跨境并购融资简述

在2018年，我国的对外投资总体保持平稳发展的态势，并主要呈现以下特点：其一、对“一带一路”沿线国家投资合作稳步推进；其二、对外投资方式创新显现（如实物投资），跨境并购为主要手段；其三、对外投资行业结构持续优化。

近年来，随着跨境并购成为对外投资的主要手段，跨境并购融资逐渐成为境内银行的业务热点，且跨境并购融资结构进一步多样化。例如，境内银行与境外银行“联动”的“内保外贷”[1]；境内银行对买方母公司给予“公司融资”（corporate finance），同时，境内境外银行对买方项目公司给予“并购融资”[2]等模式。

鉴于跨境并购融资在对外投资中的重要性，本文拟以实践中的一则跨境并购融资案例为切入点，分析跨境并购融资的交易结构要点及交易文件要点，以期与大家共同探讨。

跨境并购融资交易结构分析——以一则案例为角度[3]

为方便阅读，本案例结构图（于并购交割日以后）如下所示[4]：

此外，下文所使用的定义具有如下含义：

1、并购交易结构介绍[5]

本案例中，并购交易的买方为境内具有国资背景的基金（有限合伙）。该基金通过在境内及境外设立的壳公司全资持有设立于并购目标公司所在地的项目公司。并购交易的卖方[6]新设目标公司，并拟将旗下部分业务通过资产及股权剥离的方式装入目标公司以出售给买方。并购交易完成后，买方集团通过境内外SPV持有新设目标公司100%股权，从而全资持有卖方剥离后的业务板块。本次并购交易主要目的系出于长期持有，整合产业链，填补产业空白等考量。 

本次跨境并购交易具有如下基本特点：

（1）（如上所述）由于卖方拟将自身部分业务剥离并出售给买方；因此，并购交易中的目标公司并非已存续并具有较为完整的运营体系，而是由并购交易中的卖方新设。且出于交易安全的考虑，卖方仅在临近并购交割时点，才会完成（拟出售）业务的剥离并将该等业务装入目标公司，从而使得该新设目标公司可运营并具有市场价值。

（2）并购交易的买方是具有国资背景的基金（有限合伙）。

（3）出于税务筹划等目的，并购标的除目标公司100%股权以外，还包括一笔目标公司应向卖方清偿的股东贷款（“目标公司股东贷款”）。

2、融资交易结构介绍

基于上述并购交易结构，买方集团以项目公司作为借款人向境内及境外银行所组成的银团（合称为“银团”）进行银行融资。该笔银行融资为银团定期贷款，一次性放款，贷款期限5年，贷款资金用于支付并购交易对价及其他相关费用。

本次并购融资具有如下基本特点：

首先，银团并未惯常性地要求买方集团境内母公司提供保证，也就是说即使在借款人未履行融资文件项下义务时，境内母公司无需就本次融资承担偿付或赔偿责任，银团对境内母公司并无追索权。

其次，并购融资为并购价款的重要支付来源（在有关适用法规允许的范围内），且银团所提供的信贷主要以拟收购的目标集团分红为还款来源并以拟收购的目标集团所提供的担保及保证[7]为主要增信措施。

再次，本项目并购交易包含卖方进行资产及业务剥离等复杂程序，且该等程序仅在临近并购交割时才能完成；而另一方面，为并购交割之目的，银团需要在并购交割以前向借款人放款。

最后，为支持目标集团在并购交割后的运营发展，本项目在首年度及第2-3年均安排了较轻的还款压力。

鉴于上述，为控制防范风险，降低不确定性，银团主要提出以下要求及结构安排：首先，本项目贷款利率较为市场化，且以我们的经验观察，并不属于较低的贷款利率水平。信贷成本在一定程度上体现了银团所承担的风险。更为重要的是，本项目增信结构中，除了较为惯常的目标公司股权质押、借款人股权质押、香港SPV股权质押以外，银团还要求目标集团所有重要子公司的股权质押、保证等，另外在账户监管方面也提出了较为严格的要求（详见下文分析）。最后，本项目信贷协议以贷款市场协会信贷文本为基础。

3、担保结构分析

在本项目中，银团要求的担保措施如下表所示：

a. 担保结构的事前评审

由于本项目担保结构涉及境外多个不同法域，因此，为确保担保结构的合法、合规、有效，需要在最终确定担保结构前，对项目的担保结构进行法律评审。如有的法域禁止在土地上设立跨境担保；有的法域仅允许符合一定条件的境内实体向境外债权人提供担保等。其中，比较值得注意的是“财务资助”（financial assistance），即在有些境外法域，目标公司不得在并购交易中向目标公司的买方提供担保或其他财务资助。此举旨在防止并购交易中的卖方利用并购交易获取利益，但却导致目标公司资产流失，负债累累等情形。但“财务资助”的限制也有例外情形：即“洗白”（whitewash）程序，如在欧洲某些地区，如果目标公司董事在“洗白”决议中承诺，即使目标公司提供财务资助，该目标公司在未来12个月仍具有偿债能力，则“财务资助”相关要求便可能豁免适用。

b. 担保设立、完善与提款的关系

在并购融资中，贷款人可能需要在并购交割以前放款；因此，如并购融资主要依赖于目标集团所提供的担保，而该等担保难以在贷款人放款前予以设立或完善，从而为贷款人留下了一定风险及不确定性。为解决前述问题，如何设置与担保有关的提款前提条件及提款后续条件便往往成为借贷双方商业谈判的重点。

对借款人而言，其希望简化提款前提条件，提高放款确定性；加之，如果贷款人在并购交割以前放款，则在放款以前，目标集团及其股权尚不能由借款人所持有并控制；因此，借款人希望将有关目标集团的担保安排作为提款后续条件。

对贷款人而言，从控制风险的角度，自然希望担保的设立与完善尽量作为提款前提条件；但考虑到在并购交割以前，目标集团尚由卖方持有并控制的现实问题，因而，贷款人一般要求对每一项担保安排进行具体分析和法律评审，充分了解每一项担保安排在有关法域下设立及完善的具体要求（如担保完善所需向政府部门提交的登记或备案资料，登记或备案所需的时间等），并在此基础上，要求能够在提款以前设立或完善的担保安排必须作为提款前提条件，在提款以前完成相关设立或完善。

如在本项目中，香港SPV股权质押、借款人股权质押、借款人账户质押等均属于放款前提条件。而就目标集团的担保安排，鉴于本项目实际情况，银团同意作为提款后续条件；但是对目标集团所提供的每一项担保安排，银团均设定了有关该项担保安排设立与完善的时间表，要求借款人在提款以后予以遵守。

c. 关于股权质押

本项目中的股权质押可以分为两个层次：第一个层次涉及目标公司以上的结构层次（如结构图所示，包括香港SPV股权质押、借款人股权质押及目标公司股权质押）；第二个层次涉及目标公司以下的结构层次（如结构图所示，包括目标集团所有重要子公司100%股权质押）；下文将分别予以分析。

就第一个层次的股权质押而言，该等股权质押有利于稳定买方集团与目标公司之间的股权关系。值得注意的是，一般情形下，为防止借款人方面通过境内或境外的壳公司私自处置目标公司股权，降低借款人的信用基础，我们建议贷款人要求买方至目标公司间的股权层层质押。但在本项目中，由于境内SPV在未来有可能持有除目标集团以外的资产或股权；因此，鉴于本项目实际情况，银团最终未要求境内SPV股权质押，而境内SPV的股权主要通过控制权变更条款予以控制及约束。

就第二个层级的股权质押而言，该等股权质押有利于防止目标公司私自处置下属重要子公司股权，稳定目标集团股权关系。同时，如果借款人方面出现违约事件，重要子公司的股权质押有助于银团在第一时间归集重要子公司向其上层持股公司的分红，这对于以目标集团分红为主要还款来源的融资尤为重要。此外，在重要子公司股权上设立股权质押，有利于银团在借款人方面出现违约事件的情形下，通过控制与质押股权相关的决策权，控制重要子公司；且股权质押协议下一般所包含的禁止质押人以不当行为导致质押股权贬损等条款（preservation）也有助于稳定重要子公司资产与运营，降低银团风险。

d. 关于账户设立与监管

账户的设立与监管一般包含两个方面：其一、管控贷款资金的使用用途，如本项目中的贷款资金专用账户；其二、管控还款来源，归集还款资金，如本项目中的偿债准备金账户及目标公司分红账户。

值得提及的是，本项目中同时设立了借款人分红账户及目标公司分红账户，但两者的作用和目的并非完全相同。如前所述，本项目的主要还款来源为目标集团分红，因而银团要求借款人方面设立目标公司分红账户，并对其进行质押与监管的主要目的在于管控、归集还款资金。而银团要求借款人方面设立借款人分红账户，并对其进行质押与监管，除了管控、归集还款资金的作用以外，还有利于银团及时把握分红限制条款的落实情况。（为防止借款人在尚未履行还款义务的情形下，以分红方式向上转移收入，银团对借款人分红进行了严格限制，规定借款人仅在每一财务年度履行了还款付息义务以后，且所有提款后续条件均已满足等条件下，才能够进行分红，且对分红的规模也进行了具体的限制。）

e. 关于股东贷款的不同处理方式

从借款人而言，股东贷款会包括两类：其一、由借款人母公司向借款人发放的股东贷款；其二、由借款人向借款人子公司发放的股东贷款。在银行融资中，根据前述两类股东贷款的不同性质及所导致的不同资金流向，贷款人往往会要求借款人方面对此做出不同的处理与安排。

就由借款人母公司向借款人发放的股东贷款而言，借款人对该类股东贷款的偿还将导致资金由借款人流向借款人股东；因而，贷款人一般要求借款人及借款人母公司与其签署从属协议，即在贷款人提供的融资获得全面偿还以前，借款人不得对该类股东贷款进行偿还。

就由借款人向借款人子公司发放的股东贷款而言，借款人子公司对该类股东贷款的偿还将导致资金由借款人子公司流向借款人；因而，贷款人一般要求借款人将该类股东贷款下的权益以担保方式转让给贷款人（assignment by way of security）。对于贷款人而言，前述在股东贷款之上所设立的担保，在借款人股权质押给贷款人的情形下，尤为重要。

在本项目中，并购标的除目标公司100%股权以外，还包括一笔目标公司应向卖方清偿的股东贷款；在借款人支付并购对价以后，该笔股东贷款的债权人由卖方变更为借款人，从而形成一笔目标公司应向借款人偿还的股东贷款。一方面，银团要求就该笔股东贷款设立担保，从而有利于在发生违约事件的情形下，从目标集团归集资金；同时，在借款人股权质押担保可执行的情形下，股东贷款的转让将有利于股权质押担保的执行和其价值的实现。另一方面，由于借款人拟用该笔股东贷款下还款资金作为本次银行融资的部分还款来源；因此，银团要求该笔股东贷款下还款必须归集至借款人分红账户，从而接受银团的监管，并对该笔股东贷款的偿还规模与进度均提出了具体要求。

4、保证结构分析

如上所述，在本项目中，银团未要求买方集团境内母公司提供保证，但是要求目标公司及目标集团所有重要子公司（合称为“保证人”）均提供保证。此外，本项目中，银团还规定了具体的保证覆盖率，即借款人方面应确保所有保证人的EBITDA、资产、收入等占集团合并报表数的90%以上。

银团为何在已经要求目标公司股权质押及所有重要子公司股权质押的前提下，进一步要求其提供保证？

具体而言，保证是以保证人的信用担保债务的偿还。在本项目中，各个保证人之间承担连带责任。且尤为重要的是，在国际信贷协议的安排中，保证人属于信贷协议项下的“义务人”，需要接受与“义务人”相关的全部条款的约束（如与“义务人”相关的陈述与保证、承诺、财务承诺、违约事件等条款）；而该等条款对于稳定各个保证人的资产与运营，针对保证人的资产或运营状态进行风险预警等均具有重要作用。

同时，由于保证人为信贷协议项下的“义务人”，且保证人通过加入协议（accession deed）承诺遵守信贷协议项下与之相关的条款，从而使银团基于信贷协议，对保证人具有直接诉权。

而以上特征对于针对境内母公司无追索权，并以境外目标集团分红为主要还款来源的并购融资来讲，是比较重要的。

注释：

1.指担保人注册地在境内、债务人和债权人注册地均在境外的跨境担保。

2.此类交易涉及结构劣后等问题，此处不赘述。

3.本案例为具有市场影响力的跨境并购融资案例，但出于交易保密性的考虑，本文仅着重分析交易结构本身的特点，对本案例的市场背景及市场分析，暂不赘述。

4.出于交易保密性的考虑，本文已对交易结构图进行略微调整。

5.出于交易保密性的考虑，本文未提及并购交易中的卖方及拟出售业务所在行业。

6.卖方为境外上市公司，但有关上市公司信息披露等相关法律程序，非本文讨论重点，此处不赘述。

7.与境内担保法的相关规定有所不同，在国际信贷领域，担保一般仅指物保（如抵押、质押等），而不包括保证。