随着中国企业响应“一带一路”倡议参与境外PPP项目的持续热潮，以及近几年PPP模式在国内众多领域的积极推广，国内关于项目融资的书籍、文章、讲座、公众号几乎是铺天盖地，官方媒体和自媒体的这种关注和热衷度，似乎意味着PPP项目已成为业内外人士驾轻就熟的热门领域。但实际上，不少大型企业、金融机构、甚至是法律专业人士对其中的一些概念的理解和把握，仍存不同的理解。在本文中，作者尝试探讨一些常见的项目融资相关理念。

项目的融资=项目融资？

但凡提及PPP项目，项目融资总是会如影随形地出现。不可否认，项目融资是国际PPP项目最常见的融资模式，但是将两者划上等号显然是不妥的，在中国企业参与的PPP项目中有不少项目由于国别或项目本身的因素就无法或者未能实现采用项目融资的方式。另外一种对项目融资更野蛮、直观的误解是认为只要有一个具体的项目，而这个项目需要获得融资，这种项目加融资的组合就构成了项目融资。

项目融资模式于20世纪50、60年代起源于西方国家，比较早期的成功案例有60年代中期英国北海油田开发项目中的有限追索项目融资。而中国企业及融资机构最早开始接触了解这一概念可能是在上世纪80年代传入中国，在早期的一些电厂BOT项目中得以应用，至今时间并不算短，但在很长一段时间内并没有得到发展和关注。

国际PPP项目语境下的项目融资是与传统的公司融资相对应的一个融资理念，指为大型项目的建设、开发提供资金，以项目产生的现金流作为还款来源，并就项目资产设定全面抵押的融资方式。虽然贷款银行会在项目的资产上设置抵押，但项目资产价值并不足以覆盖贷款的还本付息，采用这种融资模式的项目中最有价值的资产是合同群及其所确保的现金流，设置抵押的目的更多也是为了通过控制项目资产来确保现金流。

与公司融资相比，在项目融资模式下发起人通常会设立一个项目公司作为借款主体并持有项目资产。对发起人而言，可以实现无追索或有限追索，即贷款人不能或仅能在有限的范围和程度内要求发起人承担项目公司的还款付息义务。

完工担保所担保的是完工吗？

采用项目融资模式的情况下，对发起人来说比较理想的状态是能够做到无追索的项目融资。但是，在现实中取决于被融资项目本身的经济强度方面的具体原因，发起人可能会被要求提供一定的增信措施，而完工担保就是其中比较典型的一种。

由于中国基础设施企业“走出去”的历史沿革，大型工程承包企业成为了“一带一路”倡议提出后投资国际PPP项目的排头兵。对于这些工程企业来说完工担保听上去并不陌生，因为在国际工程承包项目中业主几乎无一例外地会要求承包商提交履约担保，其中就包括对承包商根据工程合同按时完工的担保。然而，当这些工程企业开始转型在承包商身份之外同时担任国际PPP项目的投资人的时候，也被融资银行要求提供完工担保时，往往会产生项目公司作为业主为何要提交完工担保的困惑，或者仅仅凭这项担保文件的名称而低估发起人在需要提交的完工担保下所承担的义务和风险。

那么完工担保要求项目公司担保的是项目建设的完工吗？

由于项目融资的资金往往用于需要投入巨额资金的大型项目的建设开发，贷款银行所承受的最大风险之一，是项目能否按时建成投产，建成后是否能够达到设计性能，是否能带来作为贷款审批基础的预计现金流量用于还本付息。而完工担保通常要求的正是发起人向银行承诺确保项目将在计划的预算内按时按质完成，并在项目未能按时按质完工的情况下向贷款银行承担本来是借款人应承担的还本付息的义务，直到项目最终达到项目完工日。

也就是说，在完工担保期间对发起人来说，该项目融资其实是可以对发起人全面追索的融资。与工程合同下的履约/完工担保相比，这种完工担保下的担保责任并不是按未完工程的价值一定百分比计算的误期违约金，实质上是一种有时间限制的融资担保。

在完工担保下，项目完工日是发起人就项目融资承担全面追索义务转为有限追索或无追索的关键节点，因此，项目完工日的定义是否合理至关重要。通常贷款银行要求的定义范围会远远超出一般工程合同下对完工的定义，包括项目产品或服务是否符合规定质量和性能水平，项目运营所需的资金及保险等是否已经落实和生效，项目是否已稳定生产运营达到最低规定期限，项目产品或服务的购买方是否已按时支付第一期产品或服务费等等。当然，在某些项目中发起人支持一定是发起人提供的担保吗？

除了针对项目融资的核心风险完工风险要求提交完工担保外，在具体项目融资中，发起人还可能被贷款银行要求其他支持，比如认购（和持有）出资协议、资金缺额担保、利息偿付担保、贷款回购承诺等等。以认购（和持有）出资协议为例，这究竟是不是法律意义上的保证担保或物权担保？

判断一项发起人支持是否构成担保往往不能仅凭文件的名称，而是要看在该发起人支持文件下发起人承担的具体义务。在与贷款银行签订的认购（和持有）出资协议下，发起人通常同意向项目公司以股权或股东贷款的形式提供资金的义务，在股东贷款形式的情况下，同意此类贷款劣后于贷款银行提供的融资。如果贷款银行在安排和审批贷款时将某一发起人的项目专长、技术、以及与发起人的关系作为考量因素，还会要求发起人在一定期限内持续持有一定比例股权，锁定发起人在项目的参与从而来增加和确保项目的顺利建成和稳定运营。

从发起人在认购（和持有）出资协议下承担的实体义务来看，并不构成法律意义上的担保。对于国有企业，特别是上市的大型国企来说，对发起人支持文件的定性非常重要。因为从防止国有资产流失和上市公司监管的角度，相关主管部门就国有企业或上市公司为非控股企业提供担保设置了一些限制，如果发起人支持中的某项具体义务构成相关法律法规所禁止或限制的对外担保，要求发起人在项目融资中提供此类担保可能不具有操作性或存在合规性风险。

项目融资中的担保就是为了进行变现用于还本付息吗？

上文有提到项目融资中银行的关注点不是或不该是发起人本身的资信，而是被融资项目的经济可行性，这通常指两个方面，一方面是项目建成后能产生的现金流量，另一方面则是项目整体资产的担保。在一般的融资结构下，贷款银行要求提供担保主要是为了在借款人出现违约时，通过变现抵押物来偿还贷款，因此在审批贷款的时候往往会判断抵押资产变现后所得是否足以覆盖贷款的还本付息。而在项目融资的结构下，这往往并不是银行获取担保主要出发点，因为，采用项目融资模式的项目往往不具备有流动性的市场，一个在建或建成项目的市场价值往往难以评估，而项目资产的出售还可能受限于取得其他第三方同意等种种限制。

在这种情况下，项目融资中的担保架构对贷款银行来说主要意义来自以下几个方面：

首先，它起到一个防御性保护的作用。银行通过设置担保来确保其债权列于其他无担保债权人和后设担保债权人的债权之前。

其次，贷款银行通过其享有的担保权来控制、接手项目从而继续运营产生持续预计现金流的能力。特别是通过要求发起人将其在项目公司持有的股权质押给银行，在适用法律允许的前提下，银行可以通过转让股权实现对项目的控制，而无须逐个执行抵押资产来介入项目。

再者，在某些国家或地区，根据当地法律的规定，享有特定担保权的债权人在项目公司进入破产程序后享有控制权，从而使得贷款银行在出现这种极端情况的时候能够更好地维护其利益。

中国特色的“项目融资”

在不少国际PPP项目中，中国企业之所以能够通过直接谈判或竞争性程序作为发起人参与项目的主要因素是引入中资银行为项目提供融资。随着中国企业“走出去”项目的迅猛发展，中资银行业也逐渐成长为参与境外PPP项目融资的主力军之一。虽然在这个过程中，中资银行开始更多了解和接受项目融资理念，但在具体的项目融资的结构安排和增信措施要求上与国际上标准的项目融资相比仍存在不少差距。

比如，贷款银行除了要求在项目的整体资产上设置担保以外，通常还会要求发起人安排投保出口信用保险形式的项目融资险，把项目的政治风险和部分商业转移给出口信用机构。对于不能为保险所覆盖的部分，通常还会要求作为发起人提供完工担保、甚至是全周期的融资担保。

据了解，在中资银行提供融资的境外PPP项目中，除了极个别项目达到了符合国际标准的有限追索项目融资，绝大多数项目，都将发起人提供此类担保作为具备可融资性的必备要素，而不是像国际融资机构那样将此作为针对项目本身经济强度确实不具备无追索或有限追索融资结构情形下的例外要求。

以孟加拉国的独立电站项目为例，在同一时期在同一个国家的电力行业的类似股权结构（即外资与孟加拉国国有电力企业合资）的项目中，无中方参与的电力项目的项目融资中，外资发起人并不需要向贷款银行提供融资性保证担保，孟加拉国政府也并没有被要求直接向贷款银行提供与其国有公司持有股份比例匹配的融资担保。在2017年实现融资关闭的某新加坡投资人投资的孟加拉国IPP项目的融资结构如下图所示。

 

中国特色的“项目融资”走了近40年的路程，为中国企业参与境外PPP项目起到了至关重要的推动作用，但某种程度上还没有完全以项目所产生的预期收入为依托，克服对项目发起人保证的过度依赖，真正实现与国际项目融资实践接轨。