一、引言
并购重组是企业迅速发展壮大的主要路径之一，企业优势互补、资源整合、做大做强都需要并购重组。然而，愿望如此美好，现实却异常残酷。企业并购是个高风险的技术活儿。有资料显示，企业并购的失败率高达70%，还有统计数据显示，过去两年，中国企业跨境收购失败率为全球最高。比如说，曾被誉为“中国首起成功的海外敌意收购”的中钢集团公司收购澳大利亚铁矿项目，最近却遭遇搁浅窘境，损失巨大。其失败原因之一是铁矿石产地运输条件不佳，而原有铁路、港口等基础设施无法满足运输要求，故需中钢集团自己解决，但这笔投资之巨大已超出中钢的能力。如果在收购之前能掌握充分信息，这样的决策失误完全避免。导致并购失败的一个重要原因就在于并购方对并购过程中潜在的风险防范不够，究其根源则是不重视并购交易的第一个重要环节——“尽职调查”。
二、尽职调查概述
尽职调查，也叫审慎调查，译自英文“due diligence”，其原意是“适当的或应有的勤勉”。对并购方而言，所谓尽职调查是指从目标企业可持续经营能力、财务状况、公司治理结构和合法合规事项角度对目标企业进行一系列深入的调查和核查，了解目标企业真实的经营业绩和财务状况，以及目标企业所面临的机会和潜在的风险，以对目标企业作出客观评价，以帮助并购方做出正确的收购决策。
《孙子兵法》云：“知己知彼，百战不殆。”俗话也说得好：“买的没有卖的精”。企业并购交易过程一开始就是在与各种不确定的风险因素进行博弈的过程，并购方与目标企业之间往往存在明显的信息不对称。在缺少充分信息的情况下，购买一个目标企业可能给并购方造成重大的损失，失败原因多数就是因为并购方对收购对象的财务、资产和经营情况知之甚少，以及对其复杂性预计不足。相当多的中资企业未能充分重视尽职调查，尽职调查流于形式。许多中小型并购交易，或者善意的并购交易，往往轻视并购的尽职调查，更有甚者认为这仅仅是简单资料搜集。
尽职调查的目的主要有三个方面：核实信息、发现问题和发现价值。尽职调查不仅是验证并购方之前对并购目标的分析判断，也是通过调查发现潜在风险，查雷排雷的重要工作，可以帮助投资方避开目标企业潜存的各种陷阱，如注册资本不足、债务黑洞、担保黑洞、工资福利负担、违法违规历史、税务陷阱、环保陷阱等。同时，尽职调查也成为企业并购方案设计、交易谈判不可或缺的基础。
没有调查就没有发言权。做好尽职调查，并购方才能在并购交易中掌握最大的主动权。
三、尽职调查的主要内容与程序
（一）尽职调查的主要内容
尽职调查通常包括经营尽职调查、财务尽职调查和法律尽职调查三部分内容。一般而言，并购交易中的尽职调查主要包括目标企业的行业背景、运营、财务、契约、规章制度等方面的内容。具体的调查内容则取决于并购方对信息的需求、潜在的目标企业的规模和相对重要性、已审计的和内部财务信息的可靠性、内在风险的大小以及所允许的时间等多方面的因素。并购方可视具体项目情况增加或删减尽职调查内容。
尽职调查具有很强的专业性，因此一般委托中介机构进行调查。法律尽职调查委托律师，而经营尽职调查、财务尽职调查则委托会计师事务所。目标企业的运营状况一般都会在其财务信息得到体现，而且目标企业的财务状况也直接关系到并购对价，财务尽职调查通常在整个尽职调查中占据相当重要的地位。本文将对财务尽职调查进行重点阐述。
（二）尽职调查的主要程序
尽职调查是由一系列持续的活动组成的，包括对目标企业资料的收集、检查、分析和核实等，与风险导向审计有一点相似性。尽职调查通常需经历以下程序：
1．并购方和目标企业在达成合作意向的基础上，签署保密协议，启动尽职调查。并购方组织会计师和律师等外部顾问和内部经理人共同组成项目组，来对目标公司进行全方位的尽职调查。需要指出的是，必须要有内部经理人参与调查。内部经理人对并购意向的把握以及在调查过程中根据各种信息综合作出的定性考虑，对做出并购决策是非常必要的，也是外部中介机构无法提供的。
2．准备尽职调查清单，目标企业参照清单提供相关资料。如目标公司的章程、股东名册、股东会议和董事会会议记录、财务报表、公司内部组织结构图、子公司分公司分布图、各种权利的证明文件、主要资产目录、重要合同等等。上述文件在目标企业积极配合时容易得到。同时，应根据公开媒体或者目标企业公开披露的信息进一步了解目标企业的情况。
3．调研分析。根据综合获取的目标企业信息，结合并购的总体设想，全方位调查。
4．评估风险基础上做出尽职调查报告。在广泛调查基础上进行风险分析，找出关键的风险因素，并评价项目的预期财务效益，其中主要是测算项目的投资收益率、财务净现值、内含收益率、动态投资回收期、规模经济性以及风险收益等财务指标。以此为基础作出翔实的尽职调查报告。
三、财务尽职调查
企业并购的财务调查是尽职调查的主要内容，财务调查的结果决定了整个尽职调查的质量，对企业的并购行动和结果具有重要影响。
（一）财务尽职调查与经营尽职调查、法律尽职调查的关系
三者紧密结合，并不各自孤立。财务调查相当多工作是基于经营调查与法律调查才能更有效完成。经营调查主要调查目标企业的行业背景、投资环境、股权结构、组织架构、经营团队等等，类似于风险导向审计的风险评估程序，但调查的广度与深度都应强于审计工作的风险评估程序。法律调查意义在于发现或理顺目标公司的产权关系，确保并购方取得的目标公司的财产完整，不存在法律上的后遗症，特别是土地使用权、房产权、主要机械设备的所有权、专利权、商标权等，应该是完整无瑕疵的，为目标公司合法拥有的。法律调查还包括合同、债务文件的审查，以及正在进行的诉讼及仲裁。这些调查信息某种程度都是为了给财务调查结果与分析提供进一步佐证。
（二）财务尽职调查的内容
财务尽职调查应包括以下内容：
1．会计核算制度与财务管理制度
调查会计核算是否规范、统一；关注会计记录的真实性、衔接性及核对事宜；关注报表合并事宜，要特别注意目标企业与并购企业的差异及不规范之处；调查成本核算方式是否符合企业特点，资产管理是否到位，账实是否相符，营运资金管理如何、账务处理是否及时等；了解财务组织架构、职能是否清晰、财务管理的效率和作用如何、预算组织管理体系是否建立、财务分析体系是否完善等。
2．资产情况调查
主要调查目标企业的资产是否账实相符，了解无形资产、产权质押及是否有产权归属不明的问题。对于长期股权投资则要注意所投资企业的财务状况。对土地、建筑物、设备及无形资产（专利权、商标、商誉等）的价值评估，应根据双方事先同意的评估方式进行调查。注意分析资产结构、主要资产项目变化趋势、应收款项的坏账准备计提，利息资本化待摊费用冲抵，减值及坏账准备等；关注期末存货中在产品是否存在余额巨大等异常情况，判断是否存在应转未转成本的情况。
特别关注项目企业的资产流动性，流动性越强的企业，财务弹性和盈利能力越好。计算各年度资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等，结合市场发展、行业竞争状况、企业生产模式及物流管理、销售模式及赊销政策等情况，分析各年度营运能力及变动情况，判断经营风险和持续经营能力。
3．负债情况调查
主要调查目标企业的债权、债务和义务，特别是或有负债的情况。
计算资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等，结合现金流量状况、授信额度、表内负债、表外负债及或有负债等情况，分析企业各年度偿债能力及变动情况，判断偿债能力和偿债风险；通过以上比率分析，与同行业可比公司的财务指标比较，综合分析企业的财务风险和经营风险，判断财务状况是否良好，是否存在持续经营问题。
重视纳税情况，应重点关注是否已经按照目前的税基缴纳了企业的所有税收，主要了解目标企业的纳税情况，有无拖欠税款的情形。
4．盈利状况调查
主要调查目标企业的经营成果、收支状况、或有损失、财务前景等。关注利润的来源结构，是否属于销售收入的增加还是处于成本控制；衡量经营成果、考察企业获利能力的趋势；了解实际核算中确认收入的具体标准，判断收入确认标准是否符合会计准则的要求，是否存在提前或延迟确认收入或虚计收入的情况；核查目标企业在会计期末是否存在突击确认销售的情况，分析经营现金净流量的增减变化情况是否与销售收入变化情况相符，关注关联交易产生的经济利益是否真正流入企业。
计算利润率指标，分析其变化并判断未来变动趋势，与同行业企业进行比较分析，判断产品毛利率、营业利润率等是否正常，存在重大异常的应进行多因素分析并进行重点核查；计算调查单位的各年度毛利率、资产收益率、净资产收益率、每股收益等，分析其各年度盈利能力及变动情况，分析利润结构和来源，判断盈利能力的持续性。
关注控股股东、实际控制人或关联方占用资金的相关费用情况。取得财务费用明细表，对存在较大银行借款或付息债务的，应对其利息支出情况进行测算，结合对固定资产的调查，确认大额利息资本化的合理性。
调查非经常性损益的来源，取得依据和相关凭证以及相关款项是否真实收到、会计处理是否正确，并分析对财务状况和经营业绩的影响；结合业务背景和业务资料，判断重大非经常性损益项目发生的合理性和计价的公允性；计算非经常性损益占当期利润比重，分析由此产生的风险。
（三）财务尽职调查的技巧
我们要明确财务尽职调查不仅仅是对财务报表的简单审核分析，它要从财务表象中挖掘出目标企业的经营真相和潜在风险，通过失真乃至造假的会计信息吸引投资是一些企业惯用的手法。挤掉财务水分这需要一定的调查技巧。
1．通过纳税判断企业的盈利能力。完税证明是判断企业销售和利润最直接的方法，良好的纳税记录意味着企业有着不错的现金流量。
2．通过银行借款判断企业的诚信度和财务弹性。如果银行给予信用借款，那对企业素质的评价就可以加分，一个从来没有产生逾期还款的企业是值得信任的。如果在企业有可抵押资产的情况下不选择银行融资是需要关注的。
3．通过水电费、运费单判断企业的生产、销售能力。对于制造型企业，水电费和运费是甄别其生产规模、产能、销售能力的试剂，漏税容易偷电难，这些水电费、运费等指标有时对判断企业的真实生产和销售情况比从营销入手更为有用和可靠。
4．通过工资表判断目标企业的人力资源状况。将员工薪酬与行业平均工资水平作比较，可以看出其吸引人才的能力；通过员工的报酬也可以反映团队稳定性。
5．以经营逻辑分析财务数据。比如，企业一般不会库存过多的存货，除非该存货是稀缺，因此，存货数量过大往往是高估利润的表现；对账期长于行业平均水平的应收账款要特别予以关注，企业不会轻易让客户拖欠货款，长期收不到款的收入基本是有问题的，或者是双方有纠纷，或者是发生坏账，甚至当初确认收入时就是虚构的。
6．注重细节的财务穿行测试。围绕采购、生产、销售进行的业务循环调查，在访谈中针对不同岗位员工问及同一财务问题进行相互佐证，对过于一致的回答要留意，对数据差距过大的回答也要认真对待。
7．跳出财务数字，重视沟通细节。并购交易是一场双方博弈，目标企业处于一个微妙的地位，看似积极配合却未必提供真实信息。在尽职调查中，可以注意观察目标企业的接待方式，沟通时的语气、眼神，工作的专业化程度，提供有关敏感资料的坦率程度等，这些很难用语言准确描述的信息，有时会比对方同时递给你的财务数字更有助于判断。
四、尽职调查注意事项
（一）重视对目标企业股东和经营管理团队的考察
“投资就是投人”。一个管理糟糕、不讲诚信的管理团队，如何能指望从其那里获取真实可信的信息。再亮丽的财务数据，你敢相信吗？透过现象看本质，企业的信用说到底就是企业经营管理者的信用。因此，全面考察目标企业股东和经营管理团队的背景、品格、学识、经验、信用等非常之必要。
（二）应在信息基础上有目的深入分析
尽职调查不是简单地按照调查清单搜集资料再进行装订的简单工作。真正的尽职调查是通过对商业因素的分析，对公司的价值进行详细和明确的评估。在很多并购案例中，并购方并不是不进行尽职调查，失败的原因是他们忽视了信息的质量，没有根据并购目标进行有效分析。对于财务信息，并购方应该注意财务报告中揭示的主要问题、变化趋势和非正常财务特征，而不仅仅是注意财务报表中的每一个科目。尽职调查不是财务审计，而是通过关注企业的过去着眼于企业的未来，必须立足于投资目的分析并揭示风险。
（三）讲求灵活性
尽职调查从来都没有一套固定模板。一切视并购方不同、并购目的不同、被调查方情况不同而调查工作方式不同和调查报告结果不同。在进行尽职调查之前，需要认真研究并购方的真实需求，认真分析被调查方实际情况，确定出调查范围、重点和调查方式。
在调查过程中遇到的各类问题，需要综合运用各种方法，特别注意平衡协调各种方法之间的关系。许多方法属于分析工具，更多的是体现一种视角，一种考虑问题的方式，它只解决战略可能途径，而并不提供途径选择的准则。许多中介机构喜欢用经济学或者数学模型分析评估风险，看似专业且具有理论与数据支持，然而真实的企业经营管理情景千差万变，某个变量的不适用，可能就导致结果的谬之千里。尽职调查要讲求灵活性，运用之妙存乎一心，要根据实际将定量分析与定性分析有效结合，在两者找到合理的平衡点，切忌看似规范化的工作流程，标准化的尽职调查清单，流水线一样的工作方式。
