海外项目融资模式之“项目融资“解析（辅典型案例）

随着海外市场环境的变化，一些有能力的承包企业转而通过小比例参股、直接投资或公私合营的方式参与海外项目建设，通过参股投资的方式，促进企业获得海外项目的承包合同。除小项目或小比例参股项目需要的资金量较小外，对于一些规模较大，或企业作为项目的主要投资者时，对企业投入的资金量都有较高的要求，依靠企业自有资金已经难以满足要求，而通过企业负债的方式获得资金，将给企业带来高负债的困扰，导致后续项目难以维继。因此，项目融资成为一种非常吸引力的融资模式。

项目融资是指利用项目的未来收益而不是以项目投资者或发起人的全部资产来偿还建设该项目所用资本和资金的一种融资方式。项目融资的主要优点就是把原来应当由项目投资者或发起人承担的的还债义务，转移到项目自身，对于项目投资者或发起人来说实现了表外融资。从另外一个角度来看，项目的风险不是完全由项目投资者或发起人来承担，而是由投资者或发起人和各债权人（包括贷款银行、供货商、承包商等）一起共担。

项目融资方式一般应用于发电设施、高等级公路、桥梁、隧道、铁路、机场、城市供水以及污水处理厂等大型基础建设项目，以及其他投资规模大、具有长期稳定预期收入的建设项目。

一.项目融资的基本特点

与传统的融资方式相比较，项目融资具有项目导向、无追索或有限追索、风险共担、表外融资等特点。

1. 项目导向

项目导向是项目融资的重要特点，项目融资主要是依赖项目的现金流量和资产而不是依赖于项目投资者或发起人的资信来安排，是以项目为主体安排的融资，贷款人在项目融资中的注意力主要在项目贷款期间能够产生的现金流，贷款的数量、融资成本的高低以及融资结构的设计都是与项目的预期现金流量和资产价值直接联系在一起的。

2. 无追索权或有限追索权

追索是指在借款人未按期偿还债务时，贷款人要求以抵押资产以外的其他资产偿还债务的权力。贷款人对项目投资者或发起人的追索形式和程度是区分项目融资或传统形式融资的重要标志。

无追索权是指贷款人对项目投资者或发起人没有任何追索权，只能依靠项目资产和项目未来收益作为还款来源。有限追索权是指贷款人对项目投资者或发起人或第三人的追索权仅限于项目投资者或发起人或第三人为项目提供的担保或保证，也可以是在贷款的某个特定阶段（如项目的建设期）对项目借款人实行追索，或者在一个规定的范围内（通常有明确的金额和形式的限制）对项目借款人实行追索。除此之外，无论项目出现任何问题，贷款人均不能追索项目借款人除该项目资产、现金流量以及所承诺的承担的义务之外的任何形式的财产。此处所说的无追索和有限追索是针对项目公司的投资者或发起人来说的，即贷款人对于项目公司来说，依然具有完全的追索权，只不过项目公司由于是初创公司，并无资产或者说没有足够的资产可供借款人追索，而投资者或发起人可能有足够的资产，但贷款人在项目融资结构下对投资者或发起人无追索权或仅有有限追索权。

融资实践中很难实现完全无追索权的项目融资，一般常见的是有限追索权的项目融资。

3. 风险共担

成功的项目融资应该是在项目中没有任何一方单独承担起全部项目债务的风险责任，在项目各参与方之间实现令人满意和有效的项目风险分配是项目融资成功的重要标志。风险共担也是实现项目融资有限追索要求，针对与项目相关的各类风险，由项目投资者或发起人与项目开发相关的其他参与者和贷款人共同分担。因此项目投资者或发起人应很好的识别和分析项目的各类风险，并能够确定自己、其他参与者与贷款人所能够承受的风险及可能性，利用所有项目参与方的优势，设计出合理的和各方可接受的风险分担结构。

风险分配的基本原则是把风险分配给最适合承担该种风险的机构，例如通过长期电力销售合同分配电力需求和价格风险、通过长期原料或燃料供应合同分配供应和价格风险，通过交钥匙合同分配工程风险等。在传统融资方式中，偿还借款的风险完全由借款人独自承担。项目融资中的风险分担，要求项目投资者应该学会如何去识别和分析项目的各种风险因素，确定自己、贷款人以及其他参与者所能承受风险的最大能力和可能性，充分利用与项目有关的一切可以利用优势，设计出对投资者具有最低追索权的融资结构。这对项目融资的各方签署各类协议的相关承诺和保证提出了要求，这些要求提高了项目融资各方协议的签署难度。也正是基于此，项目融资谈判更加艰难，周期也更长。

4. 非负债型融资

项目融资通过对项目的投资结构和融资结构设计，帮助投资者或发起人将贷款安排成为一种非公司负债型的融资，根据项目融资风险分担原则，贷款人对于项目的债务追索权主要被限制在项目公司的资产和现金流量中，项目投资者或发起人所承担的是有限责任，因此，项目融资被安排成为一种不需要进入项目投资者或发起人资产负债表的贷款形式，即项目运营形成的权益、资产和负债记入项目公司财务报表而不是记入项目投资者或发起人的财务报表，对于投资者来说实现了表外融资。

非公司负债型融资对于项目投资者或发起人的价值巨大，使得投资者有可能以有限的公司财力从事更多的投资，同时将投资的风险分散和限制在更多的项目之中。一个公司在从事超过自身资产规模的项目投资，或者同时进行几个较大的项目开发时，这种融资方式的价值就会充分体现出来。

采取项目融资方式的项目，本质上是投资项目，当前，许多中资企业参与投资境外的大型基础设施、电力或能源项目的建设，这些项目建设周期和投资回收周期都比较长，对于投资者而言，如果这些项目的贷款安排全部均采取传统的公司融资方式，贷款反映在公司的资产负债表上，企业的资产负债比将严重失衡，并且这种状况很难在短期内改善。公司将因此而无法获得银行的支持而难以筹措新的资金，影响未来的发展。

5. 担保结构灵活

项目融资的框架结构由投资结构、融资结构、资金结构和担保结构组成。其中担保结构是项目融资的重要内容，是贷款人考察的重点，是项目融资还款的重要保障。从项目融资的有限追索和风险共担的特点出发不难看出，项目还款的安全性主要来自项目自身的经济强度和项目各种直接或间接的担保。这些担保可以是由项目的投资者提供的，也可以是由与项目有直接或间接利益关系的其他方面提供的。这些担保可以是直接的财务保证，如完工担保、成本超支担保、不可预见费用担保；也可以是间接的或非财务性的担保，如长期购买项目产品的协议、技术服务协议、以某种定价公式为基础的长期供货协议等。

针对不同类型的项目融资项目，可以结合项目的实际情况，设计出符合项目特点和贷款人要求的担保结构。例如，对于垃圾处理项目，在政府购买定价上根据原料供应实际情况，设计一定的动态价格公式，保证项目的最低收益；对于收费公路项目，可以通过测算最低交通流量的方式，政府在提供特许经营权的协议中，设置最低流量补贴机制，保障项目的最低经济效益。这些安排，都可以作为项目融资强有力的信用担保支持，提高项目的债务承受能力，减少债权人对投资者或发起人（借款人）资信和其他资产的依赖程度。

6. 融资成本较高

与传统的融资方式比较，项目融资成本较高，组织融资所需要的时间更长。项目融资涉及面广，结构复杂，需要针对有关投资结构、资金结构、担保结构、风险分担、税收结构、资产抵押等做大量的工作，相关文件的准备也比其他融资方式要多，需要签署几十个甚至上百个法律文件，这就使得项目融资需要花费更长的时间。而项目融资的成本较高主要来自两个方面，一是大量的前期工作需要聘请律师、专家和技术顾问来完成，造成前期费用较高；二是有限追索性质，使得债权人提供的资金利息要高于其他融资方式，进而导致项目融资的成本要比传统融资方式高。

虽然项目融资比传统融资方式复杂、成本高、周期长，但可以达到传统融资方式实现不了的目标。一是有限追索的融资方式保证了在项目失败时，不至于危及投资者或发起人其他的资产；二是投资者或发起人可以通过项目融资的方式来解决融资而不增加自身的负债；三是对于一些高风险国别，通过项目融资可以召集更多的参与者（包括其他国家的投资者、参与方或金融机构），进而分散风险，赢得各金融机构的支持。

二.项目融资与公司融资的比较

项目融资是由项目公司来承担偿还贷款的义务，而项目公司一般在项目建成并投入运营后才产生收益，而项目投资者或发起人并不承担还款义务，或仅承担有限还款义务。

公司融资是由企业自身承担还款义务和担保的融资模式，无论项目建成与否，项目建成后是否能够盈利，项目发起人均需要承担还款义务。

表1 公司融资与项目融资的比较

三.项目类型的选择及对企业的要求

由于项目融资有限追索、融资金额高、期限长的特点，许多中资企业在海外开发项目时，希望采取项目融资的方式解决项目建设资金，但从项目融资的项目导向、风险分担机制和前期投入高的特点来看，利用项目融资方式解决资金对企业的资质和能力有较高的要求，因此，利用项目融资方式解决融资的项目在项目选择和企业的资质有一定的要求。

1. 项目类型的选择

并非所有的项目均适合利用项目融资的方式解决资金，结合项目融资的特点，我们可以简单分析一下项目类型的选择对于完成项目融资的影响。

从贷款人对项目投资者或发起人（借款人）的追索方式上来看，投资者除了正常承诺提供的资本金外，不再对项目贷款人提供任何其他支持的无追索权形式的项目融资相对较少。而投资者在项目的出资额以外，提供一定的承诺、承担有限的责任，包括提供追加资本或开具履约保函等，此类有限追索形式是项目融资的主要方式。因此，对于投资者来说，操作项目融资项目，除了资本金外，还需要有一定的担保或其他能力。

项目融资的项目导向特点，对项目自身经济效益提出了较高的要求，由于有限追索，贷款人评估资金安全收回的主要参照是项目建成后的经济效益，这是还本付息的基本现金流来源，因此考察项目运营期的收入是项目的重要内容。哪类项目可以保证未来几年、十几年甚至二、三十年的还款期能够有稳定的现金流来偿还贷款，这对于项目的选择尤其重要，一般的商业项目很难满足如此长时间跨度的稳定经济收入。

通过分析中资企业海外参与的项目融资案例，以“设施使用协议”为基础的项目融资、以“杠杆租赁”为基础的项目融资、以“生产支付”为基础的项目融资、BOT模式或PPP模式等类型的项目融资均有成功运作的案例，这些项目包括垃圾处理、污水处理、收费公路、船舶、电站等，一般都是由政府支持的基础设施项目，或者有类似“无论使用与否均需付款（take or pay）”性质的协议做保障的项目，因此，中资企业海外开发项目融资项目，应该从能源开发、石油管道、炼油厂项目、矿藏资源开采项目、收费公路项目、电站项目、污水处理项目等行业入手。

2. 企业资质要求

对于项目融资的投资人或主要参与者，其自身的项目经验和资金实力是进行项目融资的最重要因素。

项目经验是企业境外开发项目融资项目的重要条件，项目经验一方面是企业开发项目前期，可以客观评估项目的盈利能力，对于项目的各类风险有足够的能力进行识别和管控，在项目执行过程中可以很好的控制成本并能够按时保质完成项目建设。这些项目经验是项目投资者能力的具体体现，也是金融机构需要考察的重要条件，因为项目融资的有限追索性质，贷款人对于企业的风险控制能力和项目执行能力有更加严格的要求，因此，拟进行项目融资的企业需要考察自身的能力和经验。

资金实力是保证项目融资顺利推进的重要保障，由于项目融资一方面前期需要投入大量的资源；另一方面，项目需要至少20%以上的股本金投入，这对于企业的资金实力提出了较高的要求。因此，拟以项目融资开发境外项目，需要考虑自身的资金实力，如果有好的投资项目，在资金能力不足的情况下，可以采取联合开发的方式，即通过寻找有资金实力的合作伙伴共同出资开发，解决项目前期及后续的股本投资不足的问题。

以上仅仅是项目融资对主要投资者的或者牵头方的要求，若真正实现项目融资，金融机构对于项目各参与方的实力均需要严格的考察，因此，项目的参与者应该强强联合，给债权人信心，这样才有助于实现项目融资安排。

四、典型案例分析

（一）项目概况

A国是东南亚人口大国，近年来经济发展较快，电力需求旺盛，但在电力供给方面，依然存在较大的缺口。为满足生活及工业用电，该国大力支持电力发展，制定了相应的鼓励政策，吸引了本国及外国投资者在该国进行电力投资，目前，已经有数个独立发电商开发的电站并网发电，且运营良好。

B企业是中国国内的一家大型企业，业务涉及金融、地产、矿业、能源电力等业务，在调研了A国的电力市场情况后，决定继续在该国投资电力项目。为快速获得项目，B企业通过收购重组当地一家项目公司，获得了2X125MW燃煤电站的相关资质，并与A国国家电力公司签署了购电协议。

该项目造价近6亿美元，股东投入1.6亿多美元，剩余70%通过信贷解决融资。

（二）融资可行性分析

1．国别风险

政治方面，A国政治局势稳定，战争和武装冲突风险较低，该国鼓励外国投资，国有化和政府征收风险较低，汇兑风险亦较低。经济方面，金融危机后，虽然经济发展水平在区域内依然较低，但经济基础尚好，整体发展趋势向好，中长期看，电力市场需求旺盛，适合投资。

2．担保能力

作为项目融资，PPA是保证项目收益的主要来源，A国国家电力公司C在该国电力市场处于垄断地位，负责与独立电站开发商签署购电协议，履约情况较好。虽然其负债较高，但市场普遍认可其购电协议的效力，违约风险不高。项目公司委托律所进行了尽职调查，认为与C签署的购电协议主要条款符合该国相关法律，且与其他类似电站一致。只要C公司提供满足经济效益的电价且按期支付，该项目的还款将有保障。

3．项目可行性

项目的可行性分析内容较多，包括但不限于项目的合规性和项目的经济可行性等相关内容。

在经济可行性方面，为保证经济可行性分析的质量，B企业委托国内甲级设计院完成了项目可研报告。同时，委托国外专业咨询公司，针对该项目建立了财务模型，做了更为细致的经济指标敏感性测试，并委托专业的会计师事务所进行复核。可研报告认为项目公司与C签署的购电协议对售电时的电价、电量、技术标准等进行了安排，这是银行等金融机构评估项目的重要依据。

除经济可行性外，项目公司还自行或委托专业机构对电站的技术、环保、财务和税务等方面作了周密的调研和分析，总体来看，该项目各方面均具可行性。

4．发起人资信情况

项目发起人B是国内大型企业，能源电力是其重要业务板块，在A国已经有类似项目正在建设过程中，B公司资金实力雄厚，相关管理经验丰富。

5．承包商履约能力

B公司选择国内某大型承包企业作为项目的EPC总包商，该企业为电力建设行业龙头企业，在国内外实施过数个煤电项目，经验丰富，尤其在A国有成功实施的案例，履约能力强。

6．其他风险

除政治风险外，A国的法律、劳工、外汇等方面的风险不高，虽然非传统安全相比其他风险比较突出，从金融机构角度来看，A国的各类风险总体可控。

（三）融资结构设计

1.识别并确定项目类型

通过前面的融资可行性分析，不难判断该项目属于投资类燃煤电站项目融资项目。

2.分析融资可行性要点

作为纯商业项目融资项目，可供选择的信贷产品包括买方信贷、银团贷款等。B在投资该项目之前即接触了当地和邻国的两家银行，由于当地银行和邻国银行对A国的电力市场比较了解，同时，接受购电方C的支付能力，认为项目公司与C签署的PPA价格，在项目进入运营期后完全可以覆盖后续的本金和利息还款，同时，项目的相关资产和权益均做了抵押和质押安排，因此，不需要B提供额外的担保。

B公司作为投资人，综合考察A国的各类风险后，认为股权投资部分应该有所保障，并选择了投保海外投资保险（股权保单）。

3.匹配融资模式及产品

本项目属于投资项目，采用项目融资模式，且融资由外资银行提供，因此，参与项目的中资金融机构仅有中国信保。投资人为保证股权部分资金的安全，购买了海外投资保险。

4. 融资担保结构及总结

项目的融资结构见图1。

图1 项目融资结构

从该项目的融资过程不难看出，首先通过对国别风险、项目可行性的分析，初步掌握了融资的最基础的条件——国别环境及担保能力；其次，通过对项目发起人、总包商能力和运营商的能力分析，进一步获得了项目实施和运营的保障条件——发起人、承包商和运营商具备完工和运营能力；再次，通过对各类潜在风险的分析，获得项目的各类风险情况——总体风险可控。最后，在融资可行性分析的基础上，通过对金融机构相关信贷产品的了解和把握，匹配合适的产品，进而设计出满足项目和金融机构要求的融资方案。

由于此项目采用了项目融资方式，杠杆作用明显，资金效率大大提高，也提高了项目发起人的项目开发能力，有一定的借鉴价值。