新能源海外投资策略的探索

新能源海外投资策略的探索

1.1 新能源海外投资是大势所趋

根据彭博新能源财经(BloombergNEF)的数据，截至2020年底，全球已有87个国家政府将2030年可再生能源目标写入其官方政策，未来10年至少新增826GW的风电、光伏和其他非水电可再生能源发电，预计投资将超过1万亿美元。如果要实现《巴黎协定》“全球温度上升在2℃以内”的主要目标，则需要在2030年前增加3000GW。

近年来，中国企业参与的海外可再生能源项目开发与投资已初具规模其中，光伏可控装机超过9400MW，主要集中在中东的阿联酋和沙特，拉美的巴西和墨西哥以及澳大利亚等区域。民营企业是主力军，容量超过70%数量超过50%。尤其在2019年和2020年，相继出现了一系列GW级投资项目例如:晶科能源控股有限公司中标阿联酋1177MW的Sweihan光伏项目2100MW的A1Dhafra光伏项目，以及国家电力投资集团有限公司收购墨西哥818MW光伏资产、中国长江三峡集团公司收购西班牙572MW光伏资产。另外，中资企业风电海外投资可控装机超过9300MW，遍布北美、欧洲、大洋洲、东南亚、拉丁美洲等重点区域。国有电力企业是绝对主力，容量和数量都超过88%。其中，2018年风电海外投资达到峰值，出现了数个单体规模较大的项目，包括中国长江三峡集团公司收购英国950MW Moray海上风电项目10%股权、中国广核集团有限公司收购瑞典650MW北极陆上风电项目75%股权、中国广核集团有限公司收购巴西1037MwAtlantic风电项目资产。

2021年9月21日，中国在联合国一般性辩论大会上郑重承诺将“大力支持发展中国家能源绿色低碳发展，不再新建境外煤电项目”。结合近期中国政府发布的《2030年前碳达峰行动方案》《对外投资合作绿色发展工作指引》，进一步指明了中国对外投资绿色发展的重要方向。可再生能源海外投资已成为中国的发电企业、工程承包商及设备制造商等关注和布局的热点领域。目前，全球可再生能源发展前景广阔，中国对外投资的绿色发展方向进一步明确，尽管新冠疫情对可再生能源海外投资有些负面影响，但从中长期来看，可再生能源投资是大势所趋，中国也仍将是全球可再生能源投资的主要贡献者。

1.2 制定科学策略

面对全球近200个国家和地区漫无目的项目寻源，只能是消耗资源，影响效率。只有制定科学的筛选策略，才能将80%的精力用在20%的项目上，集中开发力量，快速取得突破。

不同的企业性质会有不同的海外投资风格，本文仅从国企、央企的投资视角进行分析，其他企业同理。新能源的种类有很多，主要以风电、光伏发电项目为例进行阐述，其他新能源可类推。

为了弄清筛选国别、项目的原则，应该用终局思维，站在终点看起点。从眼下已有的海外投资案例看，在符合国家对外投资政策前提下，只要项目取得了成功，取得了盈利就是好项目。和民营企业不同，国企央企的投资属于“防御型”风格，在必须确保投资没有损失的基础上，力争取得好的收益。没有损失是“锦”，投资收益是“花”。所以，要选择低风险的国别，选择低风险的项目，要谨慎评估项目的收益率。

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选择哪些国别

就风电或光伏项目而言，投资金额一般都比较大，而且有2个突出特点:①属于政策敏感型的项目，对东道国的依赖程度高。例如:一些新能源项目还是要依靠政府或准政府机构给予的电价收购合同(PPA)。新能源项目也涉及到很多环境保护、并网导则、本地化、限电等政策。②投资周期长。不同于出售设备或工程承包，较短周期就可以交付并回款，新能源投资一般都要20年或25年，而且投资回收期也要8~12年，如果国别选择不好，寿命期内风险发生的概率就会增加。因此，规避国别风险，对于新能源海外投资尤其重要。

2.1 中低风险的国别

建议优先选择中低风险的国家。企业可以根据自身国际化战略、国家政治外交的需要，投资高风险国家，但收益率要能覆盖风险，项目自身风险要低。中国出口信用保险公司(简称中信保)每年都会发布一个《国家风险分析报告》，对192个主权国家进行国家风险评级和主权信用风险评级:是鉴别国别风险的最好的工具。

2.1.1 国家风险评级

风险由低到高，由1~9级，分值越高，颜色越深，风险越大，评级的型分为以下4个维度。

政治风险是从国家治理、政治稳定性、政府干预、社会稳定性和国际环境5个方面进行分析，主要关注基本政治制度、政局变动、政府稳定性、国有化和征收风险、汇兑限制风险、社会稳定度、恐怖主义、暴力犯罪、军费状况和国际关系。经济风险是从宏观经济、货币金融、财政收支、公共债务、国际收支和双边经贸6个方面进行分析。商业环境风险是从吸引外资情况、基础设施发展、营商成本3个方面进行分析。法律风险是从法律保护、争端与仲裁、国际协定、限制与准入政策、环境与劳工保护5个方面进行分析。

2.1.2主权信用风险评级

主权信用风险由低到高，由AAA级至C级，颜色越深，风险越大。风险评级主要参照该国政府的主权债务偿付能力和财政实力。通常来说，主权信用风险评级较低，该国政府违约的可能性低，反之则违约风险高。

主权信用风险聚焦于一国政府的偿付能力和财政实力，根据可持续风险理论和我国财政部发布的《“一带一路”债务可持续性分析架》，侧重于对主权债务可持续性的分析。评估体系包含五个不同的风险模型，对每一个模型分别进行压力测试得到一国的主权信用风险水平。

2.2 对华关系相对好的国别

实际上，中信保是从第三国(不特指中国)的视角去评估投资的风险，而作为中国企业，对华关系也是极其重要的因素。显然，未建交或敌对国家不可行，选择对华关系好且稳定的国家，风险水平较小。而对华关系相对好，但不太稳定的国家，我们认为完全可以去投资。但投资在运资产和绿地项目对于双边关系的敏感度不一样，参考以下建议与策略，以控制风险。

2.2.1并购在运资产

这种情况策略比较简单，就是选择双边关系较好的时点并购，风险较低。因为并购的周期一般比较短，协议签署后如果得到外国投资审批，一旦交割后，即使双边关系恶化，也很难对项目构成实质影响。如果是双边关系不稳定期间的并购，谨慎接受东道国不批准情况下的分手费等条款。1972年，澳大利亚就与中国建立了正式的外交关系。一直到现在，可以说起起伏伏，时好时坏。有很多投资澳洲成功和失败的例子，如2012年，某央企成功收购澳洲南澳输电网公司股权。2016年这家央企再次收购新南威尔士州电网公司(Ausgrid)50.4%股权，却被澳大利亚外国投资审查委员会(FIRB)拒绝。显然，第二次收购与中澳关系恶化有直接关系。而且在近些年关系恶化期间，2012年并购的资产也并未受到刁难、制裁等不公正对待。

2.2.2投资绿地项目

绿地项目的开发周期相对比较长。以加拿大的风电项目为例，通常政府在项目的电价合同招标、环评审批、施工审批等过程中有绝对的控制权和影响力，完全可以合法合规地对项目造成颠覆性影响。一旦项目竣工投入商业运行，即使双边关系恶化，政府有违约动机，在这种法治比较健全的环境下，政府违约的难度会极大。开发绿地项目最忌讳拖延，如果开发过程中碰到“冰点期”，投资风险会增加。

综上所述，开展绿地项目建议策略:①判断双边关系大形势，未来预期相对稳定的时点进入:②尽量缩短开发周期，降低风险暴露的时间，如并购证照齐全、具备开工条件的项目。在双边关系不稳定时期，审时度势，甚至增加成本换取尽早竣工，规避风险。

2.3 已有项目的国别

选择已有项目的国家继续投资，滚动发展，会降低风险，是最优的国别选择之一。

2.3.1 经验丰富

无论是中信保的评级，还是外界的风险评价，都不如在这个国家项目开发的经验来得真实、可靠、确切。一个国家的政治变化、经济政策调整，对外来投资究竟有什么影响?营商环境能不能满足外来投资的基本需要?能否用法律手段捍卫自己的权利?政府的主权信用如何，是否发生过拖欠电费或违约行为?一旦开发了项目，都会有答案，都会对这个国家的风险有非常透彻的了解和理解，在项目再投资时自然会采取措施规避风险。例如在某些国家贷款采用美金，电费收入为当地货币，当地货币大幅贬值造成收益损失，未来再投项目就可采用一些套期保值的金融产品来规避，

2.3.2 具备危机处理能力

任何丰富的经验都不能确保成功，任何国家都有新的风险和主权违约的可能性。但已有项目积累的经验、社会关系、法律资源可以赋予化解危机的能力。例如在西方发达国家结交议员、游说政府、雇佣最强的律师团队争取自己的利益，都是需要多年的资源和经验。这些能提高危机处理的能力和胜算，提升继续投资的信心和勇气。

2.3.3规模效应

在已有项目的国家继续投资，滚动发展，还可以带来规模效应。同一个团队可以经营更多的项目，多个发电项目可以共享一个生产系统、备件系统运维团队，不但成本降低，运营更加灵活。另外，即使有税路设计，已有项目的利润回到中国也可能会有成本，滚动发展会消化已有项目沉淀资金规避货币贬值。总之，规模效应会降低项目投资的成本，提高抗风险能力。

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选择哪类项目

海外投资的风险不光和国别有关，和项目的类别也有关。看似低风险的西方发达国家，把投资者放入竞争激烈的自由电力市场，仍有高风险项目而有些中高风险的国家，由于政府的担保和背书，反而项目自身风险很低以风电或光伏为例，新能源发电还是有很多风险。首先是电力销售的风险。发电无法存储，如何保证电力销售渠道畅通和价格无风险，是保证项目成功的决定因素。其次是项目收益率的风险。风险往往和收益相关，高风险高收益，低风险低收益。不同项目的边界条件意味着不同的项目风险收益率肯定也不同。最后是颠覆性风险。如征地、接入、环保等，可能会直接导致项目失败。

因此，做好项目类型的选择，也是规避风险的重要因素。以下具体阐述几个选择的思路和建议。

3.1合理收益率

投资的大规律是高风险高收益，低风险却高收益的项目概率比较低。为了控制海外投资的风险，建议不要一味追高，要选择合理收益率的项目。集团公司对于境外投资的“判据参数”规定，根据中信保的评估风险低、中高，要求的资本金收益率分别为7%、10%、15%，而且可以根据项目的类型开发阶段和融资成本等差异对标准适度调整。标准十分科学，为指导集团海外项目的开发起到了积极的作用。关于上述“适度调整”的情形，以下建议及思路供探讨。

3.1.1 对标当地行业收益

对于一个国家的新能源投资的收益率，是由外国投资者自由竞争形成的值得参考和对标。以波兰为例，15年的固定电价(差价合约)收益确定性强;每年200万kw的新能源招标，发展潜力大;2021年国家风险从5(中等）调整到4(中等偏低)。目前，欧洲的主流新能源开发商都看好波兰市场收益要求都在7%~8%。虽然波兰的国家风险还没降到低风险评级(仍需10%)，我们可以考虑对标当地的收益率标准来调整。

3.1.2 已有项目国别适度降低

在已有项目的国家继续投资，滚动发展，丰富的经验、危机处理能力、规模效应都会降低风险，收益率的要求可考虑进一步降低。

3.1.3 参考10年期国债

投资银行业界经常使用一种“加权平均资本成本”Weighted AverageCost of Capital(WACC)作为项目最低回报率的依据。其中涉及到一个概念，在某个国家投资会参照“该国家无风险收益率”，一般用10年期国债利率代替。在国家风险评级相同的情况下，哪个国家的投资风险更低，它的10年期国债利率是个很好的参考。因为国际投资者如果愿意接受低利率的国债投资，是因为他们认可该国的投资风险低。例如:近期波兰的10年期国债利率是3.24%，而南非的10年期国债是9.6%。虽然中信保国别风险评级都是“中”，但在波兰投资收益率要求应该更低。

3.2 固定电价合同

以风电、光伏项目为例，通常售电的方式有:第一类是与政府或代表政府的电网公司、能源局等签订中长期固定电价合同(如FIT或CFD差价合约);第二类是与一些大型公司签订中长期固定电价合同(CorporatePPA);第三类是纯商业电价(commercialtaniff)，在自由电力市场随行就市。

建议优先选择第一类电价合同，或第二类公司信用评级较高的电价合同关于期限，要求至少7~10年以上，应覆盖项目投资回收期。对于越来越多的寿命期纯商业电价，建议持开放但谨慎的态度，如考虑套期保值等金融产品，以降低风险。

3.2.1 无追索权融资的要求

无追索权(No-recourse)的项目融资，通俗地讲，就是贷款人只能通过项目的资产来保障他的自身利益，除此之外，项目的主办人不再提供任何担保。如果项目中途失败，贷款人也无权向项目主办人追偿。相对国内投资，海外投资风险更大，应该尽力采用无追索权的项目融资，规避母公司的风险。

银行等金融机构评估项目时，除了国家风险、主设备(风机或光伏板)的评估外，最主要考虑的就是项目的电价合同形式。只有一定期限的固定电价合同，而且购电方信用等级较高，才能让银行相信项目有确定的电费收入，有偿债能力。即使是在西班牙、加拿大这种低风险、电力市场成熟的国家，银行做无追索项目贷仍然要求固定电价合同。

3.2.2 企业考核机制的需要

如前所述，国企、央企的投资风格趋向保守，项目整体不亏损是最基本要求。而随行就市的市场电价浮动很大，如加拿大阿尔伯塔省风电曾经采用市场电价模式，前些年电力需求旺盛、电价尚可，这些年全球油价走低当地经济萧条，天然气发电成本很低，导致电价狂跌，很多欧洲开发商的风电项目遭遇亏损，低电价持续，项目面临寿命期整体亏损。这种情况是国企不能接受的。

此外，个别年份亏损在国企也是较为负面的情况，如1年亏损或连续2年亏损都可能被本企业或上级列入治亏企业名单，而且对于后续海外投资的审批也有不利影响。因此，除了项目在寿命期不亏损，我们希望基本上历年都不亏损，选择长期的固定电价合同方式是最适合的选择。

3.3 无颠覆性风险

海外投资的风电、光伏项目通常都会有风险，但这里提醒注意的是一些颠覆性风险，如征地、环保、审批等，可能会直接导致项目中途停建或经营失败。建议选择无颠覆性风险的项目。以下具体分析各种风险情况和甄别、规避的思路。

3.3.1 征地的风险

有人可能会认为，“征地”就是个价格的事情，出价足够高就能征下来其实不然。在很多西方发达国家，土地私有，有些地主不愿意离开故土或对风机的噪音和叶片阴影闪烁也很敏感，而且邻里相传、影响，可能会导致征地失败，项目失败。另外，不能及时签订租地合同，可能会导致工期延误，成本大幅上升，也可能会导致项目失败。因此，尽调过程中，务必要调查清楚征地的风险。另外，很多国家对于公共设施，如输电线路的土地征用赋予开发商强行征用权，这种情况可以论证政策的可行性。

3.3.2 环境保护的风险

以风电为例，可能会涉及到噪音超标、濒临灭绝动物、黑土地保护等环境风险，有些环节处理不好可能会演化为颠覆性风险。加拿大有风电项目曾经因为影响了一种濒临灭绝的乌龟的迁徙路线，而被取消了项目。因此在技术尽调时，需要和咨询公司调查清楚环保风险。

3.3.3 核准审批的风险

项目的核准审批涉及政治因素或是民众因素。执政党支持新能源，而项目的审批过程中遭遇大选，在野党胜选且不支持新能源，可能会拒绝批准项目，尽调中应该详细了解该国的大选制度、大选周期和各党派对新能源的态度。另外，有些风电项目位于人口密集区，噪音和闪烁可能会导致大规模民众反对，政府可能会考虑民意或选票，拒绝批准项目，尽调中应充分了解民众态度和审批风险。

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选择投不投

当国别和项目类型都符合要求，大部分定性的风险都可以规避。最后的决策就取决于定量的分析，也就是收益率是否达标。以风电、光伏为例，项目收益率主要取决于上网电量、电价、总投资、运维成本4个边界条件。思路看似简单，实际上测算中的风险还是很多的。“失之毫厘，谬以千里”，测算的误差可能会导致项目未来收益达不到预期，投资失败。因此，规避项目收益率评估风险，对于新能源海外投资也十分重要。以下以风电项目为例，分别从测算的4个要素进行分析，并给出具体建议。

4.1 上网电量

上网电量是决定项目收益率的重要因素。对于海外风电来说，是产生误差可能性最大的因素之一。国内外的风资源评估使用的软件和方法趋同，一般差距不大。但在上网电量估算中的折减取值差距比较大(如控制和湍流折减、软件计算折减等，在国外的评估中并未被采用)，最后导致综合折减系数不同，上网电量估算差距大。根据以往的经验，建议选用当地经验最丰富(市场占有率最高)。最知名的咨询公司(如DNVGL)来评估，并充分信任他们，以他们为主，国内设计院为辅。(1)国际知名的风资源评估咨询公司(如DN-VGL)每年都会有大量的实证风电场的后评估，可以修正其各项折减取值，专业性比较强。(2)由于风场大都选址在风资源好的区域，所投资的风场周边大概率也有其他风场，而这类知名咨询公司在当地客户群体最大，他们会掌握周边风场的风资源数据或气象站数据。虽然根据保密协议，不能透露数据，但他们可以参考数据对风场的评估作修正。

(3)如果国内设计院的估算差距非常大，建议和外方咨询公司组织技术交流，逐项对照折减取值。这个工作对于降低未来上网电量及收益率误差是非常重要的。

此外，要确定电价合同中是否有限电补偿条款。有些国家对限电有限额如满负荷25h之外全额补偿，25h电量就要在上网电量中去掉。如果没有补偿机制，为了追求准确，需要参考历史数据估算限电量。

4.2 电价

电价误差的风险总体不大，但由于对收益影响大，因此也要高度重视，把工作做细。曾经有项目评估出现过对电价合同CPI(价格指数调整)调价公式理解有误，导致收益少算。最好找当地有评估经验的咨询公司来复核以下介绍3个关键点。

(1)务必要弄清结算货币。如某些国家的电价合同是当地货币结算，但是每年会和美元进行一次汇率调整。如果模型中采用美元，电价就应该参照历史汇率折算为美元。

(2)务必弄清CPI调整的公式。以加拿大的FIT合同为例，不光在项目运营期电价根据CPI调整，项目投产的年份推迟也会以FIT合同签订年为基准CPI调整(仅调整20%比例)。这些都会对收益构成影响。

(3)有些电价合同不是全寿命周期，如只有15年，就需要对剩余5年的市场电价进行估算。业内的惯例是采用一些知名咨询公司(如瑞典AFRY)的电价预测。他们的预测模型中考虑了导致电价长期波动的各项驱动因素般会提供高、中、低3种电价预测，为了既不保守也不激进，一般选择“中”预测。也有更加保守的，直接采用电力市场现货价格，作为未来的电价的情况。

4.3 总投资

总投资也是影响项目收益率的重要因素，产生误差可能性也很大。风机或电池板等主设备的价格一般能够确定，不确定性主要来自于工程建设。核心是能够找到有价值的同类项目作参考，以下分享一些思路。首先，尽量找当地工程咨询公司或会计事务所，拿到总投资的分项表:以免漏项，不同的国家略有不同。其次，如果时间允许，让当地咨询公司进行简单的概念设计，提供工程量清单。地质条件的不确定性往往会造成工程造价大幅上升，因此有较详细的地勘报告很重要。最后，尽量找到当地有丰富经验的工程公司的报价。

4.4 成本费用

成本费用也是影响项目收益率的因素之一，特点是分项多，比较琐碎。由于涉及到未来项目运营期的支出，更要依靠当地的经验和资源。(1)风机或电池板的运行维护成本占主体。由于在海外环境相对陌生和复杂，建议前几年使用设备厂商提供报价(包括大部件质保、可利用率保证、功率曲线保证等)，后续可按自行运维测算。

(2)要有当地经验的咨询公司提供运营成本细项和费用估算。一方面避免有漏项，另一方面也充分借鉴当地的经验。不同国家费用差距较大，如租地费、管理费、保险费、公关费等。

(3)还需要注意会计准则和税法也会对成本费用有影响，如残值、折旧方式、地租的摊销、免税政策等。因此，尽职调查过程中，务必要雇佣当地经验丰富的会计、税务事务所。

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结语

以国企、央企的投资视角，结合海外风电、光伏项目的特点，以如何规避风险为思路，研究筛选国别、项目的策略。建议选择中低风险、对华关系较好的国别，鼓励滚动发展，回答了“选择哪些国家”的问题;建议选择固定电价合同，追求合理回报率，规避颠覆性风险，回答了“选择哪类项目”的问题:建议充分依靠所在国的专家，谨慎评估投资、成本、电量电价，以期获得真实、可靠的收益率测算，回答了“选择投不投”的问题。