乘风破浪，激流勇进：中国企业海外并购“新常态”

2020年中国海外并购交易量连续第五年下滑，与2016年峰值相比预计减少80%以上。在新冠疫情持续蔓延、贸易摩擦不断加剧和地缘政治局势紧张的“新常态”下，中国企业采取“有中国特色的系统性并购战略”——即每年通过至少两至三次中小型并购，实现超过公司市值10%的外延式增长——能更充分把握下一轮海外投资浪潮。

中国资本大规模扬帆起航、出海弄潮已有近二十年历史。对于世界而言，“中国模式”的三大优势非常明显：一是资源优势，充分调动了政府部门和民营企业共同积累的巨大财富。二是效率优势，将“中国速度”和低成本运营模式复制到全球。三是信心优势，伴随着国内经济高速发展和企业信心日益增强，海外投资既符合政策导向又是行业潮流。

然而自2016年以来，中国海外并购交易量和金额连续五年急剧下滑（见图1）。一方面，随着国内监管部门对海外投资加强监管和指导，而目的地市场对外商直接投资的审批日趋收紧，迫使许多中国企业不得不三思而行。另一方面，跨国并购后的整合工作高度复杂，需要解决经营理念差异和文化冲突等深层次障碍，让众多志在海外的中国企业患得患失。当然，国内市场持续蓬勃发展，投资和增长机遇层出不穷，也让海外并购在资本回报率上相形见绌。

2020年至今，新冠疫情危机和随之而来的旅行限制，与地缘政治风险升级的叠加，进一步削弱了中国对外投资的势头。上半年中国企业共完成128笔海外并购交易，总交易额略超120亿美元，较2019年同比下降超过40%。鉴于新冠疫情影响可能持续反复，全球经济复苏乏力，预计这一下滑趋势在今年之内不会反转。

这样的市场环境下，中国企业产生了明显的两极分化。一方面，较早踏上海外并购之路的“早鸟企业”不再对并购抱有不切实际的期望，在寻求新机会时越发谨慎。另一方面，受益于中国“新经济”发展迅速崛起的“资本新贵”，尚未将海外并购列入战略议程，且缺乏成功的海外交易实操经验。

本文将从四个问题入手，揭开中资企业海外并购的神秘面纱，厘清方向和路线图：

1.  为什么中国企业海外并购正当时？

2.  海外并购有哪些关键成功因素？

3.  在风险和挑战倍增之际，企业应该如何制定成功的并购计划？

4.  缺乏海外并购经验的企业应该如何实现良好的开局？

中国企业寻求海外并购的原因

未来三年中国海外并购将步入“新常态”。我们相信，出于获取核心技术和分散风险等刚性战略需求，借助相对有利的宏观经济条件，以及相对温和的国内和全球监管环境，中国企业的跨境并购活动有望触底反弹。

1. 疫情后中国企业海外并购面临有利的宏观经济和市场环境

后疫情时代，全球各国的量化宽松和财政刺激措施，显著提高了市场流动性和企业的可投资金。在可预见的未来，全球主要经济体都将继续维持极低利率，使得中国买家更容易获得较低的融资成本。目前大部分主要经济体仍受困于疫情反复，而中国已开始出现强劲的复苏迹象，有可能支撑人民币汇率保持坚挺并持续走强，也变相增强了中国投资者的国际购买力。国际市场的潜在并购目标也批量涌现，特别是在受疫情冲击最严重的行业，包括交通物流、旅游与酒店业、基础材料以及非必需消费品，等等。历史数据显示，在重大经济危机发生后的18至24个月内，全球并购交易的估值倍数往往会出现15%至25%的折让（见图2），这意味着通常存在约两年的“扫货”窗口。

2. 中国企业通过海外并购获取技术并分散风险是战略需求

中美科技加速脱钩，促使越来越多的中国企业将目光投向世界其他国家和地区。此外，在消费科技领域（例如社交网络和电子消费品），全球可能形成中国和世界其他地区两极分化的二元格局。全球性企业将不得不在两大阵营间寻求业务布局的平衡，在华跨国公司也有意加强与国内战略投资者和本地合作伙伴的合作，实现“中国制造，中国消费”。

另一重大的外部环境变化，就是新冠疫情促使数字化转型成为各行各业的当务之急，在价值链的每一环节，新兴的核心技术和数字化用例都呈现出爆发式增长。这为中国和全球投资者都带来了新的投资机会。

3. 在不涉及核心技术和国家安全的行业，中国企业海外并购面临的国内外监管相对温和

根据中国最新提出的经济“双循环”战略，未来五年，对国内经济增长的关注将超过出口和全球贸易。在这一背景下，经济“外循环”需要为国内经济增长服务，海外投资和跨境并购也不例外。收购国际品牌和先进技术的交易，只要所在行业不受监管限制，同时具备令人信服的“中国故事”，能为国家带来额外的投资、消费和就业机会，便有可能受到国内监管部门的鼓励和支持。

中国企业海外并购制胜之道

海外并购有哪些关键成败因素？最成功的交易如何同时为投资者和被收购企业创造长期可持续的股东价值？我们回顾了过去十年中完成的120多项重大海外交易，识别出中国海外投资的两大成功关键（见图3）：令人信服的并购战略和交易逻辑，以及缜密规划且执行到位的并购后整合。

交易逻辑清晰明确且与收购方的企业战略联系紧密，是跨境并购成功的关键。中国投资者经常采用以下三种并购逻辑：引进全球品牌或技术、输出国内的成功模式、打造真正的全球行业领袖。

制定全面且合适的、符合交易战略目标的并购后整合计划对价值创造至关重要。根据对收购对象的整合速度与程度不同，我们观察到以下几种模式：

模式一、全方位整合

并购后12到24个月内完成整合，通常由买方新任命的董事会和管理团队操刀，全方位整合各个职能部门。过程中，双方团队需尽早建立信任和文化认同，确定并实施妥善的关键人才留存机制，并打造新的企业总部，建立管理多元化跨国企业的专业能力。

模式二、渐进式或选择性整合

在三至五年时间内逐步整合，有时长达十年，通常由收购方和标的方共同组成新的管理团队，有选择和分阶段地整合各个职能部门。关键成功要素包括从最容易实现且最具价值的整合领域切入，制定清晰的整合路线图，还需要明确每一阶段的整合里程碑和成功标准，并悉心培养双方都认同的“企业身份”。在某些案例中（例如：中化集团并购先正达），被投企业还承担了“逆向整合”的战略职能，通过整合母公司在国内的相关资产，提升业务规模和管理效率。

模式三、相对独立

在这类交易中，完全整合并非最终目标，因此收购方主要通过董事会实施战略管控。通常交易双方会各指派一到两名高管人员作为沟通桥梁，深度参与对方的公司治理和战略制定过程，而大多数职能部门保持独立运作。相对独立并不是放任不管，而是与私募股权基金的投后管理类似，主要通过董事会来实现主动的资产组合管理，给与强有力的战略引领，开展严格有效的定期业绩对话，并做出积极主动的资源再分配决策，从而提升被投企业经营业绩。

绝对完美的整合模式并不存在，最终选择取决于交易逻辑和组织能力的综合考量。那么中国企业海外并购的制胜之道究竟是什么呢？用一句话概括，就是以两公司均实现长期股东价值最大化为目标，找到交易逻辑与并购后整合方法之间的完美组合。以下来自汽车和钢铁行业的两个案例是这一制胜之道的最佳诠释（见图4）。

同时，企业还需要从被收购方角度换位思考，克服跨境并购的一系列常见隐患。我们调研了过去几年被亚洲投资者（特别是中国企业）收购的非亚洲公司，发现整合筹备、公司治理、业绩管理和企业文化是主要的待改进领域（见图5）。

有中国特色的系统化并购

我们的分析表明，系统化并购能够穿越经济周期创造较高的股东回报[1]，也是全球领先企业不断自我更新、保持基业常青的关键之一。例如，全球金融海啸期间，全球2000家规模最大的上市公司中，执行系统化并购的公司在2007年12月至2011年12月间平均的股东总回报为1.1%。相比之下，进行不定期选择性交易、大额交易或是仅依靠内生增长的公司，同期股东回报接近于零或为负值。

成功实施系统化并购需要具备四大要素：确定符合企业战略且主题明确的并购蓝图，主动获取交易来源确保充足的标的储备，具备支持外延式增长的组织架构和运营模式，以及量身定制的交易执行与并购后整合手段。

有鉴于此，我们认为中国企业需要采取“有中国特色的系统化并购”模式（见图6）。它可以实现双重目的，一是在坚持战略定力和聚焦的同时保留决策灵活性，二是适当平衡内部能力与外部支持，确保高质量地交易执行。大多数中国公司（尤其是私营企业）目前仍然倾向于高度集中的决策机制，所以这一方法也要求高管团队在战略管理中打破思维定式，实现体制机制上的创新突破。

有中国特色的系统化并购可以采用以下五步法，确保持续获得并有效捕捉有吸引力的并购机会。

1. 在并购蓝图中勾画具有吸引力的交易轮廓，但不用过度苛求细节

一份设计得当的并购蓝图应符合公司战略，而非改造公司战略。蓝图应包含两到三个投资主题，能够清晰阐释如何通过并购支持或加速公司战略的实施，以及如何实现价值创造的底层逻辑。蓝图还应涵盖各投资主题下评估收购目标的关键标准（如规模、增长、利润率、地域、产品组合等），有效指导企业甄选目标并优先排序。另外还应明确可投资资金的规模和使用原则，以及每个投资主题所对应的业务负责人和对口负责高管。

2. 主动出击，积极响应，每年创建一份至少涵盖50到100个潜在标的的并购长名单

与中国国内并购交易不同，海外成熟市场的多数标的公司具备高质量的财务和运营信息透明度，可以通过自上而下的方式系统性筛选和评估，主动出击。鉴于多数国内企业高管和业务负责人的海外业务网络有限，响应式寻源方式主要依靠外部顾问。然而，过度依赖单一的交易来源往往存在着风险隐患，因此必须通过内外部渠道结合的方式，加深行业触角，有效获取并充分校验标的公司信息。

3. 建立统一标准，每年深度评估10到15个优选标的

许多中国投资者都要求开展可行性研究或预先尽职调查（Pre-DD），但很多时候这项工作沦于形式，商业价值有限，变成海外并购流程中最薄弱的环节。我们认为，对于中国企业出海而言，预先尽职调查其实是并购中最关键的环节，对于合理分配高管经理和利用组织资源尤其重要。用一个标准的、简单易读的报告模板，每年对至少10到15个优选标的进行预先尽调，快速掌握财务、业务、战略、盈利模式、客户、产品、渠道、管理、人事等关键信息，并高阶估算并购后的价值创造潜力，有助于企业对大多数标的做出“投或不投”的高效决策。

4. 对重点标的开展严格正式的尽职调查，着重论证价值创造逻辑与文化整合可行性

尽管可以借助聘请外部顾问开展正式的财务、法务、商业和运营尽调，但收购方自身必须有务实可行且具有明确价值创造逻辑的商业计划，且最好与相关的业务负责人达成一致并获得其正式背书。对中国买方而言，同样重要的是在尽调过程中充分了解标的公司的文化基因，并评估双方核心领导团队是否具备信任和共识，能够在整合过程中产生好的“化学反应”。鉴于标的公司董事会和高管团队不太可能在短期内全面更换，即使是在全资收购的情况下，中国买方在评估项目时也应抱有“合伙人心态”，做好与标的团队在一段时间内共同进退的准备。

5. 交易执行与整合规划应并行迭代推进，切忌为了完成交易而将二者完全割裂

在谈判期间，敏锐的中国买方应紧盯并购价值创造潜力，同步制定协同效益实现和标的公司业绩提升目标。过程中需要动员公司更大范围的参与，并开展多轮业务规划会议。这样做不仅能就价值创造计划凝聚共识，也能在整合前与标的团队充分沟通，促进双方的理解、信任和团结。此外，公司领导应投入充足时间与标的公司高层讨论企业文化、管理层预期和公司治理机制等关键事宜。在企业联姻成功的案例之中，高层领导之间的相互欣赏及个人信任也极为关键，切忌一味图快，急于求成。

为了践行系统化并购方法，中国企业需要采用敏捷的运营模式，一方面最大化提升执行效率，另一方面保证交易质量。在实践中，可以因地制宜的组合运用以下三种组织模式：CEO/CFO频繁互动与快速决策、建立专职而精简的企业发展团队、动员更广泛的组织资源，开展尽职调查，制定并购后整合规划。

千里之行，始于足下

海外并购工作相当艰巨，对于过往聚焦国内市场的中国公司而言尤其如此。但我们也欣喜地看到，一些新的市场参与者在短短6至12个月便建立起足够的信心和能力，取得了并购交易的初步成功。基于这些成功经验，我们为即将踏上海外并购之路的中国企业提供以下建议：

1. 聚焦机会，开放心态

如果CEO和CFO尚未把外延增长和海外并购纳入议程，不妨每周花1至2个小时与外部顾问、合作伙伴和市场专家开展开放性的对话。这些讨论很可能会带来交易灵感，也能够为现有的企业战略提供新的视角和启发。

2. 秉承战略，贯穿始终

在研究任何潜在并购机会时，企业都应确保交易逻辑与企业战略高度契合，并在公司内部充分沟通，同时也要充分考虑交易逻辑如何打动资本市场和股东。该交易有哪些话题点？市场会如何反应？股东和潜在股东会产生怎样的质疑？能够获得内外部青睐的交易故事，是并购成功与否的终极试金石。

3. 创造价值，取法乎上

不要为了加快交易执行而牺牲价值创造潜力。即便面对大量的不确定因素和市场风险，也应力争将价值创造进行量化，再将其转化为并购后整合过程中的一系列具体目标和举措，作为标的企业绩效管理的风向标。

4. 洞察标的，阐幽明微

企业高层团队应该充分了解并购对象的使命、目标、优势与劣势，这样自谈判伊始双方就可以培养信任并建立伙伴关系。组织、文化、人事与激励机制等“软性”要素同样值得高度关注。明确阐明双方需要弥合的重要差异，也有助于为成功整合做好准备。

5. 兼听则明，未雨绸缪

多元化的视角可帮助企业厘清复杂的外部环境，包括目的地市场风险、监管环境和地缘政治隐患等等。在尽调过程中，应设立一些明确的交易底线，敢于亮“红灯”。对于重大风险因素，应在交易结构设计和并购后整合规划中制定有针对性的应对方案。

6. 循序渐进，稳步求成

通过大型并购交易实现颠覆式发展是可遇而不可求的，也未必是创造长期股东价值的最佳方法。只要交易成本合理，企业不妨通过一系列中小型交易进行试水。这有助于为未来开展系统化并购积累信心和专业能力。

中国历史上向来不乏探索海外的名士。唐玄奘西域取经，郑和七下西洋，都已成为中华文明史上的千古传奇。数百年来华人已遍及世界每一个角落，但中国资本的全球布局只有短短20余年历史。仅仅在这20年间，中国已成为世界第三大资本输出国，截至2019年底，累计对外直接投资达到2.2万亿美元。尽管海外并购活动自2016年达到顶峰后下滑，但我们相信，随着中国企业的全球影响力继续扩大，现代版的 “西游记”也将重拾动力。

[1] 股东总回报Total Return to Shareholders, 是指普通股票对投资者的总回报，等于上市公司在一定时期内（通常为一年或更长）的资本收益加股息，在数值上表现为一个或正或负的百分比。