美国对外投资审查新规详解，深刻理解投资业态改变

近日，美国总统拜登正式签署了第14105号总统行政令（以下简称“EO 14105”），要求对涉及中国内地及香港和澳门特别行政区的相关投资建立特别审查机制。随后，美国财政部投资安全办公室（Investment Security Office，以下简称“ISO”）基于EO 14105，发布了名为《关于美国在受关注国家开展涉及国家安全技术和产品领域投资的规定》（Provisions Pertaining to U.S. Investments in Certain National Security Technologies and Products in Countries of Concern）的预约立法通知（Advance notice of proposed rulemaking,，以下简称“ANPRM”），为EO 14105的后续执行进行准备。与此同时，美国财政部还就EO 14105及ANPRM相关内容发布了情况说明，就具体内容进行简要解释。以上，综合起来构成美国对外投资审查新规。

自2021年5月美国国会首次引入《国家关键能力防御方案》（National Critical Capability Defense Act，以下简称NCCDA），提出“对外投资审查”概念以来，经过美国行政机构和立法机构的多轮博弈，美国对外投资审查新规终于落地。从目前公布的EO 14105和ANPRM内容来看，对外投资审查的框架已经初步建立，为美国行政部门的后续执法仍留下了大量进一步调整和解释的空间。

对于中国的高科技企业及相关领域的投资者而言，美国对外投资审查新规将带来哪些影响并会向何种趋势演变，具体业务开展中有哪些风险点需要提前关注，这些都将是未来业务开展和决策过程中不可忽视的重要一环。我们在此结合EO 14105和ANPRM的相关内容，以及美国国内围绕对外投资审查新规相关立法的具体讨论，就其可能对业界造成的影响以及企业需要关注的要点进行说明，希望能够对大家带来启发和帮助。

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对外投资审查机制内容简述

从大框架上看，EO 14105主要是针对美国人在受关注国家，境内开展涉及特定国家安全技术和产品（covered national security technologies and products，以下简称“受限技术和产品”）的投资交易设置相关限制，要求美国财政部在会商美国商务部等部门的基础上，发布相关对外投资审查规则。相关规则会将受限制交易类型分为被禁止交易（Prohibited Transactions）和需通报交易（Notifiable Transactions）两类。相关投资限制不仅将限制美国人直接进行投资，也将限制美国人在知晓(knowingly)的情况下指导投资（directing transactions），以及由美国人所控制的外国主体开展相关投资。目前受关注国家仅有中国（含中国香港和中国澳门）。

与此同时，EO 14105第10节（a）节还进一步向美国财政部授予了其在《国际紧急经济权力法》（“IEEPA”）下的全权授权，要求其在与美国商务部、国务院和其他部门会商的基础上，开展以下职能：

• 识别因国家安全原因而需限制的特定技术和产品范围；

• 与国会通报EO 14105下对外投资审查的执行情况；

• 与美国的盟友与合作伙伴协调对外投资审查机制；

• 对违规投资活动进行调查和处罚；

并明确要求在依据EO 14105发布的投资审查规定生效一年内，美国财政部应在会商美国商务部和其他部门的情况，评估是否对规定进行调整，对受限制投资的技术和产品范围进行调整，并在后续定期评估规定执行的有效性。

根据EO 14105第9（c）节的相关规定，受限技术和产品的范围目前仅限于半导体和微电子、量子计算和AI三个行业，并以相关技术和产品的最终用途来判断其是否受限。

基于EO 14105的相关授权，美国财政部所发布的ANPRM对于相关对外投资审查要求予以进一步细化，同时也提出了83个具体讨论问题，要求业界在45天内（2023年9月28日前）提交书面反馈意见，以便美国财政部能够形成最终审查规则。虽然仍有很多问题有待完善，但从目前在ANPRM所体现的相关内容来看，美国财政部计划设计的对外投资审查限制机制框架轮廓已经昭然，我们将在下文予以详细讨论。

02

限制的边界——ANPRM主要规定和问题探讨

1. 美国人的定义是什么？

EO 14105中对美国人的定义予以明确说明，并援引了目前美国一般监管规定中关于美国人的定义，即：“任何美国公民、合法永久居民、基于美国法律或美国境内法域所设立的实体，包括该等实体的境外分支机构以及任何位于美国境内的人士”。美国财政部在ANPRM的A节中表示计划不对上述定义做进一步的细化和调整，但仍希望在公众评论中能说明是否有必要对上述美国人的定义进行细化或调整，以防止相关定义存在潜在漏洞。

前述美国人定义，其牵涉面相当广泛：除设立于美国的基金等机构投资人外，拥有美国绿卡或美国国籍的创始人若在国内开展业务，特别是相关业务涉及新规重点关注的半导体、AI和量子计算领域，由于该等创始任在对外投资审查新规下属于美国人范畴，未来其在中国境内开展新规下受管辖的交易时（例如新设企业）将会受到新规规制。

与此同时，除了美国人直接从事受管辖交易可能受限外，美国人所控制的境外实体以及美国人在知晓情况下指导相关受限交易同样会受到限制。美国财政部在ANPRM的M节中表示其计划将美国人所控制的境外实体限定在美国人直接或间接持有超过50%以上权益的实体，这也代表位于美国境外的投资者（包括已在中国设立的子公司），只要其最终控制人为美国人也同样将受到新规的规制。

我们注意到ANPRM第67问进一步要求公众评议对受美国人所控制的境外实体的标准进行澄清，因此不排除美国财政部后续会将受美国人所控制实体的范围进一步扩大。

2. 如何界定主体？即受关注国家实体和受管辖外国实体

哪些主体将会受到投资限制同样是关注重点。虽然EO 14105中明确了目前限制的地域为位于中国内地、中国香港和中国澳门，但实际上位于相关区域外的企业同样也将受到相关限制。

根据ANPRM第C节的说明，在投资审查新规中受关注国家实体（person of country of concern）将和受管辖外国实体（Covered foreign person）密切相关。

实际受管辖外国实体将包括：

• 参与受管辖国家安全技术和产品业务的受关注国家实体或美国明知或应知其参与受管辖国家安全技术和产品业务的受关注国家实体；或

• 相关实体的直接或间接子公司或分支机构属于前述情形，且该等子公司或分支机构占相关实体超过50%以上综合收入、净收入、资本支出或营业费用支出。

关于受关注国家实体，其定义系依据EO 14105第9（e）节的规定，包括以下实体：

• 受关注国家的公民或永久居民，且非美国人；

• 根据受关注国家法律设立的实体或主要营业地位于受关注国家；

• 受关注国家的政府，包括其任何的下属政治组织、政党、部门或机构，或由改过政府所拥有、控制或受其指导、或为其、代其行事的任何实体；

• 由上述所述实体所持有的任何实体。

在此基础上，美国财政部在ANPRM中表示将进一步细化上述定义，包括将被相关实体持有的标准明确为“受关注国家实体基于单独或累计计算直接或间接持有其所有者权益大于等于50%的实体”。

基于相关规定和美国财政部的说明，不难看出，本次对于受管辖外国实体和受关注实体的定义可谓对部分中国高科技行业而言“量身定制”：有鉴于自2018年以来中美贸易关系的紧张关系，越来越多在中国从事相关高科技业务的企业为了规避相关贸易限制的风险，采取分散布局的模式，或是将总部搬迁到中国境外的第三国（如新加坡），或是将研发中心转移至第三国，以防范潜在风险。但在实际经营中，往往其主要的营收来源或业务开展地仍位于中国，或者其实际控制人仍为中国人。本次基于受关注国家实体和受管辖外国实体两个紧密相关的定义，美国财政部实际已经将这些高科技企业全部一网打尽。同时，考虑到在包括诸如《芯片与科学法》的护栏条款预约立法意见中，对于受关注外国实体（Foreign Entity of Concern，以下简称“FEOC”）的国资占比要求仅为25%，后续在对外投资审查新规中美国财政部是否会进一步参考相关标准进行收紧，也是需要引起进一步关注的。

3. 如何界定受管辖交易？

在ANPRM的第D节中，美国财政部采用了在CFIUS审查中常用的术语“受管辖交易”（Covered Transactions）来表示受对外投资审查规制的交易类型。根据美国财政部的说明，受管辖交易的概念同时适用于受禁止交易和需通报交易，具体而言，美国财政部拟将受管辖交易界定为以下几种类型由美国人直接或间接进行的交易：

• 收购受管辖外国实体的股权或有股权；

• 向受管辖外国实体提供债务融资，且该债务融资可转换为股权；

• 可能导致设立受管辖外国实体的绿地投资；

• 设立与受管辖外国实体成立或可能导致受管辖外国实体成立相关的合资企业，无论该等合资企业位于何处。

实际上，相关受管辖交易的定义与传统CFIUS审查下的受管辖交易非常类似，但是新增了关于绿地投资的限制。同时，美国财政部也明确了以下交易将不被视为受管辖交易，除非其实质是为了规避相关规制：

• 大学之间的研究合作；

• 任何受管辖国家安全技术或产品（例如原材料）的采购合同；

• 知识产权许可协议；

• 银行贷款；

• 银行处理、清算或发送付款；

• 承保服务；

• 债务评级服务；

• 主经纪商；

• 全球托管；

• 股权研究或分析；

• 与交易相关的其他次要服务。

此外，类似于CFIUS审查中的避风港原则，美国财政部本次也在ANPRM的第E节中设置了例外交易（Excepted Transactions）以豁免相关审查规制。具体而言，相关例外交易包括：

（1）以下类型的投资：

• 对公开市场交易证券的投资；

• 对指数基金、共同基金、交易所交易基金或投资公司提供的类似工具（包括相关衍生品）的投资；

• 作为有限合伙人向风险投资基金、私募股权基金、基金中的基金或其他集合投资基金进行的投资，但相关投资需满足以下要求：

1）

有限合伙人的出资仅作为有限合伙架构下的资本，有限合伙人不能进行任何管理决策，不承担投资之外的任何债务，并且没有能力（正式或非正式）影响或参与基金或所投资的受管辖外国实体的决策或运营；且

2）

相关投资需低于美国财政部限制的最低限度。

需要注意的是，任何赋予美国人超出标准少数股东保护权利合理标准的投资都不构成例外交易，例如：

• 美国人基于投资可在受管辖外国实体的董事会或同等管理机构中拥有成员资格或观察员权利，或有权提名高级管理人员；

• 除基于股权的投票权外，其他参与受管辖外国实体的实质性业务决策、管理或战略决策的权利。

（2）收购受管辖外国实体位于受关注国家境外的实体或资产的所有权益；

（3）美国母公司与设立在受关注外国的子公司之间的资金调拨；

（4）在EO 14105发布前签订的具有约束力的、未催缴的资本承诺相关交易。

虽然上述规定设置了一系列例外看似给予了美国人投资业务的空间，但其实对部分涉华并购交易埋下了“地雷”。例如，如果美国人在收购位于第三国资产时，相关标的公司在中国境内存在和受管辖国家安全技术和产品有关的业务时，相关交易也将落入受管辖交易范畴，但目前关于避风港的最低股权占比也尚不明确。在CFIUS审查中，个别或累计豁免的股权占比一般为10%，但是涉及T.I.D业务时，很可能不能适用该等避风港例外。因此，后续美国财政部在是否会对受禁止交易和需通报交易进行采取区别对待，也需静待观察。

03

出乎意料与意料之中并存的受限交易范围

虽然早在今年3月，美国政府已经基本将对外投资审查的初步范围框定在半导体、AI和量子计算三个领域，本次最后公布的EO 14105和ANPRM的相关内容也印证了这一决定，但从ANPRM中关于受管辖国家安全技术和产品的界定标准以及受禁止交易和需通报交易的适用范围来看，其实际限制的范围和严厉程度还是略出乎意料。

首先是关于受管辖国家安全技术和产品业务的界定标准。虽然EO 14105和ANPRM均说明其范围限于“半导体和微电子、量子计算和AI”三个领域，但均没有对何种形式的业务属于受管辖国家安全技术和产品业务给出清晰说明。美国财政部在ANPRM第F节中提出其将基于技术和产品的描述，以及与该等技术和产品相关的活动、能力以及最终用途来判断相关业务是否会落入受管辖国家安全技术和产品范畴内，但实际上，基于如此宽泛的认定标准，在中国境内的研发、生产、销售、维修、翻新等商业活动均可能导致相关业务会被视为与特定技术和产品有关的行为，从而导致相关实体被定义落入从事受管辖国家安全技术和产品的窠臼中。

其次是关于受管辖国家安全技术和产品的技术标准。美国财政部声称现有标准是在和美国商务部会商后的结果，但针对半导体的限制要求较之去年10月7日美国商务部针对中国半导体产业的出口管制新规有过之而无不及。在此，我们将半导体相关限制要求概要列示如下，供大家参考：

（点击查看大图）

显而易见，除超级计算机外，其他领域的半导体相关投资限制的技术要求要比美国商务部的相关规定限制范围更广，特别是针对EDA工具、半导体设备、封装测试等相关领域，可能会带来较大的冲击。

除半导体之外，对于量子计算和AI相关领域，美国财政部本次也分别设置了受禁止交易和需通报交易的技术标准，具体如下：

（点击查看大图）

对于AI领域而言，基于最终用途的管控要求使得相关管控较预想范围要小，但是美国财政部在ANPRM的第40和第41问中要求进一步评估AI投资的趋势和影响，不排除后续可能会在AI领域进一步追加限制的可能。

04

开展受禁止交易的违规责任将如何认定和追究？

原则上而言，美国人不得开展前述受禁止交易，在开展需申报交易时，应当在交易完成后30天内向美国财政部进行申报。未遵守相关规定要求的，可能构成新规下的违规行为。

在ANPRM的第J节中，美国财政部表示，将以当事人是否“知晓”作为重要的判断依据来判断当事人是否存在违规责任。而对于知晓的标准，美国财政部表示将采用EAR第772.1节中类似的知晓标准，即：知晓不仅包括明确知道该情况存在或基本上肯定会发生的情形（明知），而且还包括意识到该情况存在（有理由知道）或未来发生的高度概然性（有理由相信）时也应视为知晓该等情形。这实际对美国人而言提出了很高的合规要求，在交易开展中未进行充分的尽职调查很可能会带来极高的合规风险。

在具体业务中，关于美国人在知晓的情况下指导进行对美国人存在限制的投资将被视为禁止行为。根据ANPRM的示例，如果美国人在相关非美国投资者的投资决策中做出实质性决策（如：美国人普通合伙人管理的外国基金进行投资），将被视为禁止行为，但是银行在交易过程中提供支付服务暂不属于指导行为，这为部分非美国投资人背景的美元基金继续在中国境内经营提供了可能性。而对于美国人所控制的境外实体进行受限投资时，美国财政部在ANPRM中要求美国人需要采取一切合理措施来阻止相关交易发生，并给出了以下一系列要求以证明美国人已采取了相关合理措施：

• 美国人与相关境外实体之间具有约束力的相关协议；

• 定期进行内部审查的相关内部政策、程序或指南；

• 执行定期培训和内部报告要求；

• 实施有效的内部控制；

• 测试和审计职能；

• 行使治理或股东权利（如适用）。

这同样也意味着美国人对于其所控制的境外实体的投资决策活动要有进一步的控制和管理。

对于基于上述标准判断的违规交易，美国财政部表示其可以依据IEEPA，宣布交易无效或要求强制剥离，并可以对图谋规避、进行虚假陈述、未按时通报等行为予以处罚。有鉴于在CFIUS执法过程中，对于相关交易无追溯期限制，未来对于对外投资审查的相关违规交易大概率也将无追溯期限制，这需要相关企业引起重视，切勿存在侥幸心理，对相关受管辖交易应报未报，或违规进行禁止投资。美国财政部在ANPRM中也明确说明，对于该等行为，除进行民事处罚外，其可以与司法部进行刑事调查，追究刑事责任。

05

密切关注后续发展，企业需未雨绸缪

虽然根据ANPRM的日程表，关于对外投资审查的相关规定可能仍需一定时间进行细化和完善。总的来说，EO 14105和ANPRM的现有内容，确实体现了美国政府试图平衡业界要求尽量避免干扰正常商业活动和国会要求加紧对外投资审查的呼声的努力。

但显然目前的版本并未满足任何一方的要求。在EO 14105发布伊始，美国众议院外交事务委员会主席Michael McCaul就表示本次对外投资审查新规实际是在缩减（scaling back）应有的限制范围，包括未设立回溯机制，对于EO 14105发布前的投资进行追溯审查，也未将生物科技和能源等其他重点行业纳入审查范围内。在此背景下，推测由共和党所控制的众议院有可能继续从国会层面推动比EO 14105更为严苛的对外投资审查立法机制。

事实上，在现任第118届国会中，有多个对外投资审查相关的法案正在审议过程中，这包括了众议院版的《2023年国家关键能力防御法案》（H. R. 3136）以及目前作为修正案加入本年度参议院版《2024财年国防授权法案》（S.2226）的《对外投资透明化法案》。相关法案均较现在EO 14105的版本更为严苛。

以最有可能通过的《对外投资透明化法案》为例，其要求审查的投资类型除了ANPRM所列情形外，还包括了技术转移与技术合作，所涉及的行业也进一步扩充到了超高音速、卫星通信和具有两用用途的联网激光扫描系统。

《2023年国家关键能力防御法案》要求设立类似CFIUS的跨部门审查委员会——国家关键能力审查委员会（Committee on National Critical Capabilities，“CNCC”），对包括大容量电池、关键矿物和材料、活性药物成分以及汽车制造在内的关键行业进行审查。

对于例外交易部分，虽然目前ANPRM的内容对于公开证券交易市场和公募基金的部分交易设置了例外，但在8月上旬，美国国会相关委员会曾专门致函两家美国公募基金，要求披露其在中国的相关投资情况，对其进行审查。因此可以预测，随着后续立法活动的推进，有一定概率目前EO 14105所限定的投资审查行业范围、受管辖交易类型和可豁免交易形式会可能会随之进行重大调整而变得日趋严格。

除此以外，在现有EO 14105的授权之下，美国财政部也将负责与美国的盟友联动，敦促其也建立其对外投资审查体系，防止在投资领域存在漏洞，进而影响美国相关对外投资审查机制的效果。根据目前的公开报道来看，英国和欧盟都在积极考虑建立对外投资审查机制，为国际投资活动带来进一步的不确定性。

在这样的大背景下，对于企业而言，相关政策风险已经日益成为不能忽视的重要投资风险因素，需要在投资决策前就将其纳入考量范围。

根据我们诸多相关经验来看，在投资前、投资中和投资后的不同阶段，企业需要关注的侧重点也会略有不同：

• 投资前：在此阶段，企业应当结合拟开展的业务类型、所涉及市场、计划引入投资人背景等因素，进行综合性风险评估，妥善设计股权和业务架构，平衡政府监管、业务开拓和企业估值等多方面的需求；

• 投资中：在此阶段，企业应当开展针对性的专项尽职调查，以便及早识别投资中可能存在的潜在风险事项，并结合业务开展情况等相关因素，履行通报手续，或进行必要的业务剥离或投资模式调整；

• 投资后：在此阶段，企业仍需定期对相关投资标的业务开展情况予以追踪和关注，并根据最新政策动向变化，进行必要的业务调整，防范相关风险。

需要提示的是，本次对外投资审查新规只是美国相关政府机构新一轮立法的起点。近期美国商务部可能也会有进一步的新规发布，会对半导体等相关行业进一步收紧限制。