海外工程项目“投融建营一体化”操作指引

【摘要】近年来国际工程市场变化很大，市场竞争越来越激烈，承包利润越来越薄，承包条件越来越苛刻，承包风险越来越大。

在这种新的市场形势下，我国“走出去”时间早、国际经验丰富、实力雄厚的领军承包企业，开始探索以投资拉动工程承包甚至转型开展境外投资，向国际工程价值链的高端发展，“投建营一体化”项目运作模式就是这种业务转型升级的重要方式。与传统承包工程项目相比，“投建营一体化”项目的收益水平更高，但运作模式和交易架构更为复杂，运作难度更大，面临的风险也更高。

本文将对境外“投建营一体化”项目的运作要旨、操作流程和核心考量因素作以剖析，辅以典型案例，供我国对外承包企业业务转型升级、运作“投建营一体化”项目参考借鉴。

海外工程项目“投融建营一体化”操作指引

（正文）

一、投建营一体化的概念、兴起和价值

（一）投建营一体化的概念所谓“投建营一体化”，顾名思义，即集项目的投资、建设和运营于一体的、全寿命期全产业链的项目运作模式。严格说来，“投建营一体化”的表述是片面的，准确的表述应为“投融建营一体化”，因为融资在投建营一体化项目中具有十分重要甚至关键的作用，忽视融资的投建营一体化项目在运作实践中成功的几率微乎其微。为此，本文在下文将统一使用“投融建营一体化”的概念。

投融建营一体化模式与传统的工程承包模式不同，它扩展和延长了传统工程承包项目的业务链条，将项目运作的范围向前扩展到项目的开发和投融资环节，向后扩展到项目的运营维护环节；投融建营一体化模式与传统的绿地投资模式也不同，它将项目的运作范围在绿地投资业务的基础上扩展到了工程建设这一项目运作的关键环节，实现了以投资拉动工程建设业务的目的。

例如，在某两家央企下属单位运作的土耳其某电站投资项目上，项目运作方就采用了投融建营一体化模式，其组织架构可图示如下：土耳其某电站项目运作架构图（二）投融建营一体化模式兴起的原因

近年来，投融建营一体化模式开始受到我国对外承包工程企业，特别是央企承包集团的推崇，已成为我国对外承包工程行业新的市场发展趋势，究其原因，主要如下：

（1）国内原因：近年来，我国对外承包工程行业竞争越来越激烈，低价竞争严重，行业收益率下滑，合作条件越来越严格，项目获取难度越来越大，风险也越来越大。面对日益激烈的竞争形势，我国银行授信高、融资能力强、融资成本低的大型承包企业，特别是央企承包集团，开始转变项目运作模式，利用投融资方面的竞争优势和强大的投融资能力，走上了投融建营一体化之路，以投资为抓手来拉动海外工程业务。

（2）国外原因：我国承包在境外工程承包实践中，来自于国际承包商的竞争压力也越来越大，如西班牙、法国、德国、日本、韩国的承包商，特别是，土耳其承包商近年来快速崛起，在西亚中东和北非市场也给我国承包商造成了不少压力，这种竞争形势和竞争压力也迫使我国对外承包业务转型；同时，近年来石油、天然气和矿产资源等大宗商品的价格长期处于低位，亚非拉国家政府和业主的财务能力普遍低下，迫切需要外国承包商投资以解决项目建设资金问题，这些都成为我国承包企业由传统的EPC承包模式转向投资拉动EPC工程、投融建营一体化模式的重要国外原因。

（三）投融建营一体化模式的价值

在海外业务中走向投融建营一体化之路，对我国承包商来说具有重大价值，在笔者看来，至少具有以下几大价值：

1.以投资拉动工程业务，锁定项目机会，即锁定EPC承包工程，助力国际工程市场开发；

2.以投资为筹码，向东道国政府或境外业主争取更好的合作条件，获得更高的收益率，同时降低合作风险；

3.推动我国承包企业长期持有境外资产，获得长期、稳定的境外收益，实现境外可持续发展；

4.更重要的是，以投资拉动工程，可以在市场竞争中形成相对于同行业竞争者的竞争优势——这种竞争优势类似于植物学上的“顶端优势”，从竞争惨烈的我国对外承包行业中脱颖而出，强者俞强，这在中国建筑集团有限公司、中国交通建设股份有限公司和中国电力建设集团有限公司等央企承包集团的国际业务发展中体现的格外明显。

二、投融建营一体化的运作流程和要旨

（一）尽职调查和可行性研究尽职调查是揭示和防控境外项目运作风险的重要途径，包括法律尽职调查、财务尽职调查、商务尽职调查和技术尽职调查等。但我国承包企业在承包境外工程项目时，受传统观念和低报价情况下成本预算控制压力的影响，往往很少聘用外部专业机构进行专业的尽职调查，而自行调研范围的往往不深、不够全面，容易发生尽调漏项和偏差，不能充分有效地识别风险敞口。

但承包企业一旦采用投融建营一体化的项目运作模式，将跨入陌生的境外投资领域，而境外投资对法律尽职调查的深度和广度要求更高，除了对外承包工程项目所需调研的东道国市场准入要求、公司设立要求、承包资质要求、当地成分要求、税务要求、外汇管理要求、劳动用工要求和法律适用和争议解决等法律内容外，还需要调研东道国的外国投资法律、投资鼓励和限制政策、投资审批程序、行业法律要求、项目许可要求、融资政策、土地制度、环境保护要求、设备材料进出口要求、项目退出限制和知识产权保护制度等。

在就目标项目进行了有针对性的全面的法律尽职调查、财务尽职调查、商务尽职调查和技术尽职调查（必要时先进行初步的现场勘测）后，承包商（在投融建营一体化模式下已转化为投资方）应组织专业机构进行项目的可行性研究，包括经济可行性研究、技术可行性研究和合法合规研究。只有在就目标项目的运作做了全面的尽职调查并经研究具有经济、技术可行性后，才能在合法合规的框架内，设计项目的交易模式和投资路径。

（二）投资方案设计

投资方案设计的重要性对投融建营一体化项目来说不言而喻，它直接关系到项目运作的法律可行性、投资安全和投资的成本控制与收益水平。在进行投资方案设计时，应重点关注以下事项：

1. 投资比例和项目公司治理结构

在投资比例选择方面，投资方应考虑东道国关于外资比例的法律要求、投资方的投资战略以及各合资方的利益诉求和博弈。我国企业，特别是国有企业投资的海外项目，习惯上倾向于对项目公司进行控股，以把握投资和项目运作的主动权，并实现对项目公司的财务并表。而在某些境外投资方已控股的项目上，我国承包企业也可能以小比例参股，以锁定或拉动项目的EPC承包工程甚至项目运营维护（O&M）服务。根据国际公司法律的一般实践，投资比例与公司治理结构一般是相对应的，控股投资意味着对项目公司的董事、监事、经理和其他高管任命以及对项目公司经营和决策权的主导权，而作为合资方以小比例参股形式拉动EPC承包工程及项目运营维护服务的承包商，在董事、监事、经理和其他高管任命以及对项目公司经营和决策权方面则处于弱势地位，甚至获取不到董事、监事、经理或其他高管的名额，无权参与项目公司的经营决策。

2. 合资伙伴的选择

海外项目的投资，按照持股比例，可分为全资和合资两类，但在海外大型能源电力、基础设施和矿产资源等项目的投资实践中，投资发起人通常采用合资的模式，以协调利用资源、分散投资风险。在合资的模式下，就涉及选择合资伙伴问题。根据笔者服务海外投资项目的体会，建议我国企业在海外投资实践中重点考虑选择下属合资伙伴：

（1）当地合资伙伴。投资发起方最好寻找一个在东道国有实力、有影响和公共关系资源丰厚的当地合资伙伴，共同投资运作目标项目，以利用当地合资伙伴的影响力和公共关系资源，处理与项目运作有关的外围关系，特别是东道国许可的获取、土地征收（租赁）和移民安置等，以降低和防控项目运作风险，尤其是被称为“黑洞”的东道国国家政治风险。

（2）国际合资伙伴。如果遇到政治风险较大的海外投资项目，投资发起方最好寻找有实力和影响力的第三国（特别是欧美大国）的企业作为合资伙伴，通过该第三国企业甚至政府的国际影响力，来降低和化解投资东道国的政治风险，特别是东道国政府的征收征用、政府违约和外汇禁兑等政治风险。例如，近期，我国中国长江三峡集团有限公司（简称“三峡集团”）与中国水利水电建设集团公司和西班牙ACS公司组成联合体，共同竞标预计投资额达180亿美元的刚果（金）英加3（Inga III）水电投资项目；中国电力建设集团有限公司（简称“中国电建”）与美国GE公司组成联合体，共同竞标了预计投资额40亿美元的津巴布韦Batoka Gorge水电投资项目并成功中标。

（3）专业合资伙伴。如果投资发起方运作的项目不属于其主业范围内的项目，则发起方的投资风险较大，在此情况下，发起方可寻找经营主业包括项目所在行业的企业作为合资伙伴，甚至可以寻找有经验、有实力的承包商、运维商作为小比例参股合资伙伴，以加强项目运作的专业力量，实现利益绑定，风险共担，以降低项目运作的风险。

3. 投资路径的选择

投资路径的选择也是投融建营一体化模式下投资发起方需重点关注的问题之一，发起方在策划投资路径时，一方面需考虑投资的合法性及法律保护，另一方面需考虑投资成本，特别是税务成本，以实现投资成本的最小化和收益的最大化。在实践中，发起方通常通过在投资母国和东道国之外的第三国（地区）设立离岸公司，以离岸公司为直接投资主体来投资位于东道国的项目公司，这些适合设立离岸公司的国家或地区主要有我国香港地区、开曼群岛、英属维京群岛、毛里求斯、荷兰等。

设立离岸公司，以离岸公司作为直接投资主体来投资位于东道国的项目公司，对于投资发起人来说具有众多利处和方便，主要有：

（1）通过离岸公司投资，可以隔离母公司风险；

（2）利用离岸避税港税收低的优势，以及离岸地与投资东道国的投资优惠条约安排，实现投资税负的最小化、收益的最大化；

（3）对于没有与中国签署投资保护协定但与离岸国（地）签署投资保护协定的东道国，通过离岸公司投资，可以利用离岸国（地）与投资东道国之间的投资保护协定，实现投资的国际法律保护；

（4）离岸国家（地区）外汇管理宽松，外汇进出自由，便于发起方外汇资金的归集和调配使用；

（5）通过离岸公司投资，可以为发起人提供将来项目退出上的便利；

（6）发起人在第三国（地）设立离岸公司，可以打造离岸专业平台，有利于海外业务的长远发展。

（三）项目的融资模式选择

融资是项目运作的血液，是项目运作成功的财务保障，是我国对外承包企业传统上容易忽视但却是投融建营一体化项目上最关键的环节和内容，投资发起人需要从项目运作初期就考虑和策划融资模式。

投融建营一体化项目的融资需考量众多因素，例如，对于境外能源电力和基础设施投融建营一体化项目来说，其融资需考量的核心因素主要为：

1. 债务负担。根据对投资人是否形成债务负担，融资可分为表内融资和表外融资两种，所谓表内融资，是指相应形成投资人的负债并列入其资产负债表的融资；所谓表外融资，就是不会形成投资人的负债因而不会列入其资产负债表的融资。对于投资人来说，当然更倾向于表外融资，一方面，表外融资有利于隔离其作为母公司的风险；另一方面，表外融资可以避免增加其负债，有利于其保持良好的资产负债结构，并进一步保持持续的投资能力。

2. 融资成本。毫无疑问，财务成本将是投资人获取外部融资的首要考量因素，因为融资成本直接关系到项目的投资收益，它与投资收益之间是反比例关系，即更高的融资成本意味着更低的投资收益，甚至导致项目丧失经济可行性。但投资人也需注意，融资成本和债务负担往往是一对矛盾体或孪生子。

融资成本的基础是借款人的资信和担保，采用表外融资虽然可以做到隔离负债，但其自然结果就是导致其下属借款单位的资信和担保强度下降，融资方的风险上涨，自然也就意味着融资成本的上涨；同样，采用表内融资，投资人以自身的资产和资信加强了融资相应的担保强度，融资方风险下降，所以融资成本也会下降。

3. 融资渠道。受长期以来EPC+F（即融资协助，多采用买方信贷形式）模式下的融资惯性的影响，我国企业在运作境外投融建营一体化项目时习惯上还是倾向于采用我国境内银行的融资，但我国境内银行基于多年来的风险偏好和业务习惯，对于境外投融建营一体化项目进行融资时，一方面，与国际银行相比融资成本较高；另一方面，在融资模式选择上极难接受纯粹的或无追索的项目融资，而往往是有限追索甚至可追索的项目融资，这种有限追索甚至可追索的项目融资加重了投资方的债务负担，也给投资方将来的项目退出造成了很大困难（下文详述）。

为此，我国企业在运作境外投融建营一体化项目时，不妨同时考虑国际银行甚至投资东道国本地银行作为融资渠道，这对投资方存在诸多利处：

（1）便于投资方寻求融资成本更低的融资渠道；

（2）融资模式上更容易做成纯粹的或无追索的项目融资，隔离投资方作为母公司的风险，便于将来项目退出；

（3）利用有国际性融资银行，如世行、亚行等的影响力来降低东道国的政治风险。在境外投融建营一体化项目的融资模式选择方面，近来有两种融资模式值得特别关注，一是项目融资的融资模式，二是建设期工程款延付的融资模式，简述如下：

第一，项目融资。项目融资是与股东融资相对的一种融资模式，学界和实务界对其定义众多，但实质相同，即融资的借款人为项目公司而非作为股东的投资方本身，融资的基本担保为项目存在和可能形成的所有资产和收益，以项目将来的收益和现金流作为还款来源的融资模式。根据股东方是否向融资方提供担保或信用支持，可分为无追索的项目融资和有限追索甚至可追索的项目融资。与股东融资相比，由于项目融资下的资信和担保强度较低，所以融资成本比股东融资高的多。但是，尽管融资成本高，在境外投融建营一体化实践中，投资方还是更倾向于采用项目融资，特别是有限追索甚至无追索的项目融资，以隔离其作为母公司的风险，降低负债，保持可持续投资能力。

第二，建设期工程款延付融资。该融资模式在学界或实务界并无统一、规范的定义，行业人士有的称之为出口量单延付融资，有的称之为应收账款延付融资，不论称呼如何，其实质是，业主对承包商的建设期工程款采用建设期延付（至项目完工投产后一定期限届满才支付），并为承包商提供将来工程款支付的担保，承包商以业主的支付担保为基础，将项目完工投产后将获得的工程款的收款权转让给融资银行，由融资银行贴现给承包商，然后承包商将贴现获得的融资垫付到项目工程建设中，进行开工建设和完工投产；在项目完工投产后工程款到期时，业主将把工程款支付给承包商的融资银行。

建设期工程款延付融资的融资模式在传统的境外工程项目中并不常见，只是偶尔遇到个别项目采用，但近年来开始盛行，采用该融资模式的项目越来越多，特别是在光伏、风电等新能源项目上。究其原因，与传统的火电、水电项目相比，新能源项目的建设期很短（通常都少于1年），同时，境外新能源项目也大多适用新能源财政补贴政策，且补贴的标准通常是逐年降低的，在此情况下，境外项目业主在时间上难以等待耗时较长的常规融资模式（如项目融资模式下，从融资意向洽谈到融资关闭，通常需要1年多的时间），以防错过较高的财务补贴标准。但是，能否在采用建设期工程款延付融资模式的同时实现财务“出表”（即不会形成表内负债），将是考验我国承包企业的核心问题。

（四）项目交易文件的起草、谈判和签署

合同是交易参与方之间权利、义务和责任及风险分配载体，是当事人之间的“法律”，境外商事主体，特别是欧美企业，都十分重视交易文件，特别是合同文件的起草和谈判工作，做到交易文件的严谨、规范，保护己方利益。相对说来，我国企业对于交易文件的设计和管理较为粗放，合理利益的争取力度不够，所面临的合同风险更大。

我国承包企业“走出去”承接的工程承包项目的交易模式较为简单，交易文件种类和数量也较少，与投融建营一体化项目相比，风险也相对较低。以我国承包企业认为复杂、风险大的EPC/交钥匙项目为例，其项目参与方主要有业主、承包商、分包商、供货商、保险公司等，相应的，其交易文件主要包括EPC承包合同、分包合同、采购合同、保险合同以及业主融资银行要求签署的直接协议（Direct Agreement）等。但承包企业一旦跨入投资领域运作投融建营一体化项目，所涉的参与方将更多，主要有中国投资方、当地政府、合资方、项目公司、土地权利人、产品/服务购买方、融资方、承包商、燃料供应商、运维商和保险公司等，相应地，其交易架构将复杂的多，风险更大，交易文件种类和数量也更多，所以交易文件的起草、谈判和合同风险管控更应引起我国承包企业的高度重视。以境外火电BOT项目为例，所涉交易文件主要有：

（1）中国投资方与东道国政府间的合作框架协议；

（2）中国投资方与其他投资方间的合资协议（如有）；

（3）东道国政府与项目公司间的BOT特许权协议；

（4）项目公司与融资银行间的融资协议；

（5）项目公司和股东与融资银行之间的担保和支持协议；

（6）项目公司与土地权利人间的购地或租地协议；

（7）项目公司与东道国电网公司间的输电协议（适用于输配电分离的国家）；（8）项目公司与电网公司或购电用户间的购售电协议（PPA）；

（9）项目公司与承包商之间的承包合同（典型的为EPC总承包合同）；

（10）项目公司与燃料供应商之间的长期燃料供应协议；

（11）项目公司与运维承包商之间的运营维护协议；

（12）信用保险合同和人身、财产保险合同；

（13）承包商与各分包商、供货商之间的众多分包合同和采购合同等。需说明的是，不同行业、不同类型的境外项目，其交易文件也有所不同，例如，水电投资项目和光伏、风电投资项目上不适用燃料供应协议，公路、铁路等交通基础设施投资项目上投资者（通过项目公司）是向公众收取服务费的，而不是将服务卖给特定的承购方（offtaker），所以一般也不会单独签署照付不议的服务购买协议。

（五）项目的建设

在投融建营一体化模式下，我国企业在项目中将担任双重角色，既是投资方，也是工程承包商，也相应地面临投资和工程承包的双重风险；同时，工程建设与投资密切关联，项目能否按时、保质地完工投产，将直接影响项目的投资成本和投资成本与收益的回收。为此，我国企业在运作投融建营一体化项目时，应高度重视项目的工程建设工作，确保按时、保质完工投产。

与项目建设相对应的一个问题是建设模式选择事宜，近十多年来，EPC总承包模式已代替DBB（设计-招标-建造）平行承包模式，成为国际工程市场的主流承包模式，究其原因：

第一，业主天然具有向承包商转移工程建设风险的动机，而EPC总承包模式比DBB模式更能向承包商转嫁风险（将DBB模式下的设计、采购和施工接口风险及不利地质条件等常规风险都转嫁给了承包商）；

第二，融资方出于对项目投资预算的确定性和可预见性的考虑，也倾向于要求业主采用EPC总承包模式进行工程发包。

因此，在投融建营一体化模式下，项目的工程建设通常也需采用EPC总承包模式。需注意的是，在常规的EPC承包模式下，合同条款对于承包商来说都比较严格，某些业主基于甲方强势地位，还会删减承包商权益保护条款、增加对业主权益保护条款，使合同条件更为苛刻。但在投融建营一体化模式下，我国企业作为项目公司的控股方，在EPC合同设计时不宜遵循这个思路，而是需要将EPC合同设计得对承包商更为公平合理，因为在此模式下，我国企业既是投资人，又是承包方，过于保护业主的利益，不利于尽早实现自身利益，如尽早回收工程款，以工程款名义先回收部分投资。

（六）项目的运营

投融建营一体化项目在完工投产后的下一个运作阶段即项目的运营维护，运营维护阶段也即项目的投资成本和收益的回收阶段。运营维护，顾名思义，其主要包括两部分工作，一是项目的运营，二是项目的维护，后者包括例行检修、故障检修和定期大修等，这对项目在寿命期内的持续利用十分重要，例如，在中国企业在非洲承建的某些铁路项目上，在中国企业建设完工退出后，由于当地业主的维护能力低下，导致铁路寿命期和运营利用时间大大缩短，这就大大降低了铁路的经济效益和社会效益。

对于运维模式选择，实践中通常有业主自行运营维护和外部运维商运营维护两种模式。考虑到我国承包企业大多不具备专业的运营维护能力，如果我国承包企业运作投融建营一体化项目，建议我国承包企业就项目的运营维护聘用有经验的运维商作为自己的运营维护分包商，或者由项目公司直接聘用外部专业运维商对项目进行运营维护，以确保项目在运营期内得到有效的运营、检修和维护，保持项目的持续可用性，进而保障项目投资成本和收益的回收。

（七）项目退出

投融建营一体化项目运作的最后一个环节为项目的退出，退出方式可分为两类，即正常退出和非正常退出，前者如项目寿命到期自然退役、BOT项目特许经营期满移交东道国政府、企业作为股东出售其持有的项目公司股份以退出等，后者如东道国或合作方违约导致我国企业退出、我国企业自己违约被动退出以及发生不可抗力事件被迫退出等。不同情形下的退出，东道国或合作方对我国企业的赔偿或补偿差别很大，所以我国企业所获的投资收益也不同，在被动退出的情况下还可能发生巨额亏损。

对于常规退出途径的选择，与我国企业的主业定位和发展战略有关，例如，以投资为主业的大型投资企业，其发展战略是长期持有固定资产，注重项目可持续性的长期收益，该类企业可能选择长期持有海外项目资产，直到项目寿命到期或特许经营期满后才自然退出，而不会在短期内出售项目公司股份而退出；对于以承包为主业的承包企业来说，其运作投融建营一体化项目，最核心的关注还是EPC工程，通过承包项目的建设先获取承包收益，项目建成投产后在必要时会考虑出售项目公司股份而退出。

需注意的是，东道国政府法律和融资方可能对投资方，特别是大股东的退出进行限制，如项目建成投产后2-5年期满才能退出，至少在限制期内不能发生项目公司控股权变更，因此，我国企业作为投资方，如想在项目运作期间退出，需在投融资方案策划阶段就相应策划项目的退出方案，如离岸公司的使用、投资文件控股权变更机制的设计和融资模式的选择等。

如上文所述，在为项目建设进行融资策划时，力争获得无追索的项目融资；有追索的项目融对投资方，特别是大股东的项目退出严重不利，例如，在某些中资公司投资的海外项目上，项目建设采用了有限追索的项目融资，中资公司作为大股东向融资方提供了覆盖项目运营期的一定财务担保，在以出售项目公司股份的方式退出时，融资银行要求股权的受让方具有与中资公司同等的资信，并提供同等的财务担保后，才批准股权转让的交易，这就严重限制了中资公司作为股东方的项目退出。

三、运作海外投融建营一体化项目的核心考量

（一）集团层面的统筹协调

我国“走出去”大型企业，特别是中央企业和大型民企，大多实行集团制，集团公司拥有多家下属的平台企业，而境外投融建营一体化项目的运作需要集团系统内的多个专业平台企业参与，如投资平台、工程平台和运营平台等，集团公司需要协调下属平台企业“抱团”走出去，形成合力，共同运作投融建营一体化项目，并处理好各平台企业之间的关系，特别是利益的划分。

投资平台作为项目业主方，具有控制投资成本、提高投资收益的天然诉求，这种诉求促使业主制定对承包商很严格的EPC合同条件，而严格的合同条件意味着承包商获得工程款进度慢以及被业主扣减甚至追责，但这种对承包商的工程款缓付、扣减和追责，并不符合集团公司的整体利益，因为从集团公司整体利益考虑，需要以EPC承包工程款的名义先行回收部分投资。

此外，在投融建营一体化项目上，对投资平台（部门）和工程平台（部门）的项目绩效考核也是个敏感且棘手的问题，集团层面需要策划合理的绩效考核制度。笔者就曾经遇到，在某中国企业运作的境外某投资拉动EPC工程项目上，由于EPC工程实施发生问题，EPC工程承包部分发生严重亏损，项目总体几无盈利可言，但投资部门的绩效奖仍照常发放，因为投资部门的投资任务完成了，这种绩效考核制度不甚合理，也不利于集团的整体利益，对系统内单位和员工之间的和谐关系也造成了不良影响。

（二）项目运作观念和思路的转变

如上所述，投融建营一体化项目运作模式是在我国对外承包工程市场竞争日趋激烈的情况下我国大型承包企业业务转型所采用的重要商业模式。我国对外承包工程行业发轫于对外援助，历经了施工总承包或平行承发包（DBB）阶段和EPC总承包、EPC+F（融资协助）阶段，现又跨入了投资拉动工程、投融建营一体化阶段。从每个旧的阶段向新的阶段过渡，我国承包企业就面临一次业务转型，而每次业务转型，我国企业都会历经转型的痛楚。我国承包企业要成功实现业务转型，首选需要解放观念，转变决策和项目运作思路，其次才是知识结构补缺。企业自身知识结构和经验不足，可以借助外部专业力量进行支持，但观念和思路不转变，将给企业带来重大决策风险和项目运作风险。

以旧的项目运作和风险管控的观念和思路运作新类型、新模式的项目，是行不通的，也是风险巨大的。以前，我国承包企业以政治性援外项目的观念和思路运作商业性的施工总承包项目，发生过较大风险；以施工总承包项目的观念和思路运作EPC总承包项目，发生过更大的风险。

现在，我国承包企业如果不转变观念，仍以EPC总承包项目的观念和思路运作投融建营一体化项目，企业将面临更严重的风险，因为这种转型已使企业从传统的工程承包领域跨入了投资领域，而投资领域的风险种类和风险幅度是工程承包领域的风险所无法比拟的：在传统的工程承包领域，我国承包企业所面临的风险主要为不利地址条件风险、人工、材料、设备物价上涨风险、质量安全风险、税务风险、误期罚款风险、战争内乱风险和重大自然灾害风险等，但在投融建营一体化模式下，企业还将面临东道国政府违约风险、征收征用风险、合资方信用风险、外汇管制风险、用地风险、环境生态风险、融资还款和担保风险、燃料供应风险、产品/服务销售和投资回收等运营风险等，这些风险的影响幅度更大，且投融建营一体化项目的运作期限很大，在长达几十年的时间内，风险发生的概率更高。在此情况下，不转变观念和项目运作思路，我国承包企业将在运作境外投融建营一体化项目时处处趟雷、时时碰壁。

（三）风险分配的考量

对于我国企业来说，采用投融建营一体化运作项目的最大价值在于两点，一是全产业链的业绩在集团系统内的积累，二是项目所有利润在集团系统内的自留。但投融建营一体化模式也是把“双刃剑”，业绩和利润的自留，也意味着风险的自留和自担，无法向集团系统外分散和转嫁项目运作风险，而无法分散和转嫁项目运作风险正是投资者的大忌，这在项目建设阶段尤为明显，例如，在常规工程建设承发包模式下，如果承包商在工程实施过程中发生严重误期或质量性能问题，业主可以根据承包合同通常可以追究承包商的违约责任，特别是收取误期违约金和性能违约金，以及追究其他赔偿责任，但在投融建营一体化模式下，项目公司是集团系统内的投资平台投资的，项目工程是集团系统工程平台承包建设的，在此情况下，业主向承包商收取违约金、追究赔偿责任，对于集团整体利益来说已变得毫无意义，不过是相应经济利益在系统内空转，无法就项目的损失获得任何外部补偿，还徒加争议解决甚至仲裁诉讼之累。

为此，我国企业在以投融建营一体化模式运作境外项目时，应判断自身的全产业链的专业能力，特别是强大的工程建设能力，以防在项目运作过程的某个重要环节发生重大风险，在这种风险只能系统内自留而无法向外部分散时，企业将面临重大的甚至颠覆性的风险。

（四）投资平台公司的打造

境外投融建营一体化交易结构复杂，运作难度很大，特别是其投资环节，所面临的风险种类多、风险幅度高，非一般企业能胜任。为此，我国企业在运作境外投融建营一体化项目时，不应将海外投资的权利分散下放到下属各个企业，而是应集中集团系统内的投资专业力量，打造专业的海外投资团队和海外投资平台，以投资平台归口开展和管理项目的投资和融资工作，特别是在海外控股投资项目上，否则将会造成集团系统内没有海外投资专业能力的单位对海外投资风险管控的失控。

集中打造海外投资专业平台，以投资平台归口开展和管理海外项目的投融资工作、管控海外项目的投资风险，已成为我国“走出去”大型企业，特别是央企承包集团近年来探索成功的有效做法，例如，中国电建于2012年7月在北京设立了中国电建集团海外投资有限公司（简称“电建海投”），注册资本54亿元，中国葛洲坝集团股份有限公司于2016年4月在北京设立了中国葛洲坝集团海外投资有限公司（简称“葛洲坝海投”），注册资本50亿元，中国铁建股份有限公司于2019年4月刚在香港设立了中国铁建国际投资集团有限公司（简称“铁建国际投资”），注册资本50亿港币，由电建海投、葛洲坝海投和铁建国际投资统一归口管理和实施该三家央企承包集团的海外投资工作。

（五）承包商融资能力

如上所述，投融建营一体化模式的核心在于融资，如融资能力不足、项目的融资问题不能解决，投融建营一体化就是墙上画饼。但我国承包企业一般资产总规模相对较小、资产负债率高、净资产比例低，导致企业融资能力相对低下，这就严重限制了我国企业承包企业的投融资能力。

而境外能源电力、矿产资源和基础设施项目的投资建设通常需要高额的投资和融资，例如，我国企业在印度尼西亚、孟加拉国和巴基斯坦投资的2x660MW燃煤电站项目，总投资一般为20多亿美元，以自有资本金25%的比例计（20%自有资本金的比例较为保守，获取银行配套融资的难度较大），需提供5亿多美元的自有资本金，按目前汇率折算，合人民币35亿元多，如中国电建通过电建海投控股投资的巴基斯坦卡西姆港燃煤电站项目，项目总投资20.85亿美元，其中投资方股本金投入高达5.21亿美元。如此高额的自有资本金，一般承包企业是难以承受的，也只有大型投资集团和央企承包集团有能力提供。

此外，如果我国承包企业仅靠自有资金不足以提供如此巨额的项目自有资本金，企业也可通过其他途径寻找自由资本金，如寻找合资方，由合资方根据其参股比例提供相应的自有资本金，以及发行企业债券，以发债获得的资金作为项目自有资本金等。例如，2017年，中国电建以电建海投为平台，通过境外子公司成功在香港发行5亿美元高级永续债券，首期票面利率仅为3.5%，这一发债融资的成本比项目融资模式下的融资成本低得多，这就大大提高了电建海投对其海外投资项目所需自有资本金的注资能力。因此，我国企业应加强同银行等金融机构的沟通，拓宽融资渠道，创新融资模式，大力加强融资能力建设——融资能力不足的承包企业已难以应对资金拉动工程的国际工程市场新趋势，面对投融建营一体化等高端国际工程项目已有心无力。

（六）实行“投融建营一体化”模式的行业选择

近年来国际工程市场兴起的投融建营一体化模式看似前卫和高端，但并非所有行业的项目都适合采用投融建营一体化模式。笔者认为，在境外电力和基础设施等特许经营项目上，投融建营一体化模式更具有适用性，因为这种特许经营项目一旦投产，将具有长期、稳定和较为充裕的产品或服务销售收入，如电费收入、高速公路通行费等，甚至有覆盖建设和运营成本的保底收入，所以其运营风险较小，相应所需的运营能力要求相对不高，项目运营对承包商的挑战也不大；而项目产品和服务的价格起伏波动很大、“随行就市”的非特许经营行业，如矿产资源项目等，其运营风险非常大，相应所需的运营能力要求也很高，而承包企业传统上仅擅长于工程建设业务，对运营业务并不擅长，难以胜任如此高难度的项目运营工作。因此，我国企业在为境外项目选择运作模式时需注意，产品和服务价格波动大、“随行就市”、运营能力要求高的行业的项目，并不太适合采用投融建营一体化的项目运作模式。

（七）什么企业适合采用投融建营一体化模式？

按照我国商务部对于对外投资合作的统计口径，我国参与对外投资合作的非金融类实体企业（融资类企业通常不会独立运作境外工程或投资项目，所以本文不做讨论）大体上可以分为三类，一是承包类企业，二是投资类企业，三是劳务合作类企业。劳务合作类企业对外的业务定位一般是劳务输出或对外劳务合作，通常也不会独立运作境外工程或投资项目，所以下文仅分析承包类企业和投资类企业。根据笔者的考察，投融建营一体化模式更适合大型承包企业采用，而不适合以投资为主业的企业采用，除非投资企业系统内具有实力很强、经验丰富的工程平台，因为面对境外绿地投资项目，承包类企业和投资类企业的核心诉求不同：承包类企业，如央企承包集团在境外项目上采用投融建营一体化模式的初衷，一方面是获得项目收益，另一方面，且更重要的是，以投资拉动工程，获取项目的EPC工程承包工作，积累工程业绩，为系统内的诸多工程子公司获取工程业务；而投资类企业的核心诉求主要是追求投资收益，并无为下属工程平台“找饭吃”的压力，即使有，承接项目的EPC工程承包工作也不是投资类企业的核心诉求。相反，如上所述，投融建营一体化模式是把“双刃剑”，自留EPC承包工程和承包利润，也意味着自留和自担的工程建设风险，而对于投资类企业来说这得不偿失，分散和转移工程建设风险，更有利于实现投资类企业的核心诉求，即实现投资收益的最大化。

因此，笔者建议，投资类企业对于其投资的海外项目，原则上不宜采用投融建营一体化的项目运作模式，而是仍采用传统但稳健的建设工程对外发包的项目建设模式。例如，中国长江三峡集团有限公司（简称“三峡集团”）为我国能源领域的投资类大型中央企业，虽然其旗下拥有中国水利电力对外有限公司（简称“中水对外”）这一实力较强、知名度较大的工程平台，但笔者并不建议三峡集团在境外投资项目中采用投融建营一体化项目运作模式，采用传统的建设工程对外发包模式将更利于三峡集团在境外项目上实现投资收益的最大化——当然，这并不妨碍三峡集团可通过某些途径，如项目某些标段的承包或分包，安排中水对外在一定程度上参与集团公司海外投资项目的工程建设。

（八）投融建营一体化模式对我国“走出去”行业的冲击正如每个硬币都有正反面，投融建营一体化项目运作模式不但对企业来说有利有弊，对我国整个“走出去”行业来说也有利有弊，在助力大型央企承包集团获取境外大型高端项目的同时，也对“走出去”行业造成了较大的冲击：

1. 在我国对外承包工程行业，给中小承包企业对境外工程项目的获取造成了较严重的冲击。大型工程企业，特别是央企承包集团，一旦利用其资金和融资优势发起投资拉动工程、投融建营一体化的国际工程项目运作模式，将对传统的国际工程承包模式和商业生态造成严重冲击，并改变了传统的商业生态，这间接导致资金能力和融资能力不足的中小承包企业更难获取海外工程项目，即使成功获得，也是承包价格变得更低、合作条件变得更严格，发生风险和亏损的几率更大，一个典型的例证是，近年来境外的大型能源电力、矿产资源和基础设施工程承包项目，大多向央企承包集团归集、落入了央企承包集团囊中，而中小承包企业，特别是民营企业获得海外大型工程项目的可能性越来越少。

2. 在我国境外投资行业，给我国投资类企业也造成了一定冲击。我国资金和融资能力较强的大型承包企业，特别是央企承包集团，在能为境外项目解决融资问题的情况下，将对我国传统的投资类企业形成自己的优势，即能够自行建设项目，降低投资成本，提高项目收益水平，特别是在电力和基础设施等特许经营领域。因此，这些大型承包企业一旦采用投融建营一体化模式去获取海外投资项目，将对我国传统的投资类企业的海外投资项目的获取造成较大冲击，使境外投资领域的竞争形势更加激烈，在竞争烈度更大的市场形势下，我国投资类企业从项目东道国政府或合资方获取到的合作条件也将更为严格，投资收益水平也会下降。可以预见，在我国的对外投资行业，由于我国“走出去”进行海外投资的企业数量越来越多，海外投资市场也可能被我国企业由“蓝海”杀成“红海”。

四、典型案例评析我国的央企承包集团，如中国建筑集团有限公司（简称“中国建筑”）、中国交通建设集团有限公司（简称“中交集团”）、中国铁路工程集团有限公司（简称“中铁工”）、中国铁道建筑集团有限公司（简称“中铁建”）、中国电力建设集团有限公司和中国能源建设集团有限公司（简称“中国能建”）等，近年来都在从传统承包工程业务向投资业务转型，以投融建营一体化模式运作海外项目，这些央企承包集团的境外项目投融建营一体化的成功实践对我国“走出去”企业，特别是承包企业的业务转型升级具有重大参考意义。

在我国电力行业，从传统承包工程业务向投资业务转型成功的最具代表性的工程企业为中国电建。中国电建在组织结构上从顶层设计入手，整合了集团公司海外事业部、中国水电建设集团国际工程有限公司、中国水电顾问集团国际工程有限公司三个单位，统一整合组建了中国电建集团国际工程有限公司（简称“电建国际”），由电建国际引领和把控整个集团的国际工程业务；同时，中国电建又于2012年成立了电建海投，由电建海投归口负责整个集团的海外控股投资业务，以投资为先导，带动海外EPC业务发展，成为中国电建调整结构、转型升级、推动国际业务优先发展的重要平台与载体，带动了中国电建投融资结构优化和产业升级，促进了中国电建海外业务产业链向价值链的转变，最终形成了电建国际+电建海投的境外工程+境外投资“两架马车”、双轮驱动的战略格局。在境外项目商业模式创新方面，中国电建利用“懂水熟电，擅规划设计，长施工建造，能投资运营”的核心专业优势，创造性地引入了投融建营产业链一体化的项目运作模式，通过采用投资开发、海外融资、工程建设、运营管理“四位一体”的发展模式，打通了从投资、融资、建设管理到运营的整条产业链，实现了对项目全生命周期、全产业链的掌控，助力中国电建的海外业务实现可持续发展和长期、稳定的收益。迄今，以电建海投为投融资平台，中国电建已在海外成功开发和建成投产了柬埔寨甘再水电站、老挝南俄5水电站、老挝南欧江流域一期水电站、尼泊尔上马相迪A水电站、巴基斯坦卡西姆港燃煤电站、刚果（金）铜钴矿、老挝甘蒙塔克水泥厂，正在开发建设老挝南欧江流域二期水电站、印度尼西亚明古鲁燃煤电站、孟加拉巴瑞萨燃煤电站、澳大利亚牧牛山风电项目等，并正在推进柬埔寨、老挝、尼泊尔、印度尼西亚、孟加拉、澳大利亚、缅甸等国家的电力能源投资开发，工程承包业务向海外投资业务转型效果显著，成为我国电力行业境外工程业务转型升级的标杆企业。

例如，在中国电建投资的巴基斯坦卡西姆港燃煤电站投资项目上，通过集团公司的协调，中国电建下属单位采用了如下组织结构，最大程度上实现了在集团内拉动工程的目的，并实现了项目利润在集团内的自留，实为工程企业海外投融建营一体化项目运作的典型：中国电建巴基斯坦卡西姆港燃煤电站运作组织结构图说明：

1. 项目公司即业主，是指巴基斯坦卡西姆港发电有限公司；

2. 山东电建三公司是指山东电力建设第三工程公司，隶属于中国电建；

3. 中水港航公司是指中国水电建设集团港航建设有限公司，隶属于中国电建；

4. 上电监理是指上海电力监理咨询有限公司，隶属于中国电建；

5. 河南院是指河南省电力勘测设计院有限公司，隶属于中国电建；

6. 河北院是指河北省电力勘测设计研究院有限公司，隶属于中国电建。