从投资人风险承担量的角度看，延付式PPP类似传统EPC模式，适合初涉PPP模式的中国施工类企业。本文以阿根廷国道升级改造项目为例，浅析延付式PPP模式及融资可行性。

项目背景

一、项目简介

2017年，阿根廷国家公路局（DNV）对连接大型生产型及港口城市间的7400公里通道性国道进行标段的重新划分，并计划分成三个阶段组织招标，使用PPP模式由投资人进行升级改造与运营。第一阶段涉及3800公里道路升级与安全改造，建设期CAPEX（资本性支出）总金额约100亿美元。

二、合同要素

以已经成功授标的第一阶段为例，包括6个标段，分别连接首都与重要商港布兰卡港，生产大省圣达菲、门多萨，经济大省科尔多瓦。每个标段平均建设期投入在10亿美元左右，建设内容包含车道升级至高速（双向两车道变四车道）、安全改造（增加超车道等）、城外绕行线新建等。

投资人项目收入分三部分。

1.建设期的投资偿付券（简称TPI），不可撤销10年期债券，按照施工进度每季度发放一期，从第三年起分10年按20期等额兑付，可自由转让，币种为美元。

2.道路可用性偿付券（简称TPD），不可撤销，每月发放，按月兑付，可自由转让，币种为比索，业主针对每个标段在招标文件中确定了固定的道路可用性年偿付额。业主成立PPP托管基金，用于进行上述两类偿付券的发放与兑付。TPI偿付券开出前投资人可以与PPP托管基金申请更换受益人。

3.道路使用收费收入（包括通行费、商业开发、超重费），币种为比索，通行费、超重费的收费标准每年按照招标文件内公式调整两次，以抵御通胀。道路使用收入直接进入投资人账户。投标方投出其在建设期预期的TPI。TPI值最小的投标方中标。流量较好的标段业主不设置TPD支付，且设置了通行费收入投资人与业主分配比例，投资人需按比例将通行费收入上缴PPP托管基金。

可见，业主对本项目的CAPEX和OPEX（运营成本）进行了切割，设计出发点为TPI支付覆盖建设期的投入，而TPD支付覆盖运营期养护成本。CAPEX部分通过TPI支付为延付性PPP模式，但投资人面对固定的TPD，需要核算实际运营成本和路费收入，并将不足的部分纳入TPI报价，在此环节需要承担部分流量风险。由于本项目CAPEX远远大于OPEX，且为现有道路升级改造，流量历史数据明确，该部分商业风险很小，对投资收益影响可以忽略不计，暂且把该项目作为纯延付式PPP案例进行讨论。

资金托管与担保层级

一、资金托管

托管基金在拉美是非常常见的做法，如PPP类合同投资人同业主之间的服务提供与资金偿付，融资合同内债权人与债务人之间的资金支取管理等，都可以通过托管基金进行。其目的是通过独立专业机构的资金管理，提高合同双方资金取付的相互信任，及提高资金管理效率。托管基金通常可以受托针对资金池内资金进行低风险理财。

阿根廷国道项目中，阿交通部国家公路局为了提升投资人对业主偿付的信任，成立了PPP托管基金，并在基金内对应每个标段设立了支付账户，统一管理资金池，管理TPI和TPD权证的发放及兑付。

阿根廷国家银行托管的柴油基金将其资金注入PPP托管基金，用于兑付TPI和TPD权证。流量较好的标段按照合同比例将返还业主国家公路局的过路费收入注入PPP托管基金。阿根廷外贸银行作为PPP托管基金的受托方，将管理前述两笔资金，并将其按期分配入每个标段的支付账户。当资金池内资金不足，导致每个标段支付债户余额不足以支付次年两次兑付时，PPP托管基金需通知交通部，由其通过预算追加的形式获得政府预算，并注入托管基金，以补齐每个标段的支付债户余额。阿根廷国家银行（柴油基金受托方）、阿根廷外贸银行（PPP托管基金受托方）、阿根廷交通部（或有预算提供方）及国家公路局（业主及流量收入返还款托管方）建立托管主合同，6个标段投资人分别通过子合同加入该主合同，并成为托管资金的受益人。

二、担保层级

在这种情形下，如果出现PPP托管基金资金不足无法兑付TPI（美元）及TPD（比索）的情况，根据合同，受益人可以最高层及向阿根廷交通部进行追索。这对于中国金融机构及信保认定担保层级是个利好，相当于为仅低于主权担保（追索至财政部）的担保层级。

融资模式及融资可行性

该项目最大的特点为CAPEX与OPEX分开进行偿付，且由于项目规模大，标段流量收入有限，项目投资回收大多数为无商业风险的政府分期延付。TPI美元偿付券为交通部预算兜底的权证，在国际资本市场上流通性较高，也给本项目提供了多元的融资途径。

一、过桥贷款（自有资金）+美元项目债

项目商务合同签署后需要投资人准备系列文件（环保、向债权人提交完工担保等）交与聘用的发债机构，寻找合适的发债窗口发行项目债。一般情况下，发债筹备期在3-6个月，成功发债前，投资人需要筹备足够的流动资金。流动资金可为自有资金，也可通过银行筹集。阿根廷当地过桥贷款比索利率较高，且资金规模有限，因此可以寻求美元短期贷款或使用自有资本金作为流动资金。

发债机构成功发债后，债权人和PPP投资人签署融资协议，双方锁定债券利率，TPI偿付券受益人更改为债权人，未来兑付收入为债权人所有，用于支付本金利息。发债所获资金将一次性注入资金池，融资闭合。发债机构受协议双方委托成立专有SPA公司对资金池进行管理，PPP投资人每季度持当季度TPI偿付券向SPA公司申请对应比例的现金提取。

融资闭合后，基本上可形成偿付券按季度套现再投资的资金循环。由于施工投资为曲线，在前一期偿付券兑现不足以支付下一周期投资需要时，还需要适量流动资金的补充。

二、过桥贷款(自有资金)+银行长期项目贷款

上述模式每个周期PPP投资人要按照约定利率针对资金池资金余额而非实际放款额向债权人支付利息，故前期资金占用成本较高。因此也可以向商业银行申请长期项目贷款。

阿根廷国道批次的项目单体金额较大，多数国际商业银行提供足额项目贷款的能力不足，可考虑部分融资使用银行长期项目贷款解决。资金效率最高的方式为商业银行按照项目TPI偿付券的发放及兑付时间，安排放款与还款。

由于阿根廷国别风险较高，在债务市场上融资成本高，如取得中资银行携手信保提供的整体项目融资，则我方在该类项目中的成本优势将十分明显。

在阿根廷以外的其它国别，如智利，其本地金融市场比较成熟，寻求本地长期项目贷款也可顺利获得融资。

延付式PPP风险点

延付式PPP项目运营风险较小，其风险点主要集中在融资与施工两个方面。

一、融资成本标前无法锁定

美元项目债的发债成本由三部分组成：美国国债、所在国国别风险、项目溢价。美国国债成本比较稳定，亦有可对冲的产品。在阿根廷国道项目中，阿政府考虑到自己国别风险变动较大，主动承担了在投标日至融资闭合日间的国别风险，允许投资人在融资闭合日按照阿根廷10年期美元国债成本变化率对TPI报价进行调整，以及项目溢价为不同债权人对此项目的额外利息要求。如无国别风险锁定，则该类项目的国别风险成本与项目溢价成本在标前无法锁定，在融资闭合日可能产生波动，留下了敞口风险。

上述风险通过寻找有经验的发债方对欧美主流债务市场的大型潜力债权人标前进行甄别与事先沟通，提供较符合市场真实需求的利率成本，并在中标后寻找最优发债窗口，获得最低融资成本的闭合，可相对缩小融资成本敞口风险。

二、投资与收益货币单位错配风险

如果项目收益为本地币，投融资资金却为美元，则会出现货币错配风险，尤其对于汇率波动比较大的国别。即使业主使用与通胀挂钩的指数化货币，由于汇率波动与通胀变化未必一致，依然会出现一定程度的错配。

在这种情况下，更多使用与收益货币相同的贷款为最佳选择。如当地市场无此融资能力，也可以根据国别情况考虑货币掉期交易。对于汇率波动较小的国别，美元利率+货币掉期成本甚至可以低于当地币融资成本。外汇波动大的国别长期货币掉期成本较高，会提高项目成本。

三、国别风险对融资闭合的影响

如果项目所在国国别风险过高，在国际资本市场上存在无法闭合的可能，应在标前充分做好市场摸底调研工作。

四、自营施工与分包商管理施工风险

此类风险广泛存在于各类施工或PPP类的项目中，尤其针对我方公司并不具备人员设备资源的新市场或者我方人员进场门槛较高的市场，劳工风险、分包商管理风险都对一家国际施工企业的管理经验提出挑战，在这里不再赘述。

当地施工企业无法提供与其承包合同相匹配的保函，通常选择使用保险公司的保单，由于保单追索相对困难，如我方接受，一定程度上我方企业要承担当地企业的施工履约风险。因此，应选择履约能力强的当地施工企业作为合作伙伴或分包商。