借贷双方在LIBOR过渡背景下对贷款协议应对方案的权衡与选择

引 言

纽约联储主席威廉姆斯（John Williams）曾说：“有人说生命中只有两件事不可避免：死亡和赋税。但我认为有三件：死亡、赋税和LIBOR的消亡。”随着2021年底LIBOR（London Interbank Offered Rate）停止发布的截止日期步步临近，所有涉及LIBOR的金融产品均需要在未来的一年中完成向其他替代利率的转换。

具体到借贷市场，根据官方公布的过渡路线图，借贷双方需要尽快审查目前哪些尚存续的贷款协议使用LIBOR，以及相关协议是否有后备条款以应对该等情形的出现等。另外，如果当事方中存在中国境内主体，还需要考虑是否需要进行外债或外管登记等。随着LIBOR过渡问题的逐渐深化，越来越多的问题亟待厘清和解决。

一、何时改？新冠疫情影响下的LIBOR过渡时间轴

2020年1月，英格兰银行（Bank of England）发布了LIBOR过渡路线图，目标于2020年第3季度末之前叫停贷款人继续发行将存续到2021年底之后的与LIBOR相关的产品。由于前期准备工作的繁重，这项目标能否达成一直以来受到业界质疑。从实际操作情况看，随着新冠疫情（COVID-19）对世界金融局势影响的持续扩大，从LIBOR过渡到无风险利率（Risk Free Rate）的进程更进一步放缓。

2020年4月29日，包括英国无风险利率工作组（Risk Free Rate Working Group，以下简称“工作组”）、金融行为监管局（Financial Conduct Authority，以下简称“FCA”）以及英格兰银行在内的英国监管机构发表联合声明，承认新冠疫情将导致贷款市场LIBOR过渡的延误，并指出原设定于2020年第3季度末之前停止贷款人发行LIBOR相关产品的目标不再可行。

为保证疫情下信贷向实体经济的平稳流动，2020年第4季度有必要继续沿用LIBOR，而原定于2020年第3季度末停止贷款人发行LIBOR相关的产品的计划随之也被推迟到了2021年第1季度。虽然将于2021年底停止公布LIBOR的计划并没有被打破，但由于疫情造成的LIBOR过渡进程放缓为借贷双方提供了更为宽松的缓冲期。

我们将调整过后的过渡方案时间轴整理如下，供借贷双方参考，以便充分准备以应对2021年底LIBOR的消亡。

如上图所示，按照英格兰银行公布的现行过渡路线图，借贷双方需要从现在开始审查与LIBOR相关的存量贷款协议，尽快且不晚于2021年第3季度末之前完成对所有LIBOR相关贷款协议替代利率条款和/或其他替代方案的拟订。如果当事方于2021年第3季度末仍未完成LIBOR相关替代方案的协商，至少需要保证留有充分的后备选项，而不至于在面临2021年年底停止发布LIBOR时大量存量合同需要在短时间内迅速转换替代利率的困境。

就目前工作组、FCA、英格兰银行和贷款市场协会（Loan Market Association，以下简称“LMA”）等英国监管机构公布的信息以及市场动态来看，我们认为在未来半年至一年内此问题将受到来自各方的密切关注，会有更加完善的征求意见稿和/或建议稿出台，实践中也会涌现越来越多转换替代利率的案例以供大家参考借鉴。

二、谁要改？改什么？怎么改？

按照时间轴的设定，所有涉及LIBOR的金融产品均需要在未来的一年中完成向其他替代利率的转换。具体到贷款期限将持续到2021年末之后（即LIBOR消亡后）的贷款合同，我们将根据其是否已经签署以及签署时间点的不同分为以下三种类别，分别梳理并提供相对应的解决方案。

（一）已经签订且将存续到2021年末及以后的存量贷款协议

对于已经签署且在2021年末未到期的贷款协议，借贷双方需要在2021年第3季度前完成协商并尽可能过渡到LIBOR的替代利率。对于此类存量合同，具体的解决方案有如下两种：

1、利率转换协议征求意见稿（the Exposure Draft Rate Switch Agreement）

2020年9月11日， LMA发布了利率转换协议征求意见稿（以下简称“利率转换协议”），为LIBOR过渡提供了“硬连线 （hardwired）”的方法。利率转换协议旨在协助借贷双方将替代利率从LIBOR转换为其他无风险利率，例如英镑下的SONIA（Sterling Overnight Index Average）；美元下的SOFR（Secured Overnight Financing Rate）等，从而通过当事方签署利率转换协议的方式在LIBOR消亡前确定新的替代利率，一步到位，从而达到避免当事方进行后续谈判和修订贷款协议的目的。

2、替代屏幕利率条款和补编（Replacement of Screen Rate Clause and Supplement）

LMA发布的替代屏幕利率条款（Replacement of Screen Rate Clause）为贷款协议的当事方提供了相较于直接约定新的替代利率而言一种需要较低合意阈值而更有弹性的解决机制，该条款不要求借贷双方在当下就新的替代利率达成统一意见，而是约定一系列阶梯性条款，有待当事方在未来某个约定的时间点或达到某个触发点，再次协商决定新的替代利率。

自2018年5月以来，LMA发布并更新了数版针对LIBOR过渡的替代屏幕利率条款，最近一次更新于2018年12月。2020年8月，工作组公布了对替代屏幕利率条款的补编（supplement to the LMA's Replacement of Screen Rate Clause，以下简称“补编”）。该补编为当事方提供了可以选择触发屏幕利率替代事项（Screen Rate Replacement Event）的框架，从而给予了借贷双方更充分的自由度。

替代屏幕利率条款及其补编为贷款协议当事方提供了一种快速且相对更有助于规避争议的解决方案。该解决方案不需要当事方立即决定新的替代利率，而是通过折中的方法解决当下的燃眉之急，同时给之后的协商留足余地。

（二）拟于2021年3月31日之前签署的新贷款协议

对于将于2021年3月31日之前签署的并存续到2021年末及以后的新贷款协议，借贷双方需要重点关注LIBOR转换并过渡到其他替代利率的条款。除考虑上述利率转换协议以及替代屏幕利率条款和补编这两种方案外，如果当事方在现阶段或未来可预见的短时间内能够商议并就替代利率达成合意，可以考虑直接以新的替代利率而非LIBOR起草贷款协议，从而免去之后处理与LIBOR过渡有关的工作。

根据工作组于2020年9月更新的路线图，自2020年9月30日起，贷方应已具备向其客户提供非LIBOR相关产品的能力。因此，乐观预期下目前许多贷方或许已经能够向借方提供固定利率贷款或其他基准利率下的贷款来应对LIBOR消亡的情形。但是比起制定相对独立的固定利率来看，目前使用LIBOR的大多数当事方都更倾向于参考如SONIA和SOFR等无风险利率。

2020年2月，LMA发布了分别针对于SONIA和SOFR的两份复合无风险利率贷款协议（Compounded SOFR Based US Dollar/SONIA Based Sterling Term and Revolving Facility Agreement，以下简称“复合无风险利率贷款协议”）的征求意见稿。这两份复合无风险利率贷款协议没有提及LIBOR的转换机制，而是从一开始就将SONIA或SOFR作为相关基准利率。然而，考虑到如果直接约定其他无风险利率可能需要贷方内部系统操作调整，从而为该种无风险利率带来一定不稳定性，且如果当事方为不同法域下主体，则可能面临不同程度的监管合规等问题。另外，该复合无风险利率贷款协议目前仅作为征求意见稿，而非LMA发布的正式建议稿，因此当前阶段直接适用该复合无风险利率贷款协议的操作难度和实用价值值得考量。

我们需要提醒的是，如果当事方直接以新的利率（譬如SONIA或SOFR等无风险利率、固定利率和/或其他银行基准利率等）直接起草贷款协议，则需要对未来可能产生的经济盈亏、该利率的存续等问题作出合理评估后再行决定。

（三）拟于2021年3月31日之后签署的新贷款协议

对于拟于2021年3月31日之后签署且将存续到2021年末及以后的新贷款协议，根据工作组目前公布的路线图，届时贷方应停止发布LIBOR相关的一切金融产品。因此，彼时借贷当事方应直接以新利率，而非LIBOR，对贷款协议进行起草。

三、选哪种？三种解决方案的利弊评述

前文我们根据贷款协议是否已经签署以及签署时间的不同，分别讨论了每一时间段内可供当事方选择的LIBOR过渡方案，即1. 签署利率转换协议作为对原贷款协议的补充协议；2. 在原贷款协议基础上增加替代屏幕利率条款和补编；以及3. 针对未签署的贷款协议，直接以新的替代利率起草。针对这三种方案的优缺利弊，我们将逐一作出评述。

（一）利率转换协议

针对签署利率转换协议作为对原贷款协议的补充协议的方案，其优势在于在LIBOR消亡前就能够确定新的参考利率，一步到位，从而避免当事方进行后续谈判和修正贷款协议的需求。

但是，使用此方案的贷方需要考虑新的替代利率（如SONIA）与当前使用LIBOR的贷方后台系统和程序适配问题。例如，目前市场上用以计算复合SONIA（compounded SONIA）的方法有两种，分别为无观察偏移的回溯（lookback without observation shift）和有观察偏移的回溯（lookback with observation shift）。这两种不同机制的计算方式对贷方的内部贷款管理系统和流程均有不同的要求。因此贷方后台是否适配成为能否使用该利率转换协议的重要因素。此外，一步到位的另一面即为可能给当事方留有的空间和灵活性的缺失。

（二）在原贷款协议基础上增加替代屏幕利率条款和补编

针对在原贷款协议基础上增加替代屏幕利率条款和补编的方案，其优势在于为借贷双方提供了一种快速且相对更能规避争议的解决方案。该解决方案不需要当事方立即决定新的替代利率，而是给之后的协商留足余地。

然而，此折中方案也会给当事方带来一些不便之处。该方案从设立初即假设了当事方会就替代基准利率进行后续谈判。因此，当事方将不可避免地需要在未来的某个时间点就LIBOR过渡问题进行进一步的谈判，并将进一步谈判的结果通过对原贷款协议修订的形式正式记录在案。此外，在2020年8月公布的补编中，要求当事方应当真诚协商（in good faith）。在发生争议时，英国法院可能会根据协议的实质而非形式对当事方是否是出于真诚协商的目的进行考量，因此可能存在因法院的自由裁定而影响条款在英国法下可执行性的风险。如果借贷双方选择使用此种解决方案，需要在起草具体条款时特别小心，最好交由专业的律师处理。

（三）以新的替代利率起草

针对未签署的贷款协议直接以新的替代利率起草的方案，其优劣与利率转换协议类似。一方面可以免去之后进行与LIBOR过渡的谈判与修订有关的进一步工作，但另一方面，该方案对贷方后台实际操作中的适配性要求较高，且在对预期经济利益的计算上不确定性较大，同时给当事方提供的灵活性程度也较低。也正是由于这些原因，导致目前LMA公布的复合无风险利率贷款协议中留白较多，进一步给当事方起草完整全面的贷款协议增加了难度。在目前的实践中，除在市场上非常有竞争力的当事方外，鲜少有当事方选择尝试用此种方案“硬着陆”。

四、全局视角下待明确的其他问题

市场推动下，LIBOR的消亡已成必然。然而，LIBOR的转变不仅仅是对利率定义的简单变化，而是牵一发而动全身，将对整份贷款协议产生贯穿性的作用，影响到许多其他定义的使用。因此在对于上述三种方案的实际应用中，不能只见树木不见森林，而应以全局观重新审视整份贷款协议。

我们在此引例如下，期望起到抛砖引玉之用：

其一，如果使用无风险利率，是否还存在提前还款费用（break costs）的概念？

在以往的贷款协议中，利息通常于利息期间（interest period）的最后一天支付。如果借方不是在利息期间的最后一天偿付利息，则贷方可以要求借方支付提前还款费用，以补偿其原本应当在利息期间最后一天收到利息而产生的利差损失。但是，如果不再根据前瞻性定期利率（如LIBOR）对贷款定价，而采用回顾性利率（如SONIA、SOFR等），则利息不可提前预估，从而不会对贷方产生利差损失，那么理论上将不再需要提前还款费用的概念。如此，需要进一步考虑的问题则包括：贷款协议中是否仍有保留提前还款费用条款的必要？贷方是否需要通过提前还款手续费（prepayment fee）的方式要求借方补偿潜在的利差损失？

其二，在当事方中有中国境内主体的情况下，如涉及计息方式改变，该当事方是否需要当地特别的监管批准，譬如是否需要通知国家外汇管理局（以下简称“外管局”）、国家发改委（以下简称“发改委”）进行变更登记等。随着外币市场的逐渐开放，涉及外币的金融产品监管也随之市场化，监管审批范围逐渐缩小。但关于监管批准的问题，原则上来讲，计息方式的改变应参照对于具体交易的管理方式来做相应的变更处理。

一般来讲，对于贷方是中国境内主体的，无需进行《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔 2015〕2044号）（以下简称“2044号文”）中规定的向发改委申请办理的外债登记手续，而是需要向外管局进行境外放款额度变更登记。

对于借方是中国境内主体的，由于利率变动可能会导致2044号文登记中外债发行方案的信息变更，因此可能需要以事前申请或事后报送等方式向发改委进行变更登记。但具体采用何种方式登记尚需进一步确认。另外，在集团整体外债规模管理的登记模式下，若计息方式改变仅涉及子公司发债，就该笔外债的变更登记手续仍需厘清。在外管登记方面，若系该中国境内企业（非金融机构）控制的境外企业或分支机构在境外举借商业贷款借款，无需进行外管登记；而若该借方直接向境外举借国际商业贷款，则视情况可能需要进行变更登记。

总之，对于监管审批和变更登记等问题应从各当事方所在的法域进行分情况讨论。具体每种情形如何操作，还有待进一步政策的出台及厘清，也建议当事方聘请专业律师予以协助。

五、结语

LIBOR消亡的话题在业界讨论已久，但总体上市场行动相对滞后。相较中国境内银行近期完成的对贷款市场报价利率（Loan Prime Rate）的转变，LIBOR的过渡更加市场化，其替代方案并非一个简单明了的公式或文件就能一以概之。

并且，不同国家和地区可能有不同的监管需求甚至不同的无风险替代利率，因此，对于借贷双方的理解及运用门槛较高。具体到中国法，由于中国境外投融资管理政策下对外汇外债登记制度的存在，扩大了LIBOR过渡到其他替代利率的解释范围，从而进一步加深了LIBOR过渡在涉及中国境内主体交易中的操作难度。目前，英国各监管机构正在紧锣密鼓地制定并发布一系列指引市场平稳过渡的文件及信息，接力棒也逐渐传递到各贷款市场参与者的手中。

我们认为，正因为LIBOR的转变并非易事且必将到来，借贷双方更应该早做准备，尽快开始审阅LIBOR相关的贷款协议，并积极参与与其他当事方的磋商，以确保到明年年底之前平稳过渡转移到新的替代利率。