中金：详解企业出海

2023年前三季度中国对外直接投资（BOP口径下的直接投资资产净获得）合计1421.6亿美元，同比增长34.8%。本文将从总量和结构视角拆分中国对外投资数据，从而分析中国对外投资的宏观影响。

总量：仍有广阔空间

中国对外直接投资（ODI）规模相对吸收外商直接投资（FDI）来说仍较小。虽然近年来中国对外直接投资规模逐年增长，但是仍然低于吸收直接投资规模。2022年，中国ODI规模达到27950亿美元，约为GDP的15.6%；而FDI规模达34955亿美元，约为GDP的19.5%。

图表1：中国对外直接投资存量与GDP之比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：中国吸收直接投资存量与GDP之比

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国对外投资占全球份额稳步提升。由于中国巨大的经济体量，中国对外投资存量和流量占全球份额皆稳步提升，尤其是 2008年以后进一步加速。2022年，中国对外直接投资流量仅次于美国、日本，位列全球第三；中国对外投资存量占世界份额达7.4%，高于日本、德国，但较美国差距较大，位列全球第二。

经济水平发展提升或进一步提高中国对外直接投资。邓宁（J. H. Dunning）认为随着一国经济增长，该国对外投资的能力逐渐具备，对外投资规模不断扩大[1]。从2021年各国人均GDP与ODI占GDP比重的关系来看，两者呈明显的正相关关系，而且这种关系随着GDP提升至10000美元以上之后会更为显著。我们认为，随着中国人均GDP水平在10000美元水平上进一步增长，对外投资存量占GDP比重也有有望进一步提升。

图表3：对外投资存量占世界份额

资料来源：UNCTAD，中金公司研究部

图表4：2021年人均GDP与ODI存量占GDP比重

资料来源：IMF，世界银行，中金公司研究部

相对主要国家来说，中国对外投资仍有较大空间。对比主要国家来看，中国对外直接投资存量占GDP比重不但低于英国、法国等发达国家，也低于南非、韩国等新兴市场国家。而中国吸收直接投资存量占GDP比重与主要国家之间的差距则要小很多。可见相对于FDI来说，中国的ODI发展空间更大。

图表5：2022年主要国家ODI存量占GDP比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表6：2022年FDI存量占GDP比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国香港地区的实际占比或低于名义值。在2022年2.7万亿美元的中国大陆对外直接投资存量中，约有1.6万亿美元是投向了中国香港地区，占比58%。而观察中国香港地区对外投资存量的区域分布，2022年有9703亿美元是投向了中国大陆地区。由于中国香港地区通常作为国际投资的中转地，实际资金来源地及投资地往往是其他地区，因此中国香港地区的实际占比或低于名义值。有研究[2]显示，按最终来源视角进行调整后，2018年中国大陆地区对外直接投资中投向中国香港地区的比重由58.0%下降到了23.3%。因此，如果排除中国香港地区以及英属维尔京群岛、开曼群岛等所谓避税天堂，2022年中国大陆地区实际对外投资存量的地区排名前三的是东盟、欧盟、美国。

图表7：2022年中国大陆对外直接投资存量分区域

资料来源：Wind，IMF，中金公司研究部

图表8：2022年中国香港地区对外投资存量分区域

资料来源：Wind，IMF，中金公司研究部

近年来中国大陆对东盟、欧盟等地区投资增速较高。从时间序列来看，近年来中国大陆对东盟直接投资存量增速较高，2018-2022年的复合增速为11.7%；对欧盟直接投资存量增速次之，2018-2022年的复合增速为9.0%；对美国直接投资存量增速较低，2018-2022年的复合增速仅为3.3%。

图表9：中国大陆对外直接投资存量分区域

资料来源：Wind，中金公司研究部 注：排除了中国香港地区、英属维尔京群岛、开曼群岛、百慕大群岛

发达国家更多倾向于互相之间投资。2022年美国对外投资存量分布区域中，英国、荷兰、卢森堡排名前三；日本对外直接投资存量分布区域中，美国、荷兰、中国大陆排名前三。

图表10：2022年美国对外投资存量分区域

资料来源：IMF，中金公司研究部

图表11：2022年日本对外直接投资存量分区域

资料来源：IMF，中金公司研究部

工业对外直接投资由采矿业转向制造业。分行业来看，历年中国对外直接投资最大的行业都是租赁和商务服务业，而工业领域对外直接投资的结构则由十年前的采矿业为主逐渐转变为制造业为主。而从fDi MARKETS统计的2023年前十月数据来看，中国制造业对外直接投资金额进一步上升，集中于金属、电子元器件、汽车、可再生能源、化工等行业。

图表12：中国对外直接投资流量

资料来源：CEIC，中金公司研究部

图表13：中国对外直接投资项目金额

资料来源：fDi MARKETS，中金公司研究部

近年来中国企业出海动机中接近市场与客户的比例显著上升。从fDi MARKETS归类的中国企业出海动机来看，2018-2023年占比最高的是“接近市场与客户”，为40%，超过了“市场增长”（占比25%）和“获取熟练劳动力”（占比22%）。其他近年来占比上升显著的动机还包括：“监管环境”（占比20%）、“产业集群”（占比13%）、“政府支持”（占比12%）等。

图表14：中国企业海外投资动机

资料来源：fDi MARKETS，中金公司研究部

制造业对外直接投资增速较高但占比仍有限。虽然2017-2021年中国对外投资制造业存量复合增速约为17%，高于多数行业，但是2633亿美元的绝对水平仍然低于租赁和商务服务业（11200亿美元）以及批发零售业（3696亿美元）。从相对水平来看，2022年工业对外投资存量为5329亿美元，占规模以上工业总资产比重仅为2.4%左右。可以对比的是，2021年日本制造业海外子公司生产比例为25.8%。

图表15：2021年中国ODI存量与较2017年复合增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：中国工业ODI存量与占规上工企总资产比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

中国对东盟的制造业投资显著上升。无论是从流量还是存量来看，近年来中国对东盟的制造业投资都呈现明显的加速上升趋势，高于中国对美国和欧盟的制造业投资。

图表17：中国对主要经济体制造业投资流量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：中国对主要经济体制造业投资存量

资料来源：Wind，中金公司研究部

2023年，中国加大在越南的电子产业链投资。根据fDi MARKETS的统计，2023年前10个月中国大陆已经成为了越南吸收直接投资的主要来源地。而从行业来看，中国大陆对越南的电子产业链投资在2023年前10个月上升显著，其中电子元器件和消费电子分别为63亿美元和22亿美元。

图表19：越南吸收直接投资项目金额

资料来源：fDi MARKETS，中金公司研究部

图表20：中国大陆对越南直接投资项目分行业

资料来源：fDi MARKETS，中金公司研究部

微观视角：海外投资企业规模和ROE似乎更高

上市公司数据也显示近年来中国企业对海外投资上升显著。由于A股上市公司海外业务收入不仅仅包含了出口金额，也包括海外子公司在当地取得的收入，因此其和仅包含出口的规模以上工业企业出口交货值占比之间的差异理论上应该和中国企业海外子公司营收占比走势一致。从2013年到2022年，两者之间的差异持续扩大，或显示了中国企业海外子公司营收占比持续上升。这一结论在有无海外子公司的上市公司的海外业务收入占比的比较中同样能够体现，有海外子公司的上市公司的海外业务收入占比要显著高于没有海外子公司的上市公司。

图表21：A股上市公司海外业务收入占比和规模以上工业企业出口交货值占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表22：A股上市公司有无海外子公司的海外业务收入占比和规模以上工业企业出口交货值占比

资料来源：Wind，中金公司研究部

分制造业行业来看，电子、汽车、金属制品等行业海外投资显著提升。分行业来看，从2013年到2022年海外子公司营收占比上升最显著的除了采矿业以外，还包括计算机、通信和其他电子设备制造业，汽车制造业，金属制品业等，而传统的纺织业，木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业似乎反而放慢了向海外转移的步伐。

图表23：2013年到2022年A股上市公司海外业务收入占比和规模以上工业企业出口交货值占比差异的变动

资料来源：Wind，中金公司研究部

对海外投资的企业平均来说规模更大。排除石油石化等行业之后，绝大部分行业有海外子公司的上市公司平均营业收入都要高于没有海外子公司的上市公司。

图表24：2022年营业收入

资料来源：Wind，中金公司研究部

对海外投资的企业整体ROE、营收增速更高，且以对越南投资的企业为主。从2013年到2022年，有海外子公司的上市公司ROE水平、营收增速基本都要高于没有海外子公司的上市公司。而且这种现象似乎以对越南投资的企业为甚。其中，2022年有海外子公司的上市公司ROE低于没有海外子公司的上市公司可能更多受到能源价格上涨影响。如果排除煤炭开采和洗选业，那么2022年有海外子公司的上市公司ROE仍然高于没有海外子公司的上市公司。

图表25：ROE

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：营业收入增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：2018-2022年平均ROE

资料来源：Wind，中金公司研究部

影响：短期对出口的影响或偏中性，但会重塑产业链

出口本身是影响对外投资的重要因素。加入WTO以来，中国出口占世界份额持续上升，已超过历史上德国、日本的最高值。而回顾历史，日本在20世纪80年代中期出口份额见顶之后也经历了经贸关系紧张化，部分促成了日本企业的出海。

对外投资短期对出口的影响或偏中性。从单个企业或行业的视角来看，对外投资增加可能会降低其本身的出口占营收的比重，这从2013-2022年的分行业数据中能够得到一定印证。但是从更为宏观一些的视角来看，由于产业链的调整过程通常会比较漫长，单个企业或行业对外投资增加可能能够在短期内拉动中间品和原材料的出口。因此，短期来看，对外投资不一定负面影响中国出口。从学术研究来看，对外投资对出口的影响也是不确定的。

图表28：出口份额

资料来源：IMF，Wind，中金公司研究部

图表29：分行业对外投资变化与出口占营收比重变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：对外投资与出口关系论文

资料来源：Elhanan Helpman (2001)等，中金公司研究部

对外投资重塑全球产业链。使用国际投入产出表可以计算一个国家/部门在产业链上的位置。具体来看，一个国家/部门的Upstreamness（上游度）被定义为衡量其生产与最终需求的距离（行业环节数量），而一个国家/部门的Downstreamness（下游度）被定义为衡量其与生产要素的距离（行业环节数量）[3]。从各国际投入产出表的计算结果来看，2000年之后，中国的Upstreamness及Downstreamness变化均类似于倒U形曲线，即先上升后下降，或反映了近年来中国各行业的产业链变短。

图表31：中国Upstreamness（上游度）

资料来源：Mancini M., Montalbano P., Nenci S., Vurchio D., 2022, Positioning   in Global Value Chains: World Map and Indicators. A new dataset available for   GVC analyses, DiSSE Working Paper.，中金公司研究部

图表32：中国Downstreamness（下游度）

资料来源：Mancini M., Montalbano P., Nenci S., Vurchio D., 2022, Positioning   in Global Value Chains: World Map and Indicators. A new dataset available for   GVC analyses, DiSSE Working Paper.，中金公司研究部

近年来中越产业位置变化有差异。2018-2021年，中国产业离终端需求和生产要素皆更近，而越南产业离终端需求更近，但是生产环节却是在拉长。这可能反映了部分行业加大对越南的投资，使得越南的生产环节变得更长了。

图表33：主要经济体产业链位置变化

资料来源：Mancini M., Montalbano P., Nenci S., Vurchio D., 2022, Positioning in Global Value Chains: World Map and Indicators. A new dataset available for GVC analyses, DiSSE Working Paper.，中金公司研究部

2018-2021年越南生产环节拉长的行业更多集中在传统制造业。分行业看，2018年至2021年越南生产环节变长的行业主要是皮革箱包、纺织服装等传统制造业。

图表34：2017-2021年Upstreamness变化

资料来源：Mancini M., Montalbano P., Nenci S., Vurchio D., 2022, Positioning   in Global Value Chains: World Map and Indicators. A new dataset available for   GVC analyses, DiSSE Working Paper.，中金公司研究部

图表35：2017-2021年Downstreamness变化

资料来源：Mancini M., Montalbano P., Nenci S., Vurchio D., 2022, Positioning   in Global Value Chains: World Map and Indicators. A new dataset available for   GVC analyses, DiSSE Working Paper.，中金公司研究部

日本也曾经经历过制造业向海外转移的历史阶段。20世纪80年中期，在日元升值、贸易限制等因素作用下，日本制造业对外FDI规模大幅上升，而结构上也更多由传统的纺织、木材向电子、交运设备转变。

图表36：日本出口与对外直接投资流量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：日本制造业对外直接投资结构

资料来源：Wind，中金公司研究部

然而，即使是经历了制造业向海外大规模转移的日本目前仍然在国内保留了绝大多数的制造业产能。日本制造业海外子公司生产比例由1985年的3.0%上升到了2021年的25.8%。换句话说，2021年日本制造业国内产能仍然占据了74.2%的整体产能。分行业来看，2021年，交运设备（47.0%）、通讯设备（34.4%）、通用机械（27.4%）的海外子公司生产比例排名靠前。

图表38：日本制造业海外子公司生产比例

资料来源：METI，中金公司研究部

图表39：2021年日本分行业海外子公司生产比例

资料来源：METI，中金公司研究部

国内投资和对外投资基本呈现同步关系。从历史经验来看，2013年至2022年固定资产投资增速与海外投资变化呈正相关关系。一个合理的解释是，如果行业景气度较高，那么产能更多呈现同步扩张态势；但如果行业景气度下行，出现产能过剩迹象，也很难完全通过对外投资来解决产能过剩问题。

图表40：2013-2022年固定资产投资复合增速与海外投资变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

[1]Dunning J H. Explaining the international direct investment position of countries: towards a dynamic or developmental approach[J]. Weltwirtschaftliches Archiv, 1981, 117: 30-64.

[2]肖立晟,徐子桐,范小云.估算中国的IFDI和OFDI——来自“避税天堂”与返程投资的证据[J].金融研究,2022,(02):40-60.

[3]Mancini M., Montalbano P., Nenci S., Vurchio D., 2022, Positioning in Global Value Chains: World Map and Indicators. A new dataset available for GVC analyses, DiSSE Working Paper.