一次性到位的中长期融资

欧洲经济较发达的国家，新能源电力市场相对成熟，新能源发电项目的电力主要流向自由竞价市场和私人售电商，电价不固定，市场化操作较灵活。而东南亚、拉美和部分中等发达国家和地区，为补足和平衡本国电力需求和结构，政府通常会采取具体政策刺激新能源项目开发，其模式通常由本国的电力公司购买项目电力，政府给予一定的优惠补贴。这些新兴市场，无论是投资、并购还是工程承包，都是我国“走出去”企业“群雄逐鹿”的主战场。

（一）中长期项目融资

项目融资的基本模式和逻辑是以项目未来的收益作为还款来源，通过各项风险安排获得融资银行或其他金融机构对股权、债务（主要）方面的融资支持。出口信贷机构（Export Credit Agency，ECA，例如中国信保）或区域开发机构（Development Finance Institution，DFI，例如ADB亚洲开发银行、AIIB亚投行等）或多边投资担保机构（Multilateral Investment Guarantee Agency，MIGA世行项下)给予中长期融资的增信支持，主要对融资的政治风险（和部分商业风险）提供担保。

实操过程中，一般由项目发起人设立一个特殊目的项目公司（SPV），由该项目公司作为借款人，并配合提供项目资产、账户等各类抵质押措施，融资银行提供融资用于项目的施工建设及后续开发，未来以项目售电的收入进行还款。

在该模式中，金融机构将重点关注项目购电协议的约定条件，判断是否具有可融资性(Bankable)，测算项目未来收益的回报。如果政府愿意包买项目所有产出电力，并愿意使用国家财政对购电进行兜底，以保证项目收益稳定，此类项目通常具有可融资性。

（二）投资人的额外增信支持

如果项目所在国无法提供上述的兜底支持政策，担保机构则无法直接将购电违约事件与政府实质性违约挂钩，商业银行则需要认真研判该国电力市场的稳定性，自主对项目未来的收益做出客观判断。

擘肌分理，政府对于购电的兜底政策，也就是实际意义上的刺激政策，多因本国发展的需要、市场发达的程度而分化出不同层级，直接体现在政府与电力开发者之间的项目开发协议（Project Development Agreement,PDA)和购电协议(Power Purchase Agreement,PPA)中。

以“风光无限好”新能源开发一路高歌猛进的东南亚国家——越南为例，购电协议所隐含的风险直接导致被金融机构认定为不具备可融资性（Non-bankable)，多数投资者不得不自行承担对外融资的债务压力和成本，如希望采用项目融资的模式，则需针对不可融资部分（或称之为“瑕疵”）有针对性地给予担保，以下对相关风险进行简单介绍：

1.电费的支付或电量的购买风险（Dispatch / Curtailment Risk）

与传统能源不同，政府对新能源发出的电并不采用照付不议（Take or Pay，指电站发多少电，政府就应购买多少电）的模式进行包买；也不给予最低电量购买的保证，并支付固定的容量电费。不同于巴基斯坦、孟加拉等国对购电提供财政兜底，考虑到开发项目遍地开花，越南政府不但没有财政兜底甚至还会考虑“弃电”，因此对于融资银行来说项目的现金流无法得到充分保证。

2.不可抗力或其他因素导致项目终止（Force-Majeure and Termination）

“如售电协议终止，项目公司一方承担偿还融资银行贷款的全部责任，越南政府不承担责任，只给予项目公司非常有限的赔偿金额”。“非常有限的赔偿”对于融资银行来说，完全不足以覆盖银行贷款、利息及相关费用，是始终存在的风险焦虑。

3.政府法律、条文的变更（Change-in-law risk）

“假设项目所在国法律环境变化对项目公司造成了损失和影响，政府不承担责任，也不进行相应补偿。”个人认为，这条实质上违背了“能承担风险的一方承担对应风险”的项目融资基本原则，是极不保护投资的条款，也对融资部分提出严重的风险警示。（根据目前市场最新情况，个别项目已争取到政府对此给予部分补偿的有利条款）

（三）融资结构分析

1.出口信贷机构参与的融资结构

项目融资结构下，出于对项目公司及其背后发起人（Sponsor)实力不尽了解，而当地银行熟知本地电力市场和购电方，融资银行往往要求当地银行为项目开具保函作为还款担保。进而，如评估保函因开证行资信实力问题无法覆盖长达5-10年甚至更长的中长期贷款时，且面临着基本而长期存在的国别政治风险时，则必须要求引入出口信贷机构进行增信。

从结构上看，当项目公司出现违约时，融资银行首先会向当地银行进行索赔，如果当地银行无法执行担保责任形成违约，融资银行则向出口信贷机构追偿。

结构图如下：Z3xWwtBvjop1M5nrAJq4HPKITsGEa02m.png

2.多边机构参与的融资结构

我们以采用亚洲开发银行（以下简称“ADB”）参与的A/B Loan项目融资为例，A Loan部分由ADB向项目公司提供直接贷款，B Loan部分由国际商业银行参与组成并提供贷款，在B Loan部分国际商业银行将与ADB签署相关的参与协议（Participating Agreement）。

A/B Loan模式更多是银团内部权责的一种分配方式。在银行权益方面，ADB有权依据融资协议对项目公司行使项目融资协议项下包括Step-in Right（介入权）以及押品处置等一系列权益，实现对银团贷款资金的追索。B Loan银团则主要是跟随，在ADB获得还本付息或追偿资金后，按照比例和参与协议约定分享并履行信息共享等相关义务。

由于项目已经通过ADB的严格审查、评估及全流程管理，通常无需当地银行或出口信贷机构再给予额外增信。但是，项目的投资人仍需对对于部分国家购电协议中存在的缺陷和瑕疵（Non-bankable部分）提供股东支持。

结构图如下：

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