国复洞察
引言
作为离中国最远的区域市场，拉丁美洲虽然一度给中国的对外承包商贡献了极为丰厚的利润，但绝大部分的中资工程公司对拉美的认知一直局限在我们曾经说的F4国家 —— 委内、厄瓜、阿根廷、玻利维亚。
随着油价的下跌和民粹主义市场的萎靡，不仅拉美的国际工程整体市场容量缩水了近一半，而且项目模式发生了严重的“右倾” —— 主权和资源换工程项目变得凤毛麟角，投建营变得不可或缺，尤其是在墨西哥、哥伦比亚、秘鲁、智利、巴西等市场化程度较高的国家，PPP/BOT成为了必修课。
而PPP/BOT等投建营一体化项目的重要参与资本之一便是 Pension Fund养老金（或者社保基金）。
通过田天园田总的这篇文章（节选），可以让中资企业对拉美养老基金投资基建的情况有一个初步认识，在未来参与投建营项目时，可以更好的掌握更多资源。
Knowledge is Power – Francis Bacon.
正文
一、背景
近些年来,拉美地区的经济和社会经历了显著的发展，然而这一切并没有伴随着基础设施投资的明显增加，基础设施缺口的进一步扩大已经成为制约拉丁美洲地区发展的主要因素。
私有部门的参与一定程度上促进了拉美地区基础设施的建设，但公、私部门的总投资额占GDP比例仍然很低。作为基础设施建设的天然资金来源，养老基金可以在拉美地区基础设施发展的过程中起到重要作用。
在过去20年间，拉美各国养老金纷纷经历了结构性改革，大的方向是由现收现付制向基金积累制转变。纵观拉美地区私营养老金制度发展较快的智利、墨西哥、哥伦比亚、秘鲁等国可以发现，他们的私营养老基金资产平均达到了各国GDP的30%，并且预计可以在2050年达到GDP的50%。
其中, 智利的私人养老金制度发展最为迅速,也积累了最多的资产，预计2050年智利养老基金可以达到GDP的90%。庞大的养老基金资产促使基金管理者寻求与养老基金负债结构更加匹配，且可以分散其资产组合的途径，投资于基础设施项目成为拉美养老基金的良好选择。
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二、拉美养老基金投资基础设施的作用
对于拉美地区各国政府来说,养老基金投资基础设施可以带来四点好处。
第一, 可以缓解财政压力。
从上世纪七十年代开始,拉美地区经历了数次债务危机，各国政府财政长期处于入不敷出的不平衡状态。调整财政支出，促进国家财政健全化发展一直是拉美各国政府的心愿。
养老基金投资基础设施项目,可以在一定程度上减轻政府在基础设施建设方面的财政支出负担, 对财政压力起到了缓解作用，有利于财政平衡。
第二, 有助于填补拉美地区基础设施缺口。
养老基金投资基础设施项目可以促进拉美基础设施缺口的缩小，进而对拉美各国的社会经济发展产生积极的影响。
BBVA对哥伦比亚、智利、墨西哥和秘鲁养老基金对基础设施项目投资的增加可能给四国经济带来的影响做了研究, 结果显示, 如果养老基金对基础设施的投资由现在的水平提高到各国法律框架所允许的最高水平，那么到2050年，和维持现阶段的投资水平不变可能发生的情况相比，哥伦比亚、智利、墨西哥和秘鲁的GDP将分别提高2.16%、3.57%、1.09%和3.6%。
第三，有助于提高基础设施的供应效率。
向养老基金这样的私人部门融资有助于提高PPP项目的透明度，进而有助于提高基础设施建设的质量，并降低成本。
第四，使社会资源配置趋于合理化。
养老基金投资于基础设施项目的过程，即是将基础设施项目的成本转移到基础设施项目的受益人，也就是使用者身上的过程。这种资源配置的方法具有社会合理性。
三、养老基金投资基础设施的好处
1. 期限
基础设施投资具有长期性的特点，其未来现金流相对稳定并且有较强的可预测性，投资基础设施项目有利于养老基金更好的实现长期性的投资组合规划。
此外，基础设施投资通常在初始阶段需要投入大量的资金，而投资的回收则需要在基础设施未来运营的一个较长的过程中逐渐实现，这种投资偿还的方式可以与养老基金的负债结构相匹配。
2. 风险回报率
基础设施投资具有良好的风险回报率。根据摩根斯坦利的研究结果，基础设施投资的预期收益高于5年期债券、股票和房地产投资，仅次于私募基金；然而，其年度化波动率仅高于5年期债券，远低于其他三项投资；其风险回报率与5年期债券的风险回报率相仿。
这些特点使基础设施投资满足养老基金对投资收益型和安全性的要求。
3. 资本市场相关性较低
基础设施资产与资本市场的相关性较低, 其回报率对商业周期、利率变化、股票市场震荡以及其他金融资产价值波动并不敏感，对基础设施进行投资有利于养老基金分散其投资组合，有效降低养老基金投资风险，更好的保护广大劳动者的权益。并且, 基础设施的收益往往与CPI 等指数挂钩，可以有效规避通货膨胀对投资收益造成的不利影响。
4. 社会责任
基础设施投资被认为是社会责任投资( Socially Responsible Investing, SRI)，养老基金投资基础设施项目可以获得良好的社会效益，同时，养老基金自身也可以达到增值目的。
四、拉美养老基金投资基础设施的投资方式
一般来说，养老基金投资基础设施的方式分为直接投资和间接投资。
数据显示：在智利、秘鲁、墨西哥、哥伦比亚四国，养老基金间接投资基础设施的投资金额占养老基金对基础设施的总投资额的比例分别为86%、73%、76%和100%。
1. 间接投资
间接投资指的是养老基金在金融市场上购买与建设或管理基础设施有关的公司的股票或债券。在这种投资方式下,养老基金无法保证所投入的资金可以完全用于促进新的基础设施项目的开展或用于改良现有的基础设施，因为这些公司的业务并不局限于这些活动。
由于拉美地区的金融市场并不发达，养老金运用其管理的巨额资本深化了金融市场，同时刺激了多种新的融资工具的形成，它通过一种间接的方式对基础设施行业产生了积极的影响。
养老基金对基础设施的间接投资还可分为对上市公司投资和对非上市公司投资。
投资上市公司可能面临的问题是：当金融市场剧烈波动时，上市公司资产不可避免地会受到影响。上世纪90年代初期连续发生的经济和市场危机就对养老基金资产产生了重要的影响，造成资产减值，也因此影响到了在那一时期退休的居民的退休金。
因此，养老基金更希望投资一种与金融市场相关性较低，可以分散其投资组合的资产。基于这种考虑，拉美养老基金越来越多的对直接投资基础设施项目产生了兴趣。
2. 直接投资
直接投资指的是养老基金投资于特定的基础设施项目，通常是在特许经营企业进行项目融资的过程中，为SPV提供资金以支持基础设施的建造、运营、管理和维护。
在这一过程中，养老基金的投资收益与基础设施的运营收益产生了直接的关联，投资资金的回收依靠项目运营过程中产生的现金流入，这一现金流入通常由政府、专业保险公司或其他国际金融机构提供担保。
直接投资按照投资时PPP项目所处的阶段可以分为两种情况。
第一, 基础设施开始运营之前投资。
由于基础设施还没有完成建设阶段，此时投资会使养老基金同时面临基础设施的建造风险和需求风险，因此养老基金需要保持谨慎，在投资之前对项目进行详尽的调查。
第二，基础设施进入运营阶段之后的投资。
这一阶段的融资通常是为了偿还在建造阶段的预付款项，比如偿还银行贷款的本息。在这种情况下，养老基金只需要面对基础设施的需求风险，投资的安全性更有保障。
一般来说，基础设施项目在风险评级、流动性、估值标准、绩效考核等方面难以满足养老基金监管机构所设置的投资要求。因此，拉美各国纷纷探索新的符合养老基金投资偏好的投资工具，如基建债券、权益证券、基础设施投资基金等。
五、小结
拉美地区养老金制度经历了由现收现付制向基金积累制的转变的过程, 并在过程中积累了大量的养老基金资产，这使得养老基金成为拉美地区基础设施项目的理想融资来源。
而养老金在拉美投资基础设施的经验可以归结以下两个大框架：
1. PPP框架内：拉美各国通过对PPP合同的合理构建保证项目投资具有安全性和收益性。具体做法主要包括明确特许经营法律框架、建立合理的补贴机制和担保机制。
2. 投资及金融市场框架：通过投资工具的创新和资本市场的融合实现投资的风险收益平衡，比如智利的基础设施债权，墨西哥幵发的结构性权益债券(CKDs)、秘鲁和墨西哥建立的基础设施投资基金等。
最后，拉美基建的模式不是承包商主导的模式，而是financier和banker主导的模式！