可再生能源企业PPA的几种定价方式与应用 — 国内外可再生能源企业购电协议的发展与启示系列(2)

海外不同定价结构的长期企业PPA显示，设置灵活的价格调整机制、将交易价格和市场价格联动等将降低市场价格波动给市场参与者带来的不利影响

电价机制是购电协议的重要部分，也是项目电费收入的基础依据，是在公共事业机构部门和企业之间分配项目收入和分摊市场风险的主要机制，也是商业可再生能源项目支持者(如开发商、投资人)等及其贷款人评估项目商业可行性和银行性的核心。根据世界可持续发展工商理事会(WBCSD)2021年发布的《电力购买协议结构的创新》报告中显示，固定价格结构仍然是企业可再生能源 PPA 的常态。由于近年来电力批发市场的价格波动和可再生能源装机率的快速发展,更多价格结构的企业PPA受到越来越多的关注特别是为了缓解可再生能源负电价所带来的负现金流。

购电协议的几种价格结构应用

• 固定价格

名义固定价格(Fixed-price nominal PPA)

买方在PPA约定期间内锁定固定电价(不考虑通货膨胀影响)，通常适用于实物PPA或VPPA。该合约下通常由买方承担电价风险，例如，如果市场价格下跌，由于买方已锁定的固定价格结构适用于所有期限，则买方被锁定在长期高于市场电价的支付义务中。该类PPA是最常见的PPA定价结构，在欧洲大陆和美国占主导地位。

阶梯式固定价格(Fixed with escalation (stepped))

买方锁定合约上涨(或下跌)的起始电价。上升的阶梯电价可以是名义上的，也可考虑通胀指数；或者可以在合约中约定每年一个简单的、固定的百分比增长率。尽管该类合约中约定的价格不同，但电价风险仍然存在于买方。使用这类定价结构的主要驱动因素主要是通过约定上涨价格来匹配对未来批发价格的预期(例如，批发价格上涨)，并最大限度地减少批发价格的初始增量。这种阶梯式上涨的价格机制在印度和美国很常见，以满足大多数投资者/买家要求购电协议尽早实现现金正值，但需要注意的是，在某些市场(如巴西)，不太常见的阶梯式下跌结构亦经常出现。此外，许多实物PPA使用阶梯价格，但阶梯价格的上涨率通常低于与供应商电价相关的历史价格上涨。

指数化固定价格

合约中卖方锁定的起始电价每年都会随着通货膨胀而上涨，上涨幅度通常通过消费者价格指数(CPI)或类似的公共通胀指数的变化来衡量，电价风险仍然存在于买方身上。使用这类合约定价结构的驱动因素是使PPA的前期成本相对于当前批发价格降至最低，并使PPA价格波动大致与当前的年度通货膨胀保持一致。这种价格机制的合约在英国最为常见，近期在新冠疫情后电价受到抑制的全球市场中亦越来越常见。

• 浮动价格

带有上限(caps)、下限(floors)、双限(collars)和回购(clawbacks)安排的定价结构在企业PPA中不太常见，特别是在绿地项目PPA中，因为这类项目的PPA通常与可再生能源资产有关，是获得融资的关键；但是，当电价作为企业的一项重大运营成本且企业的产品价格更具弹性的情况下，买方可以考虑使用这类结构。在海外，通常公用事业、大宗商品贸易商和大型开发商通常会提供这些，而中小型开发商通常更喜欢可预见性更为确定的固定价格合约安排。

带有下限的市场折扣价格(Discount to market with floor)

买方在PPA有效期内获得市场折扣(固定百分比或金额)。作为交换，买方向发电方提供最低价格(保证电力生产的最低价格)，同时还可为项目提升可融资性。在大多数情况下，发电方承担初始电价风险，一直到买方支付最低价格转移电价风险。这类价格机制合约的需求在市场上正在增加，市场折扣能够确保买方在长期低于市场价格的情况下购买(以最低价格为准)。该结构更常用于实物PPA，但可以在虚拟PPA结构中执行。

带有上下限的市场折扣价格(Discount to market with collar)

这种价格结构与上述结构类似，但同时包含了一个上限价格，即双限(collar)结构，以控制买家可能面临的电价飙升风险。由于发电方的价格上行空间受限，因此底价可能也会更高，并承担着上下限内的电价风险。买方面临低于最低价格的风险；作为交换，合约也约束了可能高于上限电价的上涨风险。除了享有带有下限的市场折扣价格，还可以帮助买方限制电力成本飙升的风险。

双限合约(Collar)

与上述带有上下限的市场折扣价格的合约结构相比，这类价格结构合约的关键区别在于没有市场折扣，执行价格仍在一定范围内随市场波动。如果市场价格在双限内(即高于下限和低于上限)，则不存在VPPA结算。买方提供最低价格，从而保护发电方免受低价影响；发电方提供上限，约束买方面临的电价飙升风险。发电方承担着双限价格内的电价风险，买方面临低于最低价格的风险，但作为交换，也限制了买方电价上涨超过上限的风险。使用该类合约结构的驱动因素主要是交易方希望在不锁定价格的情况下限制电价，同时，合约结构的底价越高(与大多数上限和下限结构一样)，可融资性就越强。

反向双限合约(Reverse Collar，仅适用于VPPA)

买方支付的CfD是结算市场价格减去PPA执行价格，前提是市场价格在反向双限内，即高于下限和低于上限。发电方提供最低价格，以保护其在市场价格异常低的情况下买方大额追加购买；同时，买方提供一个价格上限，在市场价格异常高的情况下以限制；相反，买方提供了一个上限，即在市场价格异常高的市场情况下限制其支付上限。该类合约下，买方承担双限范围内的电价风险；发电方面临低于最低价格的风险，但当结算市场上升到上限以上时，发电方获取收益。使用该类合约结构的驱动因素主要是为了约束结算市场和VPPA执行价格之间VPPA“delta”的波动。然而，价格下限越高，发电方的风险更高，可能需要更高的PPA执行价格。这是一种极为罕见的结构，但几乎所有VPPA都将有零价格的下限，这可以保护企业买方免受市场上的负定价和VPPA执行价格的大幅上涨的影响。

• 混合定价结构(Hybrid structure)

按照电力产出的百分比(Hybrid - % of output)

在这一类合约的定价结构中包括固定价格和浮动价格，如，以电力产出的固定百分比(如70%)作为固定价格，剩余电力产出的百分比(如30%)进行一定市场折扣后作为浮动价格。这种按产出分割比例定价的合约可以适用于单一资产或资产组合，例如，2项固定价格的资产和1项浮动价格的资产，且电力根据不同的条款条件进行售卖(混合结构)。该类合约下，电价风险由发电方和购电方共同承担：买方承担固定部分的价格风险，发电方承担浮动输出部分的价格风险。通常发电方为了提升收入的确定性进而提高其项目的可融资性，会更倾向于产出百分比的固定；买方倾向于这种结构主要是买方对可再生能源有需求，且不愿完全锁定可再生能源的价格(电力成本)。因此这种结构可能会受到对可再生能源价格敏感的的大型电力买家的欢迎。

随时间推移的浮动价格

在这类合约中，固定价格可能持续数年(例如6年)，之后可以是带双限的浮动价格(例如，6年)。买方承担固定期限内的电价风险(例如，前6年)，然后将双限内的价格风险转移给发电方(例如，未来6年)。使用这类合约结构的主要是希望或是有能力承担中期价格风险的买方以及不愿锁定长期价格的买方。固定期限越短，之后浮动期限内的下限价格可能越低，可融资性随之下降。

• 回收安排结构(Clawback)

合约中买方锁定PPA价格，当市场价格下跌时获益，但需注意的是：随后价格的上涨将流向发电方直到发电方能够回收买方获益的金额(相对于PPA价格)；发电方有一个损失上限(loss cap)，当价格超过该上限时，价格将恢复到PPA价格，这为发电方的总体项目收入提供了一个下限(相对于PPA价格)。

这种合约安排限制了发电方的上行空间，并使其承担价格下跌的第一笔损失。电价风险是买卖双方共同承担的，具体的风险分配取决于合约内设定的阈值。这类回收安排对于电价波动敏感的企业买方(如大型工业企业)很有吸引力，初始价格往任何一个方向波动都可利于企业买方。

不同定价结构PPA对海外市场参与者的实用意义

• 买方维度

在早些年，企业PPA市场的增长主要是由需要缓释电价上升的买方所推动，但市场现在越来越多是由具有“零碳”目标或/和可持续性目标的买方所推动，在此背景下，企业用电买方通常分为两大类(不含电力零售企业/售电公司)：

(1) 能耗成本较高的细分行业，例如钢铁、冶炼等，电力仍是主要的成本之一，成本效益同绿色环保同样重要。使用PPA作为管理其电力成本的基础工具，例如签订固定价格协议以对冲成本上升或在市场进行折扣销售，以保持其在市场的竞争力。

(2) 关注绿色环保等领域的企业，在ESG的推动下，绿电的购买成为了必不可少的部分，推动了签订企业绿电PPA和对新项目的投资，如科技企业，或者电力成本并不高的企业。以Goggle为例，每年Google要为其数据中心支付4亿欧元的电费，但这只占公司总收入的一小部分，可能它并不在乎会多付还是少付10欧元。

最终用户的偏好(例如，技术公司对数据中心的偏好)以及公司与其客户的合同安排(即合同期限)可能是首选价格结构的关键决定因素。例如，对于一些可以直接或间接转嫁电力成本的行业(例如，电力公用事业、房地产和数据中心公司)，锁定固定价格的结构会减少，较多会在合约里引入进行上限和/或下限的安排。某些行业在采购PPA方面处于领先地位(如制药、消费品、电信和银行)，竞争对手的行动和公开披露可能会造成效仿的压力，因此行业可能会集中使用一种定价结构方法。但无论是哪一个行业，通常情况下信誉良好的公司更容易获得长期有竞争力的定价。

此外，通常拥有专注于电力采购团队的企业买家(及其顾问)可能会具备对远期价格有合理预测的基础数据及能力，进而可能会有动力去考虑非固定价格合约结构，例如，在其他条件相同的情况下，向上的价格预期通常会推动对固定价格结构的需求，而向下的价格预期则会推动对浮动结构的需求。另一方面，企业风险管理策略可能会推动对较短PPA或浮动结构的需求。

• 电力供应维度

在电力供应方面，通过可再生能源开发商、电力生产商提供长期PPA支持新的可再生能源项目具有一定的促进作用。通常大型电力生产商对项目融资的依赖程度更低，能够更好地提供更广泛的定价结构和不同水平的风险转移；相比之下，较小的电力生产商可能更喜欢具有更多风险转移的更简单的结构(通常是固定价格)。在价格结构选择方面：

• 对于出资人、出借人，特别是债务人来说，更倾向于更高可预见性和可融资性收入的定价结构，例如，固定价格或是较窄的双限结构。

• 拥有零售部门的电力生产商可能更容易接受浮动价格结构，因为他们的零售承购为一些浮动价格敞口提供了自然的价格对冲。

• 从远期价格预期层面，在其他条件相同的情况下，价格预期向上的发电商将更愿意接受浮动结构，而价格预期向下的发电商则会选择固定结构。

综上，在其他条件相同的情况下，电力生产商通常更喜欢较低风险的固定价格结构，但如果发电商在项目产出中所占比例更大，则其可能更喜欢浮动结构(例如，对市场的折扣和下限)。此外，期限越长，发电商的价格确定性就越大，长期PPA是发电商的首选；但当发电商对远期价格持乐观态度时，可能更倾向于期限较短的方式。

• 套期保值策略示例

假设季度PPA价格比期货的市场价格低10%-15%，市场价格的10%-15%折扣代表PPA的买方因给发电方一个固定价格而获得的补偿(买方应已考虑将自己的保证金、成本、信用风险等计入这个固定价格)因此这个价格必须始终低于交易日期货市场价格。如果在2019年的交易日发电方购买了2020年第四季度的PPA，PPA的买方会向发电方收取一个期限溢价(term premium)。

当2020年初冬季的风力发电量和价格都处于最高水平时，发电方可以通过减少PPA对冲比率(如50%)来获取更多收益；反之在夏季生产和需求较低及电价下跌时，延长2020年2季度和3季度的对冲期间和对冲比率(如75%)以保护风电场免收严重损失。当2020年秋季临近时，发电方可以再次将对冲比率降低至50%并预期2021年冬季到来时风力发电量和价格都再次上涨。

该策略通过市场折扣价格结构的PPA保护了发电方免收损失，通过锁定了每个季度的价格、调整每季度对冲/套期保值占比，稳定了现金流；收入的来源集中在PPA的固定价格上，即固定的产量部分以固定的价格出售，限制了下行风险。另一方面，从风险回报的角度来看，如果发电方能够对套期保值进行主动管理，该协议也为发电方提供了上行获益机会。然而，当2020年秋季PPA对冲占比过高时，也会限制发电方上行获益的潜力，且PPA产生的溢价，可能也不是这段期间获益的最佳价格。

作者：何琳

单位：中国华能产业金融研究院