国复洞察
引子
一 意大利政府与商业巨头的初次交锋
众口声讨下的ASPI方
ASPI方的针锋相对
二 意大利政府与商业巨头的第二轮交锋
意政府的釜底抽薪
ASPI方的妥协
三 意大利政府与商业巨头的第三轮交锋
左右为难的Atlantia
双方的矛盾点与意政府的胃口
事情的转机与Atlantia的倔强
四 结局
尾声
引子
2017年7月，丝路基金宣布完成意大利高速公路公司（ASPI）的一笔股权收购。该交易是丝路基金与德国安联资本牵头的联合体合作完成的，安联联合体分得ASPI6.94%的股权，丝路基金分得5%。外界普遍认为这是一门不错的生意，因为在当时，意大利高速公路公司的投资回报极好，2016年其净资产收益率超过了15%。对于丝路基金来说，该投资不止有可观的回报，同时又与成熟投资机构建立了合作伙伴关系，可谓一举两得。
然而，仅仅过了一年，事情就发生了变化。
2018年8月14日，意大利热那亚莫兰迪大桥在暴雨雷电中轰然倒塌，43人在该事故中丧生。莫兰迪大桥所在的热那亚A10公路的运营商，正是意大利高速公路公司（ASPI）。该事件让ASPI陷入了一场空前危机中，并与意大利政府进行了长达三年的官商交锋，最终导致其控制权易主。
垮塌的莫兰迪大桥
一 意大利政府与商业巨头的初次交锋
意大利高速公路公司，全名Autostrade per l’Italia （ASPI），是欧洲最大的收费公路特许经营公司，在意大利管理着着近3000公里的公路。ASPI成立于1950年，于2003年重组，成为意大利最大的基础设施投资运营商亚特兰蒂亚（Atlantia）的全资子公司——直到丝路基金和安联资本的进入。
莫兰蒂大桥位于意大利西北部海港城市热那亚城西，距米兰、都灵等北部大城市不到两小时的车程。莫兰迪大桥竣工于1967年，设计寿命是100年，在垮塌时设计寿命刚好过半。
众口声讨下的ASPI方
事件发生后，ASPI紧急召开董事会，对遇难者深表哀悼，宣布拨款5亿欧元，用于受害者家庭补偿、大桥重建等支出。同时，宣布其运营的热那亚市部分道路免费通行。
然而民众和政府并不买账。舆论普遍认为ASPI对大桥维护不力，谴责矛头直指ASPI母公司Atlantia，以及背后的贝纳通（Benetton）家族。
除了丝路基金、安联资本财团等小股东外，ASPI公司的控股股东是意大利乃至欧洲最大的交通基础设施投资运营商，亚特兰蒂亚（Atlantia）公司。
ASPI公司的股权结构
而Atlantia集团三分之一的股权掌握在意大利最大的控股公司之一Edizione公司手里，其余都是小股东或者上市股份，Edizione对Atlantia拥有控制权。Edizione的背后，就是意大利的贝纳通家族。
Atlantia公司的股权结构
“
贝纳通家族是全球知名的服装大亨，发迹于上世纪60年代，由贝纳通四兄妹创立。贝纳通从服装行业起家，后逐渐向建筑、交通、金融和餐饮业扩张。纳通家族的控股公司Edizione持有Atlantia的三成股份、公路连锁餐厅Autogrill的五成股份，同时也是保险公司AssicurazioniGenerali和意大利最大投行Mediobanca的股东，其他投资还涵盖移动通讯、房地产、饮食、纺织甚至农业等产业。截至2017年底，Edizione资产总值为128亿欧元。持有如此巨额资产的家族，可谓是名副其实的商业巨头。
”
2018年8月16日，也就是灾难发生后的第三天，意大利基础建设与运输部（MIT）向ASPI发送问责函，认为ASPI严重违反其关于日常和特别维护的合同义务，对该事件负有责任。因此，将启动《特许协议》相关规定，撤销其经营权。8月25日，运输部的事故调查委员会发布事件初步调查报告，结论判定ASPI其存在过失。意大利政府启动对ASPI调查。
声讨的炮火四起，意大利一些官员称贝纳通家族为不顾普通民众生命的“冷漠精英”，并要求ASPI和母公司Atlantia对事故负责。
一时间，ASPI和Atlantia陷入了众议汹汹、千夫所指的境地。短短几日，Atlantia公司股价大跌，市值缩水。
ASPI方的针锋相对
ASPI方面的辩解与回击十分迅速。
2018年8月底，ASPI回函意大利运输部，声称将事故责任简单归咎于运营方的结论“毫无根据“”，而运输部据此启动的撤销经营权的程序也“不可接受”、“毫无效果”。接着又发表声明，不认可运输部事故调查委员会调查报告的结论。
由于地处交通要道，因此莫兰迪大桥的重建工作迅速启动。意大利政府颁布法令，将Atlantia、ASPI从重建工作排除出去；ASPI于12月对该法令发起上诉，并宣布该决议不影响其正在推进的重建工作。
2019年3月，运输部不出意外地否决了ASPI年度通行费调整机制；ASPI联合其他几个运营商提起上诉，认为运输部这个决议违背意大利宪法和欧盟法律。
此后，双方的交锋战场从事故责任判定，扩大到了收费机制调整，蔓延到ASPI热那亚其他工程的审批，再到项目建设行为调查，到经营权的存续。意政府咄咄逼人，而ASPI公司毫不示弱。
“
6月底，面对外界的风言风语，ASPI在网站上挂出雄文一篇，名曰《FACTS AND FIGURES ON OUR ACTIVITIES》（我们经营活动的事实和数据）。这篇文章用两章十二节五十六条，分纲列目地将外界的质疑与猜测进行了回应、澄清和回击。通读下来，感觉这篇雄文内容丰富，面面俱到，把ASPI的责任择得一干二净。但是，我们并没有在其中找到ASPI关于事故的结论。
”
2019年6月28日，莫兰迪大桥坍塌后的残余主体结构被爆破拆除，重建工作开始。意大利最大的工程承包商Webuild牵头的联合体开始在旧址上建设新的大桥。
被炸毁的莫兰迪大桥主体部分
2019年中期，第一轮交锋过后，官商双方略显平静。事故尚未有确切的结论，面对态度强硬的ASPI和Atlantia方，意大利政府显得无计可施。如果强制取消其特许经营权，ASPI必将诉诸法律乃至去欧盟告状。而根据双方的经营合同，意政府可能会面临数百亿欧元的高额赔偿。因此，意大利政府暂时只能在收费调价机制、工程审批等方面限制ASPI。
首轮交锋，官商僵持不下
然而，意大利政府正在酝酿大动作。
二 意大利政府与商业巨头的第二轮交锋
2019年8月，意大利负责调查莫兰迪大桥事故的专家组和权威机构，通过对大桥残留部分进行取样化验分析后，给出了大桥坍塌事故调查报告。调查结果认为造成莫兰迪公路桥突然坍塌的原因，主要在于对桥梁的维护保养不善，养护的缺陷直接缩短了桥梁的使用寿命。简而言之，该报告将事故责任归咎于运营方ASPI。
10月，意大利的大雨又导致另外两座桥梁倒塌，意大利国民人心惶惶。执政意大利政府的五星运动党终于要下定决心，尽快了结此事。
11月，据媒体披露，意大利警方获得的Atlantia集团电子文档显示，ASPI方面早在2014年即知道莫兰迪大桥不安全，并认为有倒塌风险。但这些结论被有意或者无意忽视。
因此，意运输部、意外交部等机构官员再次呼吁追责，并撤销ASPI公司高速公路特许经营权。五星党领导人迪马约则表示，本届政府是意大利首个未接受过贝纳通家族资助的班子，因此在触动其家族利益时没有顾虑。12月，意总理孔特表示政府将于月底前完成取消ASPI公司高速公路特许经营权的相关立法程序。
“
贝纳通家族一直与历届意大利政府保持良好的关系，并保持对各政党和政府的资助，这也是它能够保持基业长青的秘诀之一。然而，本届意大利政府的执政党五星运动党，是一个强烈民粹主义的政党，它代表中下层利益，倡导清白从政，反对政府官员使用公权力谋私和腐败，所以没有延续意大利高层积习日久的官商同盟模式。因此，对于贝纳通家族这样的财阀巨头，意政府绝不肯善罢甘休。
”
如果说双方的第一轮交锋主要是基础设施和运输部同ASPI之间的较量，那么现在ASPI及其背后的Atlantia和贝纳通家族将面临意大利多个政府部门的围剿。
意政府的釜底抽薪
2019年12月21日，一份被称为“Milleproroghe”的草案被提交到意大利内阁进行讨论。该法案内容不多，但是很直接：即如果该草案得以通过成为法律，那么政府就可以援引该法，在2020年的6月30号之前以较低的代价撤销ASPI的特许经营权。
这可谓是意大利政府的釜底抽薪之计。
ASPI自然不能坐以待毙。12月22日，ASPI发表声明称“Milleproroghe”草案如果通过，将违宪且违反欧盟法律，因此保留其诉诸法律的权利。
12月23日，贝纳通家族多年的朋友圈发挥作用。民主党、活力党与五星运动党意见不一，内阁暂时未能就“Milleproroghe”草案达成一致。
“
据悉，民主党要求ASPI公司修订其原定于2038年到期的特许经营协议，这听起来像是和事佬的折中方案；活力党则认为此举或降低外国投资者的投资信心，因此旗帜鲜明地站在贝纳通家族一边。
”
事态发展到现在，已经要升级成意大利政治派系之间的斗争了。
此外，有报道称Atlantia公司的一些外国投资者致信欧盟，对“Milleproroghe”法案表示担忧，称该法令“彻底破坏了监管的可预测性”。
“
这个报道没有说明是哪些外国投资者，只是把Atlantia和ASPI的股东、投资者列举了一下，他们包括ASPI的股东，德国最大的保险公司安联保险旗下的安联资本、法国最大的电力公司EDF旗下的EDF投资、中国的官方投资基金丝路基金，以及Atlantia的股东，有着犹太背景的美国拉扎德银行 、汇丰银行、新加坡主权基金GIC等。同时，欧洲央行购买了ASPI公司及母公司Atlantia集团的债券，欧洲投资银行为ASPI公司提供了13亿欧元的贷款。
”
如果法案得以被议会批准，ASPI将得不到足够的补偿，它的最终结局很可能是破产。一旦ASPI破产，那么上述投资人及投资人背后的强大势力就会利益受损。因此，他们纷纷对该事件表达了关切，意大利政府压力大增。
面对内有盟友、外有强援的ASPI和Atlantia方，意大利政府和五星运动党态度却极为强硬，从总理到部长频频发声，誓要将法案通过。
12月底，民主党和五星运动党意见达成一致，内阁通过“Milleproroghe”草案。只待议会批准，即可成为正式立法。取消ASPI特许经营权的最后一关即将打通！
2020年2月28日，意大利议会批准”Milleproroghe”法案，正式将其转为立法。
“
根据此法令，由于政府的莫兰迪大桥事故报告将运营方ASPI定为责任方，那么2020年6月30日，意大利政府有权以较低的价位收回ASPI的经营权，最多补偿70亿欧元。而目前该公司债务95亿欧元，这意味着，如果政府依法取消其经营权，那么ASPI收到的补偿款甚至无法偿还其当前的债务，这直接令ASPI面临破产清算。
”
意政府的瞄准ASPI的箭已上弦，蓄势待发。消息一出，Atlantia股价应声大跌。
ASPI方的妥协
Atlantia和ASPI方面终于开始服软了。Atlantia及贝纳通家族明白，意大利政府对着ASPI的特许经营权磨刀霍霍，其目的却是要Atlantia承担莫兰迪大桥事故的责任，并放弃ASPI的控制权。
“
其实早在2020年1月，眼看事态将失控之际，Atlantia就提出可以放弃ASPI的控股权；并公布了一份2020-2023年战略计划，列举了包括在国内增加70亿投资、升级公路网、加强道路维护等一系列措施计划，以彰显诚意，缓和矛盾。只是这并没有组织立法进程。。
”
3月开始，ASPI方面连续4次致函运输部，愿意继续谈判需求解决争端办法，并承诺将增加投资、调低过路费。同时为了不让自己在6月30号陷入被动，5月中旬ASPI就“Milleproroghe”法案在拉齐奥地方行政法院提起上诉。
随后，ASPI方发表声明表示由于对“Milleproroghe”法案的申诉在进行中，因此在6月30日以后它不会放弃其特许经营权。
6月底，ASPI公司运营的热那亚高速公路出现了十几公里的堵车，一如ASPI方焦灼的状态，同时也引发极大民怨。
7月初，此时的主动方意大利政府终于有了些动作。意大利总理孔特宣布将与ASPI及Atlantia方面会谈，协商解决特许经营权事宜。
7月15日，经过近6个小时的激烈讨论，意大利政府和ASPI、Atlantia及贝纳通家族方面终于达成一致。
“
根据讨论结果，ASPI同意为降低过路费、增加维护、大桥重建等工作出资34亿欧元，同意政府提出的新的收费机制，承诺修改财务计划、修改特许经营协议，并撤销对政府的一切上诉。贝纳通家族控制的Atlantia公司在一年内逐步退出ASPI，将ASPI的控制权转移给意大利国有存贷款银行CDP公司，并实现ASPI的上市。作为协议的一部分，意大利国有存贷款银行（CDP）公司将联合黑石集团和麦格理集团，通过增资收购ASPI公司33%股份，作为Atlantia公司退出ASPI的第一步。
”
2020年7月底，新桥宣布竣工，并命名为圣乔治大桥。意大利在莫兰迪旧址新建成的桥下举办音乐会，纪念因大桥坍塌造成的43名死难者。逝者已矣，新桥建成，一切都向前看。
新桥通车
至此，因莫兰迪大桥垮塌而引发的意大利政府与商业巨头贝纳通家族、Atlantia集团和ASPI之间的官商之争，暂时划下了一个休止符。
第二轮官商交锋，商方妥协
三 意大利政府与商业巨头的第三轮交锋
左右为难的Atlantia
8月，波澜再起。几家Atlantia的小股东向欧盟投诉，认为意政府在对ASPI公司的处理过程中存在非法征收行为。
“
原来，7月中旬意政府和ASPI达成的协议中，意大利政府基于ASPI公司约为90亿欧元的估值，要求Atlantia向CDP以30亿欧元出售ASPI的33%的股份。但Atlantia的小股东认为ASPI公司市值约在110亿至120亿欧元之间，增资30亿欧元只能占股约26%。因此这些小股东认为意政府方案是非竞争、非市场价格的强迫交易。
”
我们前面提到，Atlantia及ASPI 的小股东和投资者涉及到的利益相关方错综复杂。如果ASPI资产被贱卖，那么国际投资者利益将受损，这是各家所不能接受的。
7月，德国总理默克尔对这一事件的关注也增加了意政府的压力。她在与意大利总理孔特会晤时表达了自己的关切，实际上也是在为其中涉及到的德国企业利益发声。
鉴于此，8月初，Atlantia集团宣布中止与CDP之间的关于出售ASPI公司股权的谈判。
Atlantia事实上处于一个两难的境地。意大利政府的法令绞索已经套在了ASPI的脖子上，但是投资者的利益也不容损害，何况低价出售的话，损失最大的还是它自己。因此，Atlantia酝酿推出一个号称对所有投资者负责，同时也满足了意政府要求的新方案。
双方的矛盾点与意政府的胃口
2020年9月，Atlantia宣布启动双轨处理方式，一是将其持有的全部的ASPI股份（约88 %）自由出售，小股东可以行使随售权；二是备选方案，通过一系列复杂操作将Atlantia在ASPI的股权剥离到新公司Autostrade Concessioni e Costruzioni SpA（ACC）并逐步上市。
Atlantia觉得新方案可以两不得罪，然而它明显低估了意大利政府胃口。意大利政府要的是ASPI的控制权。从2018年五星运动党主政以来的种种迹象表明，意大利政府似乎在推进一些大型企业的国有化。
“
尽管2020年中旬，孔特总理矢口否认关于公司国有化的计划，宣称只是采取措施保护战略资产。但是我们从意大利政府2019年控制卡里奇银行、2020年控股意大利航空（Alitalia）、控制里瓦钢铁公司，到欲入主ASPI，再到2021年欲控股Open Fiber公司的种种行为里，可以窥见了一点端倪。
”
9月底，意政府向Atlantia集团发出最后通牒，要求双方重回7月中旬达成的CDP入主ASPI的路径，否则将撤销ASPI的特许经营权。9月29日，Atlantia表示协议的达成不能和控制权转让给CDP挂钩，出售ASPI必须尊重小股东的权利。
现在脉络非常清晰了，双方的矛盾点集中在了Atlantia交出控制权、以多少代价交出控制权的问题上。意大利政府要通过CDP入主ASPI，又不想代价太大。因此坚持以最初达成的条件交易，不赞成市场化交易，因为这可能会让自己多付一大笔钱。意大利政府步步紧逼，Atlantia谨慎而坚持。
事情的转机与Atlantia的倔强
10月中旬，事情有了转圜。CDP公告称，拟已与美国私募股权公司黑石集团和澳大利亚基础设施基金麦格理合作，直接收购Atlantia在ASPI中88.06％的股权。目前已确认价格范围，并两次向Atlantia提交了初步的试探性报价。
然而10月底，Atlantia发布声明称，其董事会认为CDP新报价不合规并且估值太低，因此予以拒绝。
Atlantia倔强的背后，是逐渐陷入困境的ASPI。2020年12月下旬Atlantia不得不向ASPI拨款9亿欧元，用于缓解其财务状况。
“
11月初，意政府借高速公路隔音板案件抓捕包括ASPI前首席执行官乔瓦尼·卡斯特鲁奇在内的数位ASPI的前高管，对ASPI进行敲打；由于意大利政府迟迟未审批收费调整机制，ASPI约70亿欧元的工程因此而停滞；CDP暂停了2017年12月约定的向ASPI提供的13.5亿授信额度；欧洲投资银行和CDP拟提前要求ASPI偿还贷款和债券。
”
12月28号，Atlantia集团董事会认为CDP财团关于收购意高速公路公司（ASPI）88.06％股份的新报价估值过低且无约束力，再度拒绝。
2021年1月，Atlantia决定启动ASPI的拆分剥离计划，将其持有的ASPI股权剥离到新成立的Autostrade Concessioni e Costruzioni SpA中并进行出售。该计划执行的前提是Atlantia在新公司中的股份获得意向性收购报价。这是Atlantia最后的希望。
2月24日，在多次延期之后，CDP向Atlantia提交了一份正式的有约束力的报价。然而，又被Atlantia三度拒绝。
3月31号，由于未收到针对Atlantia从ASPI剥离到新公司的股权的报价，Atlantia暂停ASPI股权剥离拆分计划，最后的希望破灭。同日，Atlantia收到CDP第二份约束性报价，该报价对ASPI的估值依然保持在91亿欧元，但是增加了一些其他的条件。
感觉无路可退，Atlantia一直紧咬的牙关有了一些松动，在4月份连续召开3次董事会，对CDP的报价进行评估。
“
4月上旬，西班牙最大的建筑公司ACS集团开始与Atlantia集团接触，提出收购ASPI股权的意向。ACS表示，其根据市场信息对ASPI公司估价在90亿到100亿欧元左右，并愿意与CDP共同持股。我们不清楚这是国际建筑大鳄欲加入战团浑水摸鱼，还是Atlantia请来抬高身价的友军。总之，竞争者的出现似乎起了作用。
”
4月29，CDP再更新一版报价。
这一次，或许是条件终于对了胃口，或许是Atlantia和ASPI终于熬不下去了，在连续拒绝了CDP 四次后，Atlantia不再倔强，接受了报价。
第三轮官商交锋，官方达成目的
四 结局
2021年6月12日，Atlantia与CDP，黑石（Blackstone）, 麦格理(Macquarie)联合体签署协议，正式将其持有的ASPI88.04%股权出售给该联合体。
CDP联合体给出的条件如下：
1）对Atlantia持有的88.04%的ASPI的股权进行整体收购，收购的价格基础是对ASPI总估值为91亿欧元，这与2021年2月份CDP被第三次的拒绝的报价估值是一样的。
2）对ASPI附带的法律诉讼等索赔额最高不超过8.71亿欧元。这个金额在之前的报价中是15.1亿欧元。
3）与Atlantia分享一部分对ASPI的管理权。
4）从2021年1月1日起到交易完成，向Atlantia支付收购价2%的年费。这意味着如果交易在2021年底到2022年3月间完成交易，那么股权收购金额加上年费，相当于CDP联合体对ASPI估值增加到大约93亿欧元。
5）未来如果疫情结束，业务恢复，业绩超过表现，则还会有部分利润分享。
2021年8月6日，意政府批准Atlantia的ASPI股权出售，批件名曰“金色力量“。”
至此，由莫兰迪大桥垮塌事件引发的这一场持续近三年的官商交锋大戏终于落下帷幕。
在这场大戏里，意大利政府从初始的无从下口，到釜底抽薪，再到步步紧逼，最终达成控制意大利高速公路公司（ASPI）的目的。而商业巨头贝纳通家族及其控股公司Atlantia则针锋相对，有恃无恐，借助内力和外力同意大利政府进行了持续三年的对抗，最终放弃ASPI，却获得了近82亿欧元的现金。同时摆脱了ASPI这个烫手山芋，由后续接盘者去操心一系列未完成的官司、赔偿，也谈不上失败。
如果说这场大戏有失败者，那或许就是事故中丧生的43名无辜者，和为此事买单全体的意大利纳税人了。
尾声
2021年4月22日，热那亚检察官办公室宣布，结束对2018年8.14莫兰迪大桥倒塌事件的调查。
“
相关调查历时近三年，共调查了71人和两家公司（ASPI及其负责维护的子公司Spea），对莫兰迪大桥倒塌的真正原因进行了证实，并对相关责任人进行了公诉。责任人包括ASPI方面的高管、相关负责人，意大利运输部部分官员等政府公职人员及维护公司SPEA的相关人员，共71人。
”
有意思的是，早在2020年7月，意大利政府方面就表示，新建成的莫兰迪大桥将依然交予ASPI公司运营。不知是否在那时，意政府已经对未来ASPI的归属成竹在胸了。
2021年5月5日，Atlantia收到一份ASPI小股东中国丝路基金、安联资本联合体的索赔函，就莫兰迪大桥垮塌事件导致的损失进行索赔。Atlantia预计索赔的金额，为当年股权交易额的15%左右。此外，根据当年的出售协议，两家小股东拥有随售的权利，目前他们是否欲将股权随售，我们尚无消息。