根据Bujagali水电站项目的具体情况，本文从决定项目成败的潜在因素，项目公司股权结构，风险的识别和分配，多边金融机构引入，汇率波动风险管理，长期项目面临的各种变数六个方面进行了简单讨论。

一、决定项目成败的潜在因素 

1. 制度环境 

乌干达国内的电力市场改革对项目成败起到了关键作用：首先，电力改革分拆了市场主体并明确了各主体职责；其次，一定程度上肃清了电力市场的腐败问题；第三，确定了由成本倒推电费的计价机制。可见，PPP项目是特定制度环境的产物。 从开发商的角度看，在评判一国电力市场是否值投资时，需要商务人员有能力根据该国电力市场发展历程，判断其发展阶段性特征，和未来发展趋势。尤其在欠发达国家和地区，市场制度和法律体系不健全的情况下，电力市场有可能牵扯到的各种复杂因素。如何去伪存真、找出决策关键，是商务开发工作的核心竞争力。 说到底，中长期发展项目做的不仅仅是一时的市场，而是需要应运一国的长期发展趋势。 

2. 政府支持 

乌干达政府相关部门对本项目的支持也非常重要。值得借鉴的是，项目开发商在前期谈判过程中，就着手组织相关政府部门（包括能源部，UETCL，财政部和ERA）参与会议。 虽然这些政府部门代表不参与实质性讨论，但因为参与了全称讨论，充分了解项目进程，使得他们能够在必要时及时作为。例如，基于对项目的了解，ERA及时向项目公司发放了发电许可证。 

3. 配套设施 

欠发达国家和地区的独立电源项目，除了项目自身，还需特别关注“out of the fence”的各种问题。具体到Bujagali水电站，项目公司特别关注了两个方面问题：自然条件和配套电网设施。 自然条件又分为水文和地质两部分，前者决定电站运转动能是否充足，后者决定电站建设基础是否稳固。关注配套电网设施的原因在于，欠发达国家基础设施条件落后，存在网损严重，管理不善等问题，将直接影响电站建成后的投产并网。在本项目中，Bujagali能源同时承担了项目以外变电站和配套电网的升级改造项目，确保电站建成后不会成为闲置资产。 以上问题最好能够在电站建成前就得到妥善解决，或者至少在商务谈判过程中做好责权责分配准备，预设问题解决机制。 

二、项目公司股权结构 

项目发起人的基因对项目成败影响重大。以Bujagali水电站项目为例，项目发起人为Aga Khan经济发展基金（当地声誉）+ Sithe Global Energy（海外技术）的组合。 中资海外投资人以往更习惯“单打独斗”，100%控股项目公司。这自然有利于发挥中国式的高效执行特色。

然而，缺乏属地网络关联的项目公司可能面难以取得政府和社会信任，顺利取得项目；即使获得了项目开发权，也有可能无法通过内部决策机制防患于未然。 

Bujagali水电站项目公司“同股不同权”的设计颇具启发意义。资本的敌人是不确定性，项目周期漫长是不确定性的重要成因之一。因此，谁承诺投资时间长，谁就会承担更大的风险，相应地，谁就应当获得更强的话语权。

本项目中，股本金投入最多的是Sithe Global Energy，但由于Aga Khan经济发展基金承诺持股时间更长，最终成为了实际控制人。

 Aga Khan经济发展基金是在东非地区专事投资业务的基金公司，Sithe Global Energy的背后是黑石集团。

两方都是资本市场的资深玩家，因而有能力在项目细节设计上采用更为灵活的安排。这进一步提醒我们，在市场从EPC+F向PPP/BOT转变的过程中，不仅需要改进承包商思维（只看建设不看运营），很多时候还应当跳脱商行思维（专注债务能力匹配），进入投行视角（强调资本摆布能力），将海外投资和海外项目做深，做活。 

三、风险的识别和分配是必修课 

PPP模式作为发展公共基础设施的制度手段，之所以被越来越多的政府采纳，主要是基于两方面考虑：1）节省公共支出，政府从直接出资方/参与方退居担保人角色，使市场资源和公共需求直接对接；2）提高公共基础设施建设和运维质量，优化公共服务性价比。 

引入私营部门的价值在于分担基础设施的建设运营风险，在提高服务效率的同时降低政府负担。从风险分配角度上讲，私营部门应当根据其在PPP模式之下的角色定位厘清风险承担界限，客观判断自身对各类风险的控制和承受能力。 

风险分析决定项目价值。

当然，不同公共项目所涉风险千差万别，不同私营部门参与方面对同一公共项目，风险感知度与判断结论也会存在差异。

但是，底线思维要求厘清风险，无论是风险保守型还是风险激进型，投资人都必须做好风险分析工作。 

在本项目中，UETCL代表乌干达政府承担了项目地质风险。地质调查工作没能在商务谈判阶形成确定方案，背后原因可能是多种多样的：AES有可能做了相关调研但是由于合作破裂，没有将这部分资源分享给乌干达政府和后来人；乌干达政府由于财政紧张，缺少资金支持前期调研；如果将调研工作和建设施工合二为一，发生成本超支的概率在50%，实际超支的幅度无法确定。 

项目建设过程中，因为地质情况发生了5000万美元的超支，但是相比项目公司的风险溢价（如果该风险由项目公司承担），乌干达政府还是倾向于对具体风险“实报实销”。

项目公司方面，由于实际获得的融资价格低于预算，节省下来的融资成本足以覆盖上述5000万美元的超支。但是，由于事先确定由UETCL承担地质风险，项目公司也就没有义务“慷慨解囊”了。

四、引入多边金融机构的意义 

多边金融机构/多边发展银行（Multinational Financial Institution/Multinational Development Bank）对项目要求多，审批效率低，但在对社会和环境影响广泛的大型项目中，在欠发达国家和地区的民生类基建项目中，可以发挥非常重要的作用。 

从经济角度看，多边金融机构的参与能够有效约束主权违约，确保税务优惠和优先受偿，显著降低项目融资成本。这里不多赘述。 

操作角度看，借助多边机构的国际化、权威性平台，与环保人士和当地社区居民对项目的可行性展开讨论，有助于建立国际市场上的“政治正确”。 Bujagali水电站项目在环境和社会方面影响重大，乌干达又是全球最贫困的国家之一。

如何妥善解决环境问题，安置移民搬迁，处理社会矛盾，应对NGO等组织提出的质疑和反对，是开发商需要面对的一系列课题。世行的参与对项目的“环境正确”和“政治正确”起到了背书效果，从很大程度上促成了该项目落地。 

五、汇率波动风险管理 

汇率风险是欠发达国家和地区项目融资面临的，最棘手问题之一。由于属地金融市场无法提供项目所需规模和期限的融资，项目资金大头必须通过美元或其他国际流通货币融资。

然而，债务还款来源，项目收入却是以当地货币，在较长期限内进行支付的。 

以本项目为例，如果乌干达先令急剧贬值，乌干达政府又无法及时提高电费对冲本币贬值，那么汇率波动导致的重大损失足以令项目瘫痪。

1998年亚洲金融危机中，印尼盾迅速从2,000盾兑1美元贬值至14,000盾兑1美元，导致印尼国内IPP项目崩溃。 

在本项目中，由于乌干达先令兑美元汇率波动幅度增大，经过协商，ERA允许将电费的汇率调整频率从每半年上升至每季度。从项目公司角度看，调价机制越机动对其越有利。 

期限较长的项目融资往往难以一次性匹配商业银行现成的汇率避险工具。惯常的做法是，将汇率调节因子植入产品计价公式，尽量弱化汇率风险强度，同时在一定程度上将汇率风险转换为汇兑风险（保险覆盖）。 

在实际操作中，项目公司也可以自己或者委托银行开展汇率盯市。结合国际经济形势和专家意见对汇率走势做出判断，在成本预算范围内分解汇率避险时间段，再根据每个时间段的具体情况决策是否/以多大比例进行汇率避险安排。 

六、长期项目可能存在的各种变数 

2015年，乌干达政府开始传出回购Bujagali水电站的声音。2016年，乌干达总统公开表示，希望将其国内工业用电价格降低至5美分/千瓦时，从而刺激乌干达产业发展。 

在与项目公司的协商过程中，乌干达政府提出了对原特许经营协议的若干变动方案： 

1）延长公司税率优惠。避免税率优惠期结束后，电费攀升至13.5美分/千瓦时的高位。但这一决策也意味着乌干达政府需要牺牲税收收入，补贴电站经营。 

2）降低项目债务成本。本项目的融资筹备阶段正值2008年金融危机，导致债务成本较高（加权年化利率）6.25%）。虽然理论上可以通过再融资降低债务成本，但是如果贷款方的债务资金是通过发行长期固定收益债券筹集，那么降低利率的目标会比较难以达成。 

3）延长债务偿还期限，降低每年应付债务成本。本项目PPA约定偿清债务后，电价将相应降低。是否有必要为了在短期内小幅度降低电价，增加政府总债务规模，还有待商榷。 

4）降低股权收益率。乌干达政府曾寻求将股权收益率降低5至7个百分点，但是这显然触及了投资方的切身利益，最终未果。 

在项目实践中，项目所在国/政府还有可能通过以下方式寻求成本节省效果，包括：降低运维成本（有可能对项目运营质量产生负面影响，相关权责需要重新划分）；关停某个项目单元，降低燃料、运维成本（不一定适用所有项目）；加强质量监督，收取罚金；终止、关停项目（极端情况）。