了 55 项重大水利工程，开工重大水利工程 47 项，全年完成水 利建设投资 10893 亿元，同比增长 44%，首次突破 1 万亿元关口；2023 年，我国将 继续加快构建高质量现代化水利基础设施体系，重点推进 60 项重大水利工程，推进 南水北调后续工程、南水北调工程总体规划修编等。据水利部披露信息，2023 年一 季度，我国水利建设投资完成额 1898 亿元，同比增长 76.2%。

两部制电价已全面实施，提供抽水蓄能电站运营经济性基础。2021 年 4 月，国家发 展改革委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，确定了自 2023 年 起，所有抽水蓄能电站将统一执行新的两部制定价机制。其中，容量电价体现的是 调频、调压、系统备用和黑启动等辅助服务的价值，在覆盖抽发电以外运行成本的 基础上给予 6.5%的资本金内部收益率；电量电价体现抽水蓄能电站的调峰价值，抽 水蓄能电站可享受 20%通过电量电价形成的收益。峰谷价差继续加大，抽蓄电站盈利性有望进一步提升。根据北极星电力网的统计， 2023 年 4 月共 22 省市电网企业代理购电峰谷价差超过 0.7 元/kwh；其中，浙江省 价差最大达 1.28 元/kwh。随着国家发改委 2021 年 7 月发布的《关于进一步完善分 时电价机制的通知》逐步落实，各地峰谷价差有望进一步加大，抽水蓄能电站盈利 能力或进一步提升。

抽水蓄能工程市场有望迎来飞跃。2021 年 9 月，国家能源局发布《抽水蓄能中长期 发展规划(2021-2035)》，提出 2025 年 62GW，2030 年 120GW 的装机目标。2022 年 6 月，中国电建董事长丁焰章在人民日报发布《发展抽水蓄能推动绿色发展》，提出 要在十四五期间实施“双两百工程”，在 200 个市县开工建设 200 个以上抽水蓄能 项目，开工目标 270GW。中国工程院院士张宗亮在 2023 国际水电发展大会上指出， 我国 2022 年新核准抽水蓄能装机 68.9GW，超过此前 50 年投产总规模，截止 2022 年底在建装机约 121GW。

全球风电装机有望在未来保持持续增长。据全球风能理事会 GWEC 发布的 2023 年 全球风能报告，2022 年全球新增风电装机约 77.6GW，其中陆上风电 68.8GW，海上 风电 8.8GW；预计 2023 年新增风电装机 115GW，同比增长 48.25%；预计 2027 年 新增风电装机 158GW，2023 年~2027 年 CAGR8.3%。全球陆上风电新增装机预期 在 2024 年首次突破 100GW，全球海上风电新增装机预期在 2025 年首次突破 25GW， 此后新增装机仍有望保持持续增长。我国新增风电装机容量于全球份额相对稳定，市场具有较高确定性。2022 年 11 月， 世界风能协会副主席秦海岩于行业会议中表示，预计 2023 年~2025 年我国风电年均 新增装机 60GW~70GW。据 GWEC 统计，2018 年~2022 年，我国新增风电装机合 计 188GW，约占全球同时期新增装机 50%；我们假设后续保持同等比例，则我国 2023 年新增风电装机约 58GW，至 2027 年达 79GW。

光伏新增装机预将保持快速增长趋势。据 CPIA 于 2023 年 3 月发布的《中国光伏产 业发展路线图》，2022年全球新增光伏装机约230GW，创历史新高，其中我国87.4GW， 同比增长 59.3%；预计 2023 年全球新增光伏装机 280GW~330GW，同比增长 22%~43%，预计 2023 年我国新增光伏装机 95GW~120GW，同比增长 9%~37%。硅料价格下降推动装机需求释放，2023 年新增光伏装机市场可期。2022 年，硅料价 格高企，据 wind 统计信息，国产硅料市场价全年均值 276 元/kg，同比上涨 43%， 一定程度上抑制了光伏电站新建装机需求。2022 年末与 2023 年初，硅料价格出现 明显回落，2023 年一季度，国产硅料市场价均值 212 元/kg，较 2022 年全年水平回 落 23%；前期受压制的光伏新增装机需求得以释放，据国家能源局统计，2023 年一 季度我国新增光伏装机 33.66GW，同比增长 155%。

2. 一带一路十周年，海外业务展新篇

2.1. 基建央企或迎历史性机遇，海外业务占比有望提升

一带一路六大经济走廊串联中外合作。2015 年 3 月，国家发展改革委、外交部、商 务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》 （下称“《行动》”），提出中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚、中国-中南半岛、 中巴、孟中印缅六大经济走廊。其中，中巴、孟中印缅及中国-中南半岛这三大经济 走廊可能较为成熟，中蒙俄、新亚欧大陆桥、中国-中亚-西亚仍需大力培育。一带一 路贯穿亚非欧大陆，链接活跃的东亚经济圈和发达的欧洲经济圈，途径广大腹地国 家，中外合作发展潜力巨大。

国内多地区发展机遇显著。《行动》要求我国充分发挥国内各地区比较优势，实行更 加积极主动的开放战略，加强东西中互动合作，全面提升开发型经济水平。如西北、 东北地区需发挥新疆区位优势和向西开放窗口作用，发挥内蒙古联通俄蒙区位优势；西南地区需发挥广西与东盟国家陆海相邻优势，发挥云南区位优势推进与周边国家 的国际运输通道建设；沿海和港澳台地区加快推进中国（上海）自由贸易试验区、 支持福建建设 21 世纪海上丝绸之路核心区；内陆地区建立中欧通道铁路运输等。

一带一路国家经济复苏态势良好，具备增加基建投资基础。疫情影响期间，一带一 路沿线国家基建投资需求和工程进度一定程度上受抑制。2022 年以来，海外疫情防 控陆续放开，生产进度恢复。据国际货币基金组织统计，2022 年全年，马来西亚、 菲律宾、吉尔吉斯斯坦分别实现 GDP 实际增长 8.7%、7.6%、7.0%，为 2018 年以来 最好水平；泰国、蒙古、巴基斯坦等国亦 GDP 实际增速亦较 2021 年有所提高。

建筑央企海外业务占比有望提升。建筑央企 2017 年前后海外业务占比曾达高位，如 中国化学 2018 年为 37%，中国电建、中国交建 2017 年均为 24%，此后由于国内业 务增速更高，海外业务占比逐渐下滑。2022 年，基建央企海外订单增速明显提升， 如中国中铁同比增长 21.1%，中国铁建同比增长 19.0%，后续海外业务占比或有所 提升。

2.2. 一带一路持续深入，催生国际合作新秩序

沙特伊朗恢复外交，彰显我国国际影响力大幅提升。3 月 6 日至 10 日，沙特阿拉伯 国务大臣艾班和伊朗最高国家安全委员会秘书沙姆哈尼分别率代表团在北京举行 对话。3 月 10 日，中国、沙特阿拉伯、伊朗在北京发表三方联合声明，宣布沙特、 伊朗达成协议，同意恢复中断近 7 年的外交关系。此次成功斡旋是一项瞩目的外交 成就，彰显了我国国际影响力大幅提升，充分获得周边国家信任，已具备主导调停 地区性冲突能力，也有望在一带一路地区发挥更大的经济影响力。

中国与俄罗斯战略协作加强。4 月 24 日至 28 日，泰国、巴基斯坦、 伊朗、柬埔寨等国驻华总领事在新疆自治区进行参观访问，总领事们对新疆在经济 发展、社会稳定等方面取得的成就表示赞赏，多国总领事表示期待与中国新疆持续 开展交流合作。4 月 27 日，新疆自治区党委书记马兴瑞在乌鲁木齐会见来新疆参访 的多国总领事，新疆开放的步伐越来越快，将围绕共建“一带一路”倡议，持续深 化同各国地方间各领域的交流合作。新疆是中国连接亚欧的重要通道和丝绸之路经 济带的重要节点，发展潜力巨大，有望在“一带一路”框架下发挥重要作用。

标志性项目取得实质进展，中吉乌铁路预计年内开工。1997 年，“欧洲—高加索— 亚洲运输走廊组织”在巴黎会议上首次提及建设中吉乌铁路，中国、吉尔吉斯斯坦、 乌兹别克斯坦签订项目备忘录。此后，项目因轨道轨距等问题长期无法形成统一意 见推进进程缓慢。2022年项目推进加速，中吉乌三方于9月签署了合作谅解备忘录， 吉尔吉斯斯坦于 11 月宣布项目将于 2023 年秋季开建。依照项目规划，中吉乌铁路 全长 523~577 公里，其中中国境内历程 166~213 公里，建成后将是中国到欧洲、中 东的最短货运路线，是新亚欧大陆桥的重要组成部分，货运路程将缩短 900 公里， 时间节省 7 至 8 天。

我国与中亚五国形成良好合作态势。2020 年 7 月，国务委员兼外长王毅主持了“中 国+中亚五国”首次外长会晤，会议通过并发表了《“中国+中亚五国”外长视频会议 联合声明》，建立了外长会晤机制，共谋地区繁荣。2021 年 5 月，外长第二次会晤 在陕西西安举行。2022 年 6 月，外长第三次会晤期间一致同意建立“中国+中亚五 国”元首会晤机制。2023 年 4 月 27 日，外长第四次会晤在陕西西安举行，各方商 定于次月在西安举行中国—中亚峰会。中国与中亚五国首次元首会晤成果斐然。

3. 建立中国特色估值体系背景，戴维斯双击有望形成

3.1. 股权财政重要性提升，央国企盈利改善空间突出

房地产行业进入下行周期，土地财政收入贡献下降。根据 iFind 统计，自 2020 年以 来，全国土地成交进入下行区间，2022 年全国成交土地出让金 5.5 万亿元，同比下 降 27.2%，回落至 2017 年~2018 年水平；全国成交土地建设面积 26.9 万平米，同比 下降 6.3%，回落至 2018 年~2019 年水平；全国成交土地均价 2061 元/平方米，同比 下滑 22.3%；全国成交土地平均溢价率 3.45%，同比下降 6.19pct，为 2011 年统计该 指标以来最低水平。

国有企业利润与税收贡献稳增，部分填补土地出让收入下滑缺口。据财政部统计， 2022 年我国国有企业营业总收入达 82.6 万亿元，同比增长 9.3%，5 年 CAGR9.6%， 10 年 CAGR8.3%；国有企业利润总额达 4.3 万亿元，同比略有下滑（2021 年实现 32.0%高增），5 年 CAGR8.3%，10 年 CAGR7.0%。国有企业利润总额占营业总收入 比重于 2007 年~2011 年期间曾处于相对高位，均值 6.62%，自 2012 年起该比重持 续低于 6%，处于历史相对低位。

垄断低价运营资产或有较大潜在提价空间。以收费公路为例，我国自 1984 年以来实 施收费以来，截至 2021 年末已经形成 2451 个收费公路项目，收费公里历程共 18.8 万公里，占公路总里程 528.1 万公里的 3.6%。然而，近年来收费公路收支缺口呈现 显著提升趋势。2021 年我国收费公路通行费收入 6631 亿元，支出 12909 亿元，收 支差达 6279 亿元；2019 年~2021 年收支缺口均值 6202 亿元，大于收入均值 5812 亿 元。我们认为政府主导的公用品市场目前普遍存在垄断低价现象，后续若逐步回归 其商品价值，相关国企盈利水平预将同步回升。

3.2. 国企改革进入深水区，新一轮国改深化行动或将推出

十八大后，我国国企改革进入全面深化时期。2013 年 11 月，十八届三中全会发布 《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，决定包含 16 个部分，60 条内 容，包括推动国有企业完善现代企业制度等。该文件指引了时间节点，要求到 2020 年在重要领域和关键环节改革上取得决定性成果的目标，完成该决定提出的改革任 务，各方面制度更加成熟更加定型。“1+ N”国企改革政策体系明确全面深化国改制度框架。2015 年 9 月，国务院印发 《关于深化国有企业改革的指导意见》，作为“1+N”体系中的“1”，提出国有企业 仍然存在一些亟待解决的突出矛盾和问题，要继续推进国有企业改革，切实破除体 制机制障碍，坚定不移做强做优做大国有企业。此后多项配套政策文件陆续发布， 指导了包括完善现代企业制度等七个方面工作的实施，形成“1+ N”国企改革政策 体系。

央国企现代企业制度不断完善。2017 年 7 月，国务院办公厅发布《关于印发中央企 业公司制改制工作实施方案的通知》，要求国资委下属央企（不含中央金融、文化企 业）于年内全部改制为按照《中华人民共和国公司法》登记的股份有限公司或有限 责任公司。2022 年 1 月，国务院披露称至 2021 年底我国国有企业公司制改革基本 完成，中央党政机关和直属事业单位所管理企业中公司制企业占比 97.7%，地方国 有企业中公司制企业占比 99.9%。压减管理层级，优化管理效率。2006 年 12 月，国资委发布《关于推进国有资本调 整和国有企业重组的指导意见》，要求简化组织，原则上将管理层级控制在三级以内， 到 2008 年完成政策性关闭破产任务，到 2010 年将国资委履行出资人职责的央企调 整和重组至 80~100 家。2016 年 11 月，国资委发布《关于中央企业开展压缩管理层 级减少法人户数工作的通知》，力争在 3 年内使多数央企管理层级控制在 3~4 级之 内，法人层级 10 级以上的企业减少 3~5 个层级，企业法人户数减少 20%左右，打 造精干高效的管理机构。

持续推进政企分开，由从“管企业”向“管资本”转变。2015 年 10 月，国务院印 发《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》，要求实现政企分开、政资分开、 所有权与经营权分离，依法理顺政府与国有企业的出资关系。2017 年 5 月，国资委 发布《以管资本为主推进职能转变方案》，取消指导中央企业评估机构选聘等 26 事 项，下放审批中央企业子企业股权激励方案等 9 事项，授权经理层成员选聘、业绩 考核、薪酬管理等 8 事项。2019 年 4 月，国务院发布《改革国有资本授权经营体制 方案》，要求出资人代表机构加快转变职能和履职方式，切实减少对国有企业的行政 干预。央企依功能定位实施分类考核，兼顾经济效益与社会效益。2015 年 12 月，国资委、 财政部、发改委发布《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，将国有企业界定 为商业类和公益类。2016 年 8 月，国资委与财政部发布《关于完善中央企业功能分 类考核的实施方案》，将央企进一步划分为三类并分类实施考核：(1)主业处于充分 竞争行业和领域的商业类中央企业；(2) 主业处于关系国家安全、国民经济命脉的 重要行业和关键领域、主要承担重大专项任务的商业类中央企业；(3)公益类中央企 业。

三年国改期间，中央企业和 地方国有企业末等调整和不胜任退出的管理人员比例分别由 2.5%、1.9%提升至 5.7%、4.5%；94%具备条件的中央企业和 88.8%具备条件的地方国有企业子企业开 展中长期激励；以市场化方式推进 4 组 7 家中央企业战略性重组，新组建、接收 8 家中央企业，协调推动 30 余个中央企业专业化整合重点项目；中央企业法人户数累 计压减 44%。新一轮国企改革深化提升行动或将推出。

3.3. 中特估体系下，央国企有望实现价值重塑

央企考核指标体系自 2019 年推出，几经迭代至“一利五率”。2019 年，国资委首次 提出“两利一率”考核指标体系；2020 年，增设营收利润率、研发经费投入率，指 标体系更新为“两利三率”；2021 年，增设全员劳动生产率，更新为“两利四率”；2022 年，作出“两增一控三提高”的指引，即净利润和利润总额要高于国民经济增 速，资产负债率要控制在 65%以内，营业收入利润率要再提高 0.1pct，全员劳动生 产率再提高 5%，研发经费进一步提高。2023 年，净利润指标更新为净资产收益率， 营收利润率更新为营业现金比率，体系更新为“一利五率”，并做出“一增一稳四提 升”指引。“一利五率”考核趋向市场价值判断标准。(1)替换指标净资产收益率，弱化对规模 的追求，更注重资产质量；(2)替换指标营业现金比率，加强对现金流管控，提高盈 利质量，限制应收账款过度扩张；(3)资产负债率指引由“控”转“稳”，提供弹性空 间，结合国资委 2023 年 2 月印发的《关于做好 2023 年中央企业投资管理进一步扩 大有效投资有关事项的通知》和日渐完善的 REITs、PPP-ABS 融资通道，央企投资 项目投资运营及退出整体效率具备较好提升条件。

建立中国特色估值体系，央国企估值有望全面修复。2022 年 11 月，证监会主席易 会满在 2022 金融街论坛年会上提出，要探索建立具有中国特色的估值体系；上市公 司一方面要“练好内功”，提升核心竞争力；另一方面，要进一步强化公众公司意识， 主动加强投资者关系管理。2023 年 5 月，经济日报发表文章称，“中特估”不能简 单理解为直接拔高国企估值，抓住“中特估”机遇，归根结底要靠国企练好内功， 机构投资者也应更有作为。建筑装饰板块内，央国企市值占比显著低于归母净利润及经营性净现金流占比。2022 年，申万建筑装饰一级行业中央企实现营业总收入 7.0 万亿元，归母净利润 1686 亿元，经营性净现金流 1627 亿元，占全行业的 82%、92%，和 79%。而市值 占比与此仍有显著差异，2023 年初建筑装饰行业央企市值合计 1.0 万亿元，占行业 58%；截至 2023 年 6 月 5 日收盘价，建筑装饰行业央企市值合计 1.2 万亿元，占行 业 60%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）